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写在前头 先吹一下唐朝老师，思考力之深度，洞察力之广度让人叹服，唐老师说的五个方面基本决定了上海机场是否是值得长期投资的标的。趁着书房还没公布答案，我们应该秉着学习的心态，先把自己的答案写好，到时候再去对作业，因为只有这样，自己才能成长起来。答案包含了大量的个人见解，难免会有屁股决定脑袋的地方，不妥之处请谅解。 五个问题如下： 1、免税品销售，作为一个有牌照控制的特权行业。政策上，是趋向于批出更多牌照，还是维持现有状态不变？如果是批出更多，能多到什么程度，对机场免税品销售会产生多大影响？你做出上述判断的依据是什么？ 2、你认为我国免税品的整体市场会是增长、维持还是缩水？你做出判断的依据是什么？ 3、跨境电商能不能抢走免税店的市场？市内及岛内免税店，对机场免税店会产生多大程度的竞争？它们是否会导致机场免税店丧失竞争优势？你做出判断的依据是什么？ 4、国内各大机场的土地基本都租自大股东，为什么？对于上海机场，巨额关联交易（场地租赁和委托建设）是否隐藏着失血通道或其他风险？你判断的依据是什么？ 5、由于机场建设的成本是上市公司承担，而带来的人流和物流却可能让当地各行各业都分到一杯羹，所以地方政府始终会有要求机场扩大吞吐能力的强烈愿望。这也导致各大上市机场都是一旦客货流量接近饱和，甚至不等接近饱和，就会启动新的基建，需要持续投入大笔资金。比如目前上海机场仍在进行三期扩建工程，但市政府已经规划了浦东机场T3航站楼（2025年前建成）的建设。你如何看待这种持续的资本投入？它是否影响你的投资决策，为什么？ 问题1、3是同类的，放在一起答，2、4、5分别回答本人作业如下： 问题一、三 我国的免税牌照在逐步放开，从最早的只有几家，到今年的新增好几家，从最早的口岸场景到室内、离岛免税场景的丰富，参照国际趋势也是如此。 牌照越多，会不会多机场影响越厉害？首先看总体，目前全球机场还是作为主要免税渠道，大概占比在50%多。从欧美国家看口岸集中度80%，而亚太地区50%左右。如果是亚太，我们还要再做分类讨论。这里选择三个最具代表性的区域，韩国、泰国、香港。
韩国： 85%在市内店，13%在机场，牌照大幅放开，从2009年的10家，到了2019年变成29家，室内免税店的兴起，对机场造成了大量的分流。但在2017年萨德事件之前，如代表性仁川机场仍然是免税公司的兵家必争之地，机场的特许经营权期限较长，每次都要通过公开招标激烈报价决出胜者，从免税公司营业成本上来看，机场仍然占比达到了40—60%。2017年萨德事件之后，中国赴韩游客大幅减少，而机场又不愿减少扣点率，才导致流标。
泰国： 机场42%，市内店58%。泰国免税牌照没有大幅放开，集中在王权免税店，泰国机场集团下面包含了国内的6大机场，而6大机场的国际旅客吞吐量又占了全国国际旅客的86%，旗下机场的扣点率在2018年之前是20%，2019年之后提升到了40%。
香港： 是全岛免税，目前没查到具体占比的数据。但从宏观数据来看，2010年来机场零售特许经营权及广告的复合增长率9%要超过全岛的零售5.1%复合增长率。
所以，如果未来政策导向是欧美，流量大幅集中，对机场是极大利好。如果是泰国和香港，会造成一定分流，但是机场也是共同发展。如果是韩国，机场只能分一杯羹。不过韩国要强调的是：1、韩国是外向型经济，旅游是支柱产业之一，本土香化产业链非常发达，占比免税消费额50%以上，免税发展有利于本土品牌输出，机场又是香化和烟酒产品的主要消费场景，容易造成分流；2、韩国主要消费对象80%是外国人，其中70%又是中国人，而中国免税开放目的是要截留国人在海外消费的份额，二者面向的群体(流量)不同；3、室内免税大幅放开容易对有税商品形成冲击，顶级品牌不一定愿意授权室内免税，目前我国居民消费的免税商品又主要是国际品牌，大规模免税也容易导致本土品牌受影响； 本人个人观点是，免税放开是个必然趋势，室内店的扩增有利于品类和消费场景的补充，但像韩国可能性不大。极端情况下机场依旧强势，受益于客流与消费场景高度契合（必须出入境才可购买，且出境额度高于入境，应该很少有人会为了购物专门去坐一趟国际航班吧？），但是与免税商的扣点率有可能下降（对标国际来说，扣点率也是偏高），毕竟室内免税店运营成本更低。至于岛内和跨境电商分流那是不可能的，因为消费的对象完全不同。 问题二 这个市场铁定是增长的，目前全球免税消费中国人占比达到了41%，但是34%在海外，这么大的一个肥水外流肯定是国家不愿意看到的。根据券商预测，整个海外规模在2000-3000亿元，如果能回流一半1000-1500亿元是当前2-3倍。
问题四 上海机场每年都会披露重大关联交易事项，也说明了具体定价政策，但这个定价是否公允，谁说的准呢？所以无论产地租赁还是委托建设，我认为都存在输血嫌疑。 从上机披露的报表来看固定资产中除了 T1 航站楼以及一跑道的土地是自有的，其他土地都是集团的，此外公司四跑道以及部分航站楼、飞行区配套资产设施也是从集团手中租赁的，这也导致上机的资产完整性较差，所以支付的租赁费用无论从绝对值还是单位价格来看，都是上市机场公司中最高的。
从近5年度中上机披露的日常关联交易来看，2016年和2019年都大幅度调高了土地及资产租赁费用，恰巧的是2016和2019对应的也是上海机场的两次扩建，其余年费基本保持8%的涨价（2018年没涨价？）。如果单从这个角度来看，上机貌似是输血很严重的的公司，不过我们从另一角度来看，发现总体关联交易占比营业成本还是处于行业平均水平，除了资产和土地，其他的劳务关联交易等成本控制相对合理。这里吐槽一下首都机场，它的资产完整性是几家当中最好的，但是关联交易仍占比营业成本最高，对股东的输血十分严重，这里主要是股东对大兴机场扩建的需求。
总体来看，各家机场其控股股东都存在抽血嫌疑，这里原因是来自集团公司旗下还有其他机场扩建带来的资金压力。从上机的股东来看，目前旗下只有2家机场（虹桥+浦东），首都机场股东旗下却有40多家，白云机场股东旗下也有6家，而上海机场集团旗下两家机场建设已经趋于完善，未来资本支出压力相对较小了。这里也做一下猜想，假设未来没有了扩建需求，集团是否还会继续涨价或者有没可能把已经折旧摊销完的土地和资产划拨给子公司呢？ 问题五 地方政府对机场的扩建要求是不可避免的，这个也导致上海机场ROE不太高的原因，毕竟机场还是要承担公共事业的属性。所以各大机场都是这样，但是与其他机场对比，上海机场的扩张都是靠自有资金，比其他靠举债要来的好很多，所以一直以来上机的自由现金流都很健康。第二点，机场也不可能无限扩建，因为空域权迟早会饱和。第三点，扩建带来的正面效应就是流量的增长，而流量又是非航业务的核心。第四点，目前机场的折旧计提政策比较激进，那么未来的利润空间就大。所以总的来说，只要扩建节奏合理，不在大幅损害公司自由现金流的情况下，反而把机场的天花板拓宽了。此外，无论是地方政府还是控股股东，对机场的依赖程度都很高，是不是要维护手上的这个核心利益呢？
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