出品|每日财报
作者|刘雨辰
从去年以来，生猪板块上市公司涨势良好，未来走势如何？相信很多投资者会关注。
本期《每日财报》为大家分析一下行业生态。我国生猪价格的周期性波动特征明显，一般3-4年为一个波动周期。2000年以来，全国生猪养殖业经历了如下波动周期：2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2010年、2011年至2014年各为一个完整周期，大周期中也存在若干个小周期。
2015年及2016上半年为新一轮周期的上涨阶段，生猪价格从2016年下半年开始震荡下行，年底出现较为明显的反弹。2017年、2018年商品猪价格整体处于周期的下降阶段。2019年受猪周期、非洲猪瘟疫情等因素叠加影响，生猪产能下降，猪肉市场供给持续偏紧，据国家统计局数据显示，截至2019年12月，国内生猪存栏31041万头，同比下降27.5%。从行业整体水平来看，全年生猪均价同比涨幅较大。
资料来源：农业农村部
2019 年 10 月，补栏行情确立，多项政策如降低散户环评标准等助力生猪补栏，目前为止补栏初见成效。由于补栏需要10个月左右的周期，市场猪肉供给无法迅速上升，造成2020年上半年猪肉价格仍将维持高位，养殖产业链的企业在2020年仍将受益。
随着年报的陆续发布，2019年不少养猪上市公司的销售收入、净利润同比数倍、甚至10倍的增幅，一时成为资本市场上最吸睛的板块。公开数据显示，今年1月份以来，养猪板块A股5家公司迎来了上百家机构密集调研。
《每日财报》对于行业的生态进行了剖析，希望投资者能够更加全面的了解产业链的发展情况。
从国外的经验来看，规模大的养殖场综合成本低、生物防控要求高、管理效益好，发达国家养殖业发展过程中都是从大量的小规模养殖场到少量的大规模养殖场转变。美国的养猪业从上世纪70年代末 80年代初开始整合，至2000年基本完成，在这期间商品猪场由70万个减少到不足10万个，到2010年时仅剩下约7万家，生猪养殖场数量锐减近90%。一方面是中小型养殖场的不断退出，另一方面大型养殖场在不断扩张，行业集中度不断上升。1980年的时候1千头以下的养猪场占到了57%，1万头以上的只占18%，到2000年的时候，1千头以下的只有13%，5万头以上的反而占到了45%。
国内市场的发展方向也在不断与国际接轨，政策层面极力推进产业集中，生猪养殖帮扶政策有明显的规模场偏向。例如“取消生猪生产附属设施用地 15亩上限”、“2020 年以生猪规模化养殖场为重点，择优选择100个生猪存栏量10万头以上的非畜牧大县开展畜禽粪污资源化利用整县推进”。
从2007年到 2017 年间，500头以下小规模养殖场从8200万户锐减到 3700万户，从占比74%降至55%，500-3000 头中规模养殖场数量从11万户增加到19万户，10000头以上大规模养殖场从 1853 户大幅增加到4541户，占比从4%提升至13%。
不同规模养殖场占比
图片来源：农业农村部
国内前三大生猪养殖企业温氏、牧原、正邦的市占率分别为 3.2%、1.6%、0.8%，头部企业份额还有较大提升空间。2018年出栏量较大的八家养殖企业（温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份、中粮肉食、大北农、天康生物）生猪合计出栏4844.78万头，占全国生猪总出栏量的6.98%。2019年该八家养殖企业生猪合计出栏4499.93万头，占全国生猪总出栏量的8.27%，与2018年相比，集中度有所提升。
我国目前处于规模化养殖的启动期与加速期之间，具体表现为散养户的退出已见成效，场均存栏量正大幅上升。预计未来三到五年，会出现 2-3 个千万头规模以上的企业，还会涌现出一大批出栏量在 5000-10000 头间的规模猪场。以上两类生猪供应主体将成为国内生猪的主要来源，共同保障稳定的猪肉供应和食品安全。
