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市值风云 过去数年，不论市场潮起潮落，始终能赚到钱。上市以来，累计募资3次共226亿元，向股东派现13次共231亿元，常年现金分红比例保持在60%高位。 每年的十一黄金周，都是扎堆结婚的日子。 今年的十一婚庆尤其亮眼，这当中吸睛无数的，恐怕要数近63岁的矿业集团掌门人与38岁“投行女”的婚礼了。  风云君在百乐门代客泊车也有些年岁了，老房子着火这种事已经见过不知道多少了，比如王石的红烧肉。“忘年婚”真是稀疏平常，新娘一番动人的“相信爱情”演讲只是有点儿别扭，最好奇的还是一点：往日那些熟悉的“投行女”剧本，还会再次上演吗？ 当然，吃瓜归吃瓜，公司还是要一本正经研究滴。风云君再一次拉上窗帘，打开电脑，沉浸在研究的喜悦当中。  一、资源禀赋出众的有色龙头 （一）大佬云集的股东名单 紫金矿业（601899.SH，02899.HK，“公司”）起步于1993年开发的紫金山矿山，于2000年由闽西兴杭实业为主发起人，联合新华都实业集团等其他7家发起人完成股份制改革。 公司于2003年在港交所上市，2008年在上交所上市。 2015年开始，公司加速国际化进程，进行了一系列海内外并购，相继完成了对巴里克（新几内亚）公司、刚果（金）卡莫阿、塞尔维亚Timok铜金矿、西藏巨龙铜业的收购，成为国内拥有优质矿产资源最为丰富的企业之一。 如今，公司已发展成为一家大型跨国企业，业务以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主，适度向冶炼加工与贸易业务延伸。 公司在国内外11个国家拥有矿产项目，同时在低品位难处理矿产资源回收利用等方面处于行业领先地位。 截至三季度末，公司前十大股东累计持股占总股本比例为60%，其中，第一大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，实控人为福建省上杭县国资委，持股比例23.97%；第二大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，持股比例22.51%。 此外，前十大股东还包括中国证券金融股份有限公司，持股比例2.72%；中非发展基金有限公司，持股比例2.26%；以及其他持股比例不足2%的集合投资计划。 整体来看，公司股权结构具有较高集中度。  （二）资源禀赋出众 公司主营黄金和铜、锌金属，黄金作为硬通货，是对抗风险的压舱石；铜、锌是重要的工业原料，应用广泛。 截至2020年6月底，公司黄金资源储量国内排名第一；铜资源储量国内排名第一；锌资源储量国内前三。 具体来看： 公司保有黄金资源储量超过2000吨，与国家央行黄金储备量相当（截至2020年2月末，央行黄金储备约1948吨）； 铜资源储量6272万吨，占国内总量的一半； 锌资源储量839万吨，约占国内总量的5%。 储量较大以外，公司部分海外矿产属于高品位矿产资源。例如，哥伦比亚武里蒂卡金矿是超高品位大型金矿，平均品位9.3克/吨，远高于全球原生金矿平均品位1.2克/吨。 公司还拥有波格拉金矿、Timok铜金矿等一批高品位金铜矿山。  （来源：公司官网，市值风云整理） 1、黄金 根据《2019中国矿产资源报告》，全国金储量约1.4万吨，2019年公司金资源储量约1900吨，为国内总量的14%；根据中国黄金协会披露，2019年全国矿产金产量约314吨，公司矿产金产量约41吨，为国内总量的13%。  （来源：2019年年报） 2、铜 根据《2019中国矿产资源报告》，全国铜储量约1.1亿吨，2019年公司铜资源储量约5700万吨，为国内总量的50%；根据中国有色金属工业协会披露，2019年全国矿产铜产量约163万吨，公司矿产铜约37万吨，为国内总量的23%。  3、锌 根据《2019中国矿产资源报告》，全国锌储量约1.9亿吨，2019年公司锌资源储量约856万吨，为国内总量的5%；根据中国有色金属工业协会披露，2019年全国矿产锌产量约281万吨，公司矿产锌约37万吨，约为国内总量的13%。  