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任何一家公司都有优劣两面性，研报的本质在于客观公正地把这种两面性展现出来，本文的核心在于客观数据和分析逻辑，而非标题或某句话的观点。希望读者可以带着自己的商业逻辑辩证性地看本文，跟着本号一起建立自己的商业逻辑和投资逻辑，而不是成为断章取义的网络喷子。 ——坑爷 风力发电是个非常有潜力的行业，尤其是在世界能源结构调整的大趋势下，以风电、光伏为代表的可再生清洁能源新增装机量的持续快速增长，几乎是未来十年不可逆转的趋势。 风电行业算是比较能挣钱的行业之一，风电设备上市公司很少有亏损的，本次主要分析一下国内风电龙头——金风科技。  金风科技成立于1998年，当时我国风电行业刚刚完成了小规模示范探索，算是发现了火电、水电之外的可再生能源新大陆。 正是1998年，风电产业化机制不断拓宽，上网电价从示范探索阶段的完全竞争状态，转变为地方政府审批定价上网。在产业政策的加持下，各路资本跃跃欲试，金风科技属于最早进入风电设备产业化的那一批，这个进场的时间点，可谓是掐准了生辰八字。 当然，这个先发优势抢到手，就搞出了我们今天的本土风电龙头。  金风科技的股权结构比较分散，尤其是在今年，各类国资、北向资金、基金等，都对金风科技青睐有加。 无论是在股权分散度、股东背景、行业地位、高管薪酬、市场前景等方面，金风科技都完全符合东吴证券十倍股研究报告中的典型。然而，除了2012年弃风率改善、抢装潮拉动、结构性牛市等因素推动下暴涨了6倍之外，近五年，金风科技的股价简直堪称老牛踹豆腐，一塌糊涂。 当然，东吴证券的十倍股研报还是有些内容可以肯定的，至少金风当前白菜价的估值、和未来市场规模的拓展，好歹还是要给点面子。毕竟，各路资本都来了，即便翻不了倍，也不至于集体瞎眼。  金风科技的业务非常纯粹，主要就是风机整机制造，和风电场的开发运维；其次，金风在智能水务方面也有相应的业务布局，想必是要凑个“风生水起”。 从创业以来，金风完全是一门心思的扑在机组制造上。从勾搭上德国VENSYS，到一步步的兼并掉，金风在直驱永磁的狭道上几乎梭哈了全部精力。从今天来看，这个路子非常正确。  风力发电的产业链非常简单，就如同他的大扇叶一样一眼就能看穿。除了上游各种我们熟悉的基本零部件之外，就是整机组装、建安和运维，复杂程度比我国的老基建高不了多少。 唯一值得一提的难点就是下游的并网，这个看似非常简单的问题，在实际解决起来还真有点棘手。主要原因在于我国前些年，电网的消纳能力严重不足。 规模化的风电场大多都在风力充沛的高原大漠无人区，我国每年的电网投资在完成存量电网的维护更新之外，基本没有多余的闲钱来照顾这些民营风电场。  上图是我国2005年以来风电机组年度新增装机量。 2003年以来，在国家政策的扶持下，电网公司基本是海纳百川式的与风电企业签订长期合同，信誓旦旦的承诺长期全部收购风电，大有“撸起袖子加油干、五年替代大火电”的态势。 有了国家政策支持和电网公司的拍胸脯收购，我国风电新增机组迅速出现爆发式增长，2011年就干到了世界第一，同时也干崩了电网们的消纳能力。随后业内便出现一个词——弃风限电。简单来说就是：电网限量收购，超出收购限额的风电场，该停机就停机，当个景观大风车不也挺好看~ 实际上，当年的存量机组并没有多少，风电行业的这个玩法，算是在傲娇惯了的电网脸上，打了一套暴雨梨花拳。当然，这个事件也让电网们意识到，自己并没有想象中那么强大。 电网们撕掉包收协议后，2012年的弃风率就达到了17%，刚刚快到高潮的风电产业，瞬间就被浇了一盆冷水，新增装机量持续萎缩。 