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过去，嘉楠科技（NASDAQ: CAN）一直作为矿机公司为大家熟知。但随着11月30日嘉楠三季报的发布，以及其披露的潜在业务变化，让我们不得不重新审视嘉楠科技。原因很简单，与过去的认知相比，嘉楠科技正在发生全方位的变化。 在区块链业务方面，比特币价格上涨带来矿机需求暴增，已经逐渐传导到上游。三季度，公司的预收账款为1114万美元。且截至11月底，今年四季度和明年一季度预售订单交货金额合计也在4500万美元以上。 除此之外，公司还表示未来将发力挖矿业务，以尽可能减弱比特币行情带来收益和供应链波动的影响。 从这个角度看，嘉楠不再仅仅是一个硬件设备制造商，而是已经成为一家以矿机为基石业务，拥有完整区块链生态链的公司。 而这还不是嘉楠科技故事的终局。如果说，区块链代表着公司的上半场，AI芯片就是嘉楠科技下半场的主题。随着AI业务的逐渐成型，嘉楠科技的天花板也正在打开。 拉长周期看，随着AI芯片商业化进程的加快，嘉楠科技的估值逻辑切换也将是一件大概率事件。 / 01 / 预售大增+发力挖矿， 嘉楠加注周期红利 在嘉楠这份财报中，最令人欣喜的莫过于订单情况。财报显示，随着比特币价格上涨，终端火爆行情也逐渐传导到上游矿机公司。截至2020年Q3，公司的预收账款为1114万美元，较二季度增加了1098万美元。 这一增长趋势也延续到了今年四季度。电话会议里提到，公司预售订单的交货期已经排到2021年一季度末。截至11月底，今年四季度和明年一季度预售订单交货金额合计在4500万美元以上。 更令人惊喜的是，嘉楠这样的成绩，还是在海外市场受疫情影响，尚未恢复的情况下完成的。目前，公司在CIS（独联体）国家销售比重大幅提升。不出意外，美国市场也将于明年二季度开始恢复。届时，公司的增长有望进一步提升。 说起来，嘉楠的订单火爆主要得益于两个原因：行业景气度上行、新产品的催化。 一方面，比特币价格上涨，产业链景气度提升，增加了市场对矿机的需求；且行情低迷时期，各家相对保守的生产计划，也进一步加大了市场需求的缺口。一方面，A1246为主的新产品推出，极大满足了市场上对大算力、低能效比矿机的需求。 （嘉楠科技官网显示其最新的矿机机型） 预售订单大增，极大增加了公司业绩未来的确定性，这也是嘉楠近期股价增长的重要原因。从10月28日到现在，嘉楠的股价从1.85美元增长到5美元，涨幅高达170%。 无论是公司股价，还是矿机业务本身，归根到底都是比特币的火爆行情带来的。事实上，嘉楠科技也正在加码对区块链的布局。 在三季报电话会议里，嘉楠宣布公司将在未来的6个月内在欧美国家或中亚地区开展挖矿业务。 其实，这也不难理解，嘉楠科技发力挖矿，主要基于三点考虑： 首先，从过去看，矿机生产和销售与比特币价格波动密切相关，有明显的强周期性。这就给嘉楠的矿机业务带来巨大的波动性，而发力挖矿业务，能够平衡比特币带来的牛熊市波动，增强嘉楠抵御风险的能力。 具体来说，由于矿机生产计划是长期且缓慢的，而比特币价格波动是即时且剧烈的，两者间的不同步决定了矿机生产对于市场需求的反应存在滞后性。例如，熊市期间机器生产过剩，或者牛市期间机器供应不足，这对于只售卖机器的厂商而言是一种潜在损失。 而从事挖矿业务，使嘉楠在保持正常生产的同时，可以开展挖矿业务来抓住行情窗口，以弥补这一滞后带来的损失。 其次，开展挖矿业务有利于嘉楠科技降低库