4、黄金业务是主要营收来源 公司主要生产黄金、铜、铅锌及其他金属的矿产品或冶炼产品，并将其出售以获得收入。 2019年，黄金业务收入占公司总营收的59%，是主要的营收来源。黄金业务分为矿产金业务与冶金贸易业务。其次是冶铜及加工贸易，该部分营收占比为22%。 贸易业务占总营收比重为13%；金属锌相关营收占比为5%。  从销售地区来看，2019年，公司营业收入的约85%来自国内客户，其中约52%来自上海黄金交易所。国外营收占比15%。 2019年，公司的前五大客户销售额为860亿元，占年度销售总额63%。 从披露情况来看，公司客户以上海黄金交易所这样的机构客户为主，客户群体较为固定。 5、收入驱动：产量+价格 从核心金属的收入驱动来看，2019年，公司的黄金业务较2018年增长43%，驱动因素包括产量和金属价格两部分。公司矿产金产量同比增长12%，并且上海黄金交易所Au9999黄金价格同比增长14%。  2019年，铜业务收入同比增长23%，驱动因素是公司矿产铜产量的增长。公司矿产铜产量同比增长49%，而伦铜价格同比下跌8%。 同期，锌业务收入同比增长3%，驱动因素同样为产量增长。公司矿产锌产量同比增长35%，而伦锌价格同比下跌13%。 由此可见，公司主营的金、铜及锌等，其收入驱动包含产量和价格两方面。公司后续营收端增长依赖于这两大驱动因素，最占有的情形是金属产量增长叠加价格上涨，即所谓的量价齐升。  二、资源获取+资源变现 资源型企业的核心能力和投资价值在于两点： 一是对于资源的获取能力，包括勘探开发及投资并购； 二是对在手资源的变现能力，即开发运营、产生现金流。 我们先来考察公司的资源获取能力。 （一）逆周期收购提升资源储量和产量 2015年开始，公司发力海内收购。 尤其在2015年大宗商品跌入谷底，行业基本处于亏损状态时，公司加大了对海外优质资源的收购力度。  （来源：公司公告，市值风云整理） 2014年12月，公司收购了科卢韦齐穆索诺伊铜矿51%股权； 2015年5月从巴里克黄金手中购买了波格拉金矿50%股权； 2015年12月收购了卡莫阿49.5%股权； 2016年7月又收购了科卢韦齐穆索诺伊铜矿21%股权。 2018-2020年，公司继续保持对外扩张。2019年公司相继进行了两笔大型交易：分别以93.6亿元收购了Nevsun公司和3.5亿美元收购了RTB bor公司。 这进一步增加了优质铜矿资源，提升了矿产铜产量。 2019年底，公司以13.3亿加元完成了对大陆黄金100%股权的收购。2020年以38.8亿元收购了巨龙铜矿。巨龙铜矿是目前国内最大的在建铜矿山，铜储量巨大。 通过对巨龙铜矿的收购，公司进一步实现了对国内优质铜矿资源的掌握。 得益于近几年大量收购优质矿山资源，公司的资源储量得到迅速提升。 尤其进入2015年以后，黄金储量从2014年的1040吨提升至2019年的1886吨，储量提升了81%。同期，铜储量由1241万吨提升至5725万吨，储量扩大至原来的4.6倍。 从矿产金属产量来看，矿产金由2014年的34吨增加至2019年的41吨，增加了21%；同期，铜产量由13.8万吨增加至37万吨，产量扩大至原来的1.7倍。 锌产量由2014年的9.6万吨增加至2019年的37万吨，增加了3倍；同期，银产量由171吨增加至263吨，增加了54%。 目前公司在黄金储量国内排名第一、铜储量国内排名第一及锌储量国内排名前三的地位；产量方面，黄金产量占国内总产量的13%、铜产量占国内总产量的23%、锌产量占国内总产量的13%。 （来源：公司公告，市值风云整理） 公司自2015年以来一系列的海内外收购，其资源获取能力已经获得证明，后续资源优势变现是考察关键。 （二）资源变现处于关键期 1、铜储量国内居首，未来产量具备高增潜力 铜业务是公司具有高增长潜力的业务，境外矿产铜产量具备大幅增加的基础。 2019年末，公司铜资源储量超过5725万吨，是国内铜资源储量最多的企业。