这种干崩电网消纳能力的行业新增机组抢装事件，简直就像高度共识的五年规划，把风力发电这个本该属于战略新兴的朝阳行业，活生生的逼成了五年一轮回的周期性行业，完美的继承了我大中华疯炒踩踏的优良传统。 作为行业整机市占率一哥的金风科技，在这种下游不给力的环境中，简直是苦不堪言，电网的消纳能力严重制约了中游整机厂商的增长速度。苦逼的不只是被低估的金风，还有背后成千上万的股民，说多了都是泪~ 按照五年一轮回的趋势，今年补贴退坡的抢装潮，又是电网消纳能力的大考，不晓得“全面上网”会不会造成新增项目“局部伤亡”~ 下游不给力，且卖且珍惜~下面看看金风的市场份额情况：  2019年，金风科技新增装机容量世界第三，这在很大程度上受益于我国政府对风电行业的大力支持。人多耗能大，补贴不拿白不拿，人口优势和企业赚补贴的习惯，对能源上游产业的支持相当明显。不仅风电如此，光伏也是赚的盆满钵满。 当然，环保意识也是风电快速发展的重要助推器。 除了风高人少的西部无人区之外，中东部地区的土地都是非常珍贵的。即便是在特高压比较发达的今天，远程输电的成本远远高于本地消化的成本。 本来电网的消纳能力就比较堪忧，再让别人大老远的去无人区买电，简直就是搬起石头砸自己的脚。当然，聪明的风电场投资商们绝不会一根筋，他们当然会选择用电量相对更高的沿海城市，海上风电项目应运而生。加之海风资源根本不比陆风资源少，种种优势盘算下来，投资商们根本扛不住海上风电项目的诱惑。  2007年，我国海上风电技术取得重大成果，随后便一发不可收拾。除了西门子和维斯塔斯两大世界巨头之外，上海电气也是近水楼台先得月，迅速抢占了全球第三的市场地位。 在海上风电市场中，作为陆风龙头的金风科技短期落后，沦为全球第四。当然，在行业集中度不断提升的趋势下，我们很有理由相信这种落后只是暂时的。 金风科技的风电整机业务，不仅长期稳坐行业龙头宝座，还能将老二甩掉几条街，这个业务可谓是相当纯熟。考虑到行业政策和下游电网消纳能力的不稳定性，业务增长还真不是金风能够自主可控的。  货不好出怪时运不佳，但存量风电场你们总得有人管吧？——基于这一思路，金风遂开始了前向一体化战略，不断向风电场建设、运维领域开疆拓土。在拓宽了营收渠道的同时，风电“供应-建设-运维”的整体解决方案和集约化的成本控制，也大大增强了整机业务的市场竞争力。 因此，即便是2016年后的弃风率上涨，以及政府严厉的管控措施，金风的建设运维业务还是对冲了大部分的行业周期性风险。  客观来讲，金风的智能测风系统、测绘、规划、选址等方面还是很有竞争力的。这种长期积累的数据优势，真不是其他IT公司随便做做就能搞得出来的，算是非常有门槛的核心资产。  除了风电之外，金风科技近几年在智能水务方面也是相当沉迷。选这个领域，除了武老板的“风水”情节之外，还有很重要的一点就是：风水业务确实非常搭，具有高度的相通性。 首先，风电整机和水务业务都是非常传统的基本业务，底层技术含量都不复杂，但局部工艺又需要深度耕耘的匠心精神，比如风电机的直驱永磁技术和水资源的脱污、净化、除盐等工艺，行业门槛都很低，但若要提升效率、降低成本，还真是要很花一些功夫。刚好，金风科技在风电领域已经练出了长期如一的耐心，足以应付水务行业降本增效的枯燥工作。 其次，金风科技在风力环境监测、测绘、大数据智能管理等方面，完全具备向智能水务迁移的能力，除了前端参数和模型要稍作调整之外，底层逻辑完全是一样一样的。当然，这种智能水务的门槛重点还是在于模型的构建和数据积累，而金风在监测模型构建方面具有纯熟的经验，水务大数据只是个时间问题。 除了风水业务之外，光伏电站建设运维（剔除硅片制造环节）、水电、智慧高速、智能交通等领域，底层技术基本都是相同的。单纯从智能开发运维模式来看，金风可拓展的领域还是不少的。  