作为生猪养殖的下游行业，屠宰进一步向头部集中也是大势所趋，其中双汇是这一细分领域的绝对龙头，通过跨省资源配置、规范屠宰检疫等优势，快速提升市占率。2018年全国定点生猪屠宰企业屠宰量为2.4亿头，增速9%，2019前三季度是1.5亿头，增速-14%。其中双汇2018年屠宰生猪1631万头，增速14.3%，2019前三季度为1127万头，增速-6.35%。2012年双汇屠宰量在全国生猪定点屠宰统计占比5.1%，2019Q3提升至7.3%，未来随着政策的进一步落地和推进，这一趋势有望加速推进。
短周期逻辑
从短期来看，虽然国内已经开启补栏周期，但如果要实现市场投放量的放大还需10个月左右的时间。如果从2019年10月份开始确认补栏，那么2020年上半年的猪肉价格很难实现大幅回落，也就意味着短期内能够保证产量的公司还会继续受益。
讲到这里需要给大家普及一个知识，作为一家养殖公司，在资产负债表上会有两项特殊的科目：生产性生物资产和消耗性生物资产。以温氏股份为例，公司的种猪和母猪被计入生产性生物资产，而生猪（也就是肉猪）属于消耗性生物资产，计入存货。从投资的角度来说，在2020年上半年生猪价格不会大幅下滑的假设下，目前生产性生物资产和消耗性生物资产越多的企业能够更充分的享受行业红利，业绩有望进一步释放，投资者在选择的时候可以关注一下资产负债表的情况。
长周期逻辑
从长远的角度来看，能够穿越整个猪周期而保持业绩稳定的养殖企业才是最有投资价值的，本轮超强周期上行让整个行业都尽享红利，但周期总会下行或回归平静，潮水退却之后，我们需要找到真正具有护城河的优质公司。对于养殖这一个特殊的行业，成本控制和产能的扩张节奏是非常重要的两个因素。
成本控制
生猪养殖成本包括物质和服务以及人工费用两大部分。其中物质和服务费用包括猪仔、饲料、防疫、折旧、生产服务等费用。由于人工费用方面规模养殖明显优于散养，导致规模养殖的成本低于散养，这也是散户退出的重要原因。根据相关部门的数据，2017年散养和规模养殖的单位成本分别为 16.6、14.3 元/kg。
我们以温氏和牧原两家生猪养殖龙头为例，2018 年两家商品猪的完全成本分别
为 13.2 元/kg、11.5 元/kg，其中单位主营成本（即包括饲料、防疫、折旧、
生产人员薪酬、代养费等）分别为 12.1、10.5 元/kg，低于行业的平均水平。从温氏和牧原两者成本趋势来看，温氏的养殖成本相对稳定，牧原的养殖成本随着规模快速提升呈下降趋势。这可以说明温氏股份采用的“公司+代养”模式目前处于规模效应平衡状态，牧原的“自繁自养”模式还具备规模效应，处于成本持续下降中。
由于受到非洲猪瘟的影响，牧原 2019 年的完全成本预计在 13.5 元/kg；温氏 2019 年完全成本预计在 14-15 元/kg，相比2018年均有 1-2 元左右的成本上升。龙头公司在行业底部时往往能保持微利或者微亏，在行业产能不断洗牌中穿越周期市占率不断提升。
资本开支和产能扩张的节奏
生猪养殖是周期性较为明显的行业，当猪周期进入下行阶段时，企业经营
性现金流、融资能力都将明显恶化。以行业内养殖效率最高的牧原为例，其在
上一轮猪周期（2015-2018）中净利润大幅波动，平均每头猪的净利润在猪价高点（2016年）超过 900 元，而低点（2018 年）仅有 50 元，因此合理把我产能扩张的节奏就非常重要。
如果产能规划与猪周期不匹配的话，项目回收期将被拉长。由于产能投建到出栏一般需 1-2年时间，如果在周期高点投建了较多产能，而对应达产正好赶上周期低点的话，产能的投资回收期将延长。这时经营性现金流恶化将很难覆盖固定投资所需资金，即使配合多种筹资手段后，公司净现金流也可能出现大幅下滑。
综合以上的数据和思路，在生猪养殖企业的投资方向上抓住两条主线：中短期内首先定位于头部大型养殖企业，在非洲猪瘟的影响下，获得规模集中带来的确定性红利，这些企业的生猪和母猪的存栏量能够得到保证，在生猪价格不会大幅下滑的背景下，业绩有望进一步释放；其次，在长周期的投资中选择成本控制能力强并且能够准确有效的把握产能扩张节奏的企业，这样的公司往往能穿越行业周期保持稳定盈利，不会在周期轮回中淘汰。