2020年起，公司开启新一轮项目投产和建设。 （来源：公司公告，市值风云整理） 目前公司核心在产铜矿主要有境内的福建紫金山金铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆阿舍勒铜矿、吉林珲春曙光金铜矿；境外的刚果（金）科卢韦齐铜钴矿、塞尔维亚波尔铜矿、碧沙锌铜矿等。 此外，公司在建一批超大型铜矿项目，包括塞尔维亚的RTB Bor，刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok铜金矿、巨龙铜矿等项目。依据目前已探明的储量以及后续新发现的储量，随着项目的陆续投产，未来矿产铜产量有望快速提升。 从矿产铜的成本来看，2015-2019年，生产成本由17504元/吨，增至18333元/吨，有小幅上升。 而同期矿产铜的销售单价由29052元/吨增至33665元/吨，增幅16%。生产成本上行幅度低于铜价上行幅度，吨盈利水平有所提升。 在建项目中，主要有四大项目对公司铜资源储量及未来产量具有决定性作用。 海外项目中，卡莫阿铜矿具有高品位、储量大的特点。 公司持有刚果（金）卡莫阿控股50%股份。截至2020年2月，该矿已探明铜资源储量4369万吨，平均品位高达2.53%，成为非洲第一大、全球第四大未开发的高品位铜矿。 其次是RTB bor铜矿技改项目。截至2019年底，矿山铜储量1018万吨，年产铜4万吨左右。根据公司公告的投资规划，拟累计投入12.6亿美元技改、扩建，一期建成后，矿产铜年产量增至8万吨，二期进一步将矿产铜产量增至12万吨。 最后是Timok铜金矿项目。Timok铜金矿为高品位超大型铜金矿，分上带矿和下带矿。截至2019年底，上部矿带铜金属量105万吨，平均品位3.7%；金金属量68吨，平均品位2.4克/吨，顶部存在超高品位矿体，分布相对集中。 预计上带矿于2021年6月底建成投产，达产后年产铜金属约8万吨，金金属量约2吨。下部矿带推断铜金属1430万吨，平均品位0.86%，金金属量高达299吨，平均品位0.18克/吨，目前下带矿仍处于可行性研究阶段。 国内是巨龙铜业相关项目。 2020年6月，公司新并购的西藏巨龙铜业拥有国内已探明的最大斑岩型铜矿，当期铜资源储量1040万吨，平均品位0.4%，矿区还存在大量低品位铜钼矿资源，后续铜资源储量有望突破2000万吨。 根据公司计划，Timok铜金矿、卡莫阿铜矿预计2021年二季度末投产、2023年达产，2023年完成预定计划。 如果计划实施无误，公司矿产铜产量将于2022年实现翻一番增长。 现有产能不变的情况下，风云君简易测算预计公司矿产铜在2022年产量较2019年增产30吨左右，较2019年产量接近翻倍达到67吨左右，CAGR约为21%。 （来源：公司公告，市值风云整理） 2、黄金资源稳步扩张 2019年，公司黄金储量占国内总量的14%，黄金业务收入占总营收近60%，为公司主要营收来源。 目前公司核心在产金矿主要有境内的紫金山金铜矿、曙光金铜矿、义兴寨金矿等，产量较小；境外的波格拉金矿、诺顿金田、塔罗金矿、左岸金矿等项目为黄金主要产矿。 目前，境外金产量超过总量60%，将主导公司未来的黄金业务发展。 （来源：公司公告，市值风云整理） 从矿产金的成本来看，2015-2019年，生产成本由135元/克，增至172元/克，增幅27%。 同期矿产金的销售单价由214元/克增至296元/克，增幅38%。尤其在2019年，矿产金生产成本同比持平的情况下，金价大幅上行。显示公司矿产金成本控制能力较强。 目前公司核心在产黄金矿山项目主要有境外的波格拉金矿、诺顿金田、泽拉夫尚、塔罗金矿、左岸金矿等；境内包括紫金山金铜矿、曙光金铜矿、贵州水银洞金矿、洛阳坤宇矿业等。 2019年，公司年产黄金41吨左右。 增产项目方面，武里蒂卡金矿是公司重点推进的旗舰项目。武里蒂卡金矿是超高品位大型金矿，拥有金资源量353吨、平均品位9.3克/吨，远高于全球原生金矿平均品位1.19克/吨。