在下游电网消纳能力的制约下，金风的业务长期被压制。 从2010至2020，金风的收入复合增长率甚至没有跑赢我国的GDP增长率，这简直是“各行业龙头圈子”的耻辱。 作为被下游坑废了的行业龙头，金风科技的股价也是一塌糊涂，年线结构跟营收走势有的一拼。 始终坚信“慢慢来比较快”的金风科技，二十多年不仅磨出了消纳枯燥的佛心，也渐渐地意识到：效率提升有极限，行业竞争无下限。 即便是各项环节的成本控制率都在持续提升，依旧扛不住产品价格快速下跌的行业趋势，导致金风主机业务的毛利率在2016年后便一路向下。 业务滞涨和毛利率下滑的双重压力，倒逼金风科技在风电场开发运营方面不断拓宽服务范围，索性智能化的风电场开发还比较有竞争力，盈利能力也相当可观。 鉴于高毛利的风电开发运营业务占比较小，金风的主要成本仍是整机制造。上游零部件基本占据了大量的营业成本，加上销售端的砸钱拼杀，金风能剩下的就是一点组装销售辛苦费；而风电场开发运维业务，凭借高效的过程控制和成本控制，虽然在一定程度上拉升了公司整体利润率，但各项业务平均下来，净利率也只有6%。在稳健的传统制造业领域，只能算是中等水平。 2015年后，金风开始拓展风电场EPC业务（工程总承包），导致金风账面上出现大额投资支出。然而，建设的风电场都是别人的，这个钱都是要从甲方那里收回来的，类似于中建X局系列的工程总包公司。 这种EPC业务模式所造成的大额投融资净现金流的大幅增加，在资金流健康的情况下，可参考性并不是太强，上图主要看看金风的利润走势即可，基本跟营收走势相差不太多，赚多赚少全凭行业政策。 金风科技在生产备货和存货周转方面算是非常不错的，整个供应链和生产销售等环节的管控也都非常高效。但在风电整机to B的市场定位和风电场建设EPC模式中，应收账款周转期就比普通制造业企业稍微长那么一点。 尤其是在风电场工程总包业务中，大额占款就会非常明显，而这最直接的后果就是长期拉高企业的综合资产负债率。当然，事情有弊就有利，大额的建设垫款在中标概率上也是重要的考量参数，而这就不是资金匮乏的中小型企业能够模仿的。 瞅一眼金风的资产结构，负债率直逼70%，200亿的有息负债，每年利息都是个不小的数目。当然，能赚钱的企业也不在乎这个。 金风的资产大都来自于经营性负债，除了接近300亿的上游占款之外，还有97亿未确认收入的合同负债，加上200多亿的有息负债，资产规模轻轻松松就上了千亿。 但别人的终归是别人的，金风的净资产只有不到350亿；其中，无形资产、开发支出、商誉三项基本占到净资产的15%。此外，200亿的专用固定资产和大额存货，高度的专用属性也导致金风面临船大掉头难的问题，这或许也是金风长期跟随风电政策波动，却无法很好地实现业务多元化发展的原因之一。 作为“最具匠心”的风水龙头，金风科技的核心竞争力主要有以下几点： 【1】风电整体解决方案的集成服务能力； 【2】风电整机和运维领域显著的品牌优势； 【3】耐得住寂寞、忍得了下游消纳断购的包容和耐心（能避开浮躁的优质企业确实不多了）； 【4】纯熟的大数据质控系统和跨行业迁移运用的技术资产和模式复制； 【5】较强的融资能力； 【6】清洁能源光明的产业发展前景和机遇； 【7】其他…… 在风电领域，金风科技几乎具备其他企业不可比拟的优势；但这个赛道也有诸多限制，除了缓解下游消纳能力的一系列产业调控政策之外，高度的资产专业化属性也会造成企业在其他方面的“失能”。 金风的工种结构具有显著的“服务型制造”特征，制造人员和服务人员基本平分秋色。 除此之外，处于技术属性要求并不那么强的行业，金风对技术和研发的重视也是远超友商。当然，2826人的技术团队也并非专职研发人员，还有很大一部分都要参与日常生产运维活动。 