银1469吨、平均品位38.8克/吨，深部及外围增储潜力大。 其次，塔罗金矿技改项目。塔罗金矿金储量172吨，平均品位1.6克/吨；公司2012年对吉劳金矿进行投资技改，2014-2019年塔罗金矿矿产金产量稳步攀升，矿产金产量的年均复合增速为22%。 曙光金铜矿占据公司国内矿山的重要位置。截至2019年底，曙光金铜矿金储备量26吨，平均品位为0.44克/吨。2013年改扩建工程建成投产，2014-2019年曙光金铜矿矿产金产量提升近1-3吨左右，年均复合增速约为8%。 另外，2020年8月收购在产圭亚那金田会显著增加公司黄金产量。圭亚那金田拥有证实+概略金储量70吨，平均品位2.7克/吨。2016-2019年圭亚那金田黄金产量分别4.7吨、5吨、4.8吨及3.87吨。 此外，圭亚那金田公司拥有15万英亩的土地勘探许可证，未来增储空间广阔。 现有产能不变的情况下，风云君简易测算预计公司黄金在2022年产量较2019年增产10吨左右，达到50吨左右，CAGR为6%左右。 （来源：公司公告，市值风云整理） 综合以上，结合公司的产能计划表。公司预计到2022年，各类主营金属产量都较2019年实现增长。 其中，矿产金产量增至2022年49-54吨，CAGR为6%-10%；矿产铜产量增至2022年67-74万吨，CAGR为22%-26%，产量较2019年实现翻倍。 （来源：2019年年报） 这样看来，公司的资源在存量与增量两方面似乎都很有看头。 那么，公司的财务状况支撑这种大肆扩张吗？ 三、财务分析 （一）波动式增长，盈利质量有所提升 公司虽然处于强周期性行业，但是营收保持稳定增长。 2012-2019年，公司营收由484亿元增至1304亿元，CAGR为15%。2019年，黄金价格上涨，矿产量和冶炼量增长驱动公司营收达1361亿元，同比增长28%。 结合最新三季报，营收同比增长28%，显示公司营收在2020年有加速增长迹象。 公司净利润受贵金属价格高度影响，呈现波动，但始终保持盈利状态。 2011与2012年，国际金价由1421美元每盎司上涨至1675美元每盎司，受国际金价上涨影响，2012年全国黄金企业累计实现利润350亿元，公司实现归母净利润52亿元。 此后，各金属价格持续下行。尤其是2015年，上海黄金交易所黄金主品种均价较上年下跌近6%；沪铜均价下跌17%，沪锌均价下跌4%，为2008年之后新低点。公司在全行业大部分亏损的背景下依然实现了盈利。 2016年开始，国内大力实施供给侧结构性改革，推出了“三去一降一补”等一系列促进经济发展的措施，刺激了大宗商品从价格谷底回升。当年，黄金为表现最好的资产之一。公司净利润也随商品价格缓慢回升。 2016-2019年，公司归母净利润由18亿元增至46亿元，CAGR为34%；截至2020年三季度，公司归母净利润以达到46亿元，已超过2019年全年水平。 从盈利质量来看，2012-2019年，公司收现比与净现比持续维持1以上，显示公司现金回收状况良好，盈利质量较高。 （二）核心产品毛利率提升，费用率下降 从矿产品的盈利能力来看，虽然商品价格随着周期波动，但产品售价始终处于成本线之上。 分产品毛利率来看，2019年，矿产金毛利率在42%左右，2020年前三季度随着黄金价格继续上涨，毛利率继续提升9个百分点至51%。 矿产铜2019年的毛利率在46%左右，2020年前三季度毛利率保持稳定；而营收占比5%的矿产锌，其2020年三季度毛利率较2019年的38%继续下滑至24%，主要因为铅锌价格大幅下跌所致，由于其规模相对较小，对公司整体影响有限。 结合分产品营收占比来看，2019年矿产金与矿产铜两类产品占营收比重近80%，这两类核心产品毛利率整体稳中有升。 从毛利占比来看，铜业务毛利占比36%，黄金业务毛利占比31%，这两类业务在毛利中占比合计67%。未来矿产产量的增长主要来自铜业务，预计公司产品盈利能力保持稳定。 从费用率角度观察，首先，公司作为资源型企业，业务驱动并非依赖研发投入，2012-2019年，每年研发费用率不足1%，近三年研发费用率都在0.4%左右，不具有参考意义。 其次，2012-2019年，公司管理费用率持续降低，由3.6%降至2.4%；与此同时，销售费用率由1.2%降至0.4%。 大量并购是否导致公司财务费用高企？ 仔细一看，公司的财务费用率整体居然也是有所下降，由2012年的1.7%降至2019年的1.1%。 由此可见，公司并未在大肆扩张中引发经营混乱，相反，管理费用率、销售费用率及财务费用率的持续下降，体现了公司控费能力有所增强。 （三）现金流充裕，运营效率有所降低 2012-2019年，公司现金循环周期在延长，由106天延长到175天，显示公司的运营效率有所降低。 公司近几年不断进行并购，债务水平有所上升，公司通过定增、可转债等一系列融资手段，保证了公司现金流稳定，公司资产负债率基本维持在合理水平。截至2020年三季度资产负债率在60%左右。 另一方面，随着公司产量提升，以及商品价格上涨，公司经营性现金流稳步提升。2015年以来，公司经营活动现金净流入基本维持在100亿元左右。2019年经营性现金净流入106亿元，2020年前三季度经营性现金净流入99亿元。 公司整体资本开支与经营现金流基本趋同。2012-2019年，经营活动净现金流基本能够覆盖正常的资本开支，这期间，自由现金流仅在2012、2019两年出现负值，其余年份均为正值。 公司融资需求主要来自并购项目。由于产能建设和项目并购，公司近年资金需求巨大。2019年初，增发募资约80亿元，2020年上半年净融资超130亿元。 从在建项目来看，多宝山铜矿预计累计投资额25亿元，2018年底累计投资14亿元，剩余投资可通过经营现金流和自有资金覆盖。科卢韦齐项目合计建设投资24亿元，按照披露预计剩余投资额度在10亿元左右，预计前期募资覆盖。 RTB bor项目6年累计12.6亿美元（包含前期收购的3.5亿美元），开发所需9.1亿美元可依托现有投产项目产生的现金流覆盖。 卡莫阿项目预计2019年后新增投资额约3.5亿美元，Nevsun项目收购作价93.6亿元，通过公开发行80亿元进行置换，后续Timok铜金矿上带矿的开发预计5.7亿美元（3年开发周期）。 这些项目投资金额总计约300亿元左右，按照普遍于2022年达产，后续三年每年的资本开支在100亿元左右。 考虑部分项目本身所产生的现金流，以及最近三年公司的经营净现金流入逾百亿，公司年化资本开支可控。 四、股东回报 从募资与派现规模来看，公司在回报股东方面还是可以的：上市以来，累计募资3次共计226亿元，而向股东派现13次共计231亿元。 再看一看现金分红占归母净利润的比重。自2012年开始，公司每年的现金分红占归母净利润的比重保持高位，2012年这一比例为42%，2013-2016年更是高达70%以上，最近三年这一比例分别为59%、56%及59%。 这样一看，公司在股东回报方面真不是一般的慷慨豪迈，值得点赞。 总结资源型公司的核心逻辑就是资源获取能力+资源变现能力。 2010年以来，公司多次进行逆周期收购，一系列举措将公司扩充为黄金储量国内第一；铜资源储量国内第一；锌资源储量国内前三。 资源储量和产量大幅提升，资源获取能力获得证明。 站在当前时点向后看，公司的资源变现处于关键期。2020-2022年处于产能释放期：金资源得到补充，产量稳中有进；铜资源掌握优势矿产，产量大幅增长是公司未来三年的核心看点。 在建项目的顺利投产、达产是公司资源变现的重要前提。 从公司的财务状况来看，公司受益于大宗商品价格上涨，盈利规模持续增长，核心产品毛利率稳中有升，同时费用率却不断下降。并且公司现金流充裕，融资手段多样，每年的资本开支可控。 公司资源禀赋优质，金、铜、锌、银等产品组合丰富，一旦逢遇大宗商品的价格上涨，公司充足的资源储量和产量就容易形成“量价齐升”的经营盛景，而产品间的协同效应，也会在商品价格涨跌互现的年景里增强公司的增强抗风险能力。 |
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