团队的学历结构和各层次人员数量也没有太多可挑剔的，团队的结构配置要远比行业赛道优秀得多。 公司的经营管理和发展理念都比较优秀，只能说这个赛道确实有些屈才；假如能换个行业，相信这个团队还能做到更好。 横向比较，金风的薪酬结构属于行业中等偏上的水平，但跟高管们的薪酬比起来，就有些拉仇恨的韵味。当然，风电这种赛道能做出这样的业绩，高管团队完全值这个价。 对比了多家上市公司高管的平均薪酬，基本能发现这样一个规律：各行业行业龙头企业的高管薪酬，普遍都都不会太低；像那种高管平均年薪不足六十万的企业，多半混的都不太好~ 作为“经营独具匠心”的风电龙头企业，金风科技综合评分如下： 【1】金风在整机销售方面有较强的行业竞争力，风电整体解决方案也能进一步促进整机产品的销售，具有中小企业难以模仿的优势； 【2】金风的资产和技术均具备高度的专用属性，除了风电“产建运”一体化之外，其他领域的业务扩张具有一定的难度和转型风险，不利于公司的多元化发展； 【3】风电行业受下游消纳能力和行业政策影响较大，尤其是在中游整机、塔筒等制造环节，成长空间存在较大的制约； 【4】金风二十多年的深耕细作，在企业内部管理、供应链管理、智能化大数据应用和运维管理等方面积累了丰富的经验，经营管理效率比较高； 【5】公司的资产专用性，在面对行业变革时存在“船大掉头难”的风险，过高的无形资产和开发支出资本化率，在风电领域确实有些虚高； 【6】风电专用设备是个非常尴尬的行业，可能受到国际能源环境变革和我国风电产业扶持的利好，也会阶段性遭到我国电网行业消纳能力和风电产业政策调整的限制，行业前景长期向好，但阶段性可能存在周期性波动。 【7】金风科技当前估值较低，但是，由于企业应收增长率过度不可控，且行业政策多变，不利于公司业务的可持续增长，导致资本市场很难给出过高的估值。若后续风电全面平价上网能够实现，还是具有一定爆发力。但从历史概率和下游承载能力方面，快速爆发很可能会造成下一波的周期波动。 综上，产业是国家的，利润是公司的，股价波动才是股民的。押注金风，完全是赌风电全面平价上网和行业政策长期放宽。但这种赌博成本过高，若真偏爱风电领域，不妨试试行业小盘股，或许更有爆发能力；其次，看好新能源的，押注光伏的赢面会更大。 但无论是风电还是光伏，下注的赢面都比不上新能源汽车，毕竟是拜登点名的行业，多少还是要给点面子。 当前，金风科技主要有“风电、苹果概念、稀土永磁、独角兽”四大概念，全都是存在爆炒可能的大概念，可谓是干货满满，这里简单提一下。 风电概念就不多说了，毕竟是当之无愧的风电龙头，行业利好一定是最受益的第一梯队。苹果概念主要系苹果联合金风做清洁能源，若苹果和特斯拉等头部企业真的在清洁能源和智慧能源方面与金风有合作，二级市场还真可能炒上一波。稀土永磁主要系金风科技参股的金力永磁，这一投资主要是为了服务直驱永磁风机，若金力永磁在军工等其他热点风口有所行动，金风还真是能在二级市场受益一丢丢。最后就是独角兽概念，主要系参股民营火箭企业蓝箭航天，这个就指望Space X或者中美台海、南海带一把，这种边缘性军工概念，对金风这种500亿左右的市值波动，基本没有太大贡献。 总体而言，风电企业盈利性都普遍较好，但整个行业在二级市场都太过坎坷，能选其他的赛道就尽量不要进风电；即便要押注风电，尽量也要选些小市值的优质公司，龙头的时间成本确实太大。(行业改革的飓风式利好除外) 重要声明：本文仅作为上市公司的经营发展研究，旨在做到客观、真实、全面、系统。本文不构成任何投资建议，也不推荐任何股票，感谢各位老铁的观看和转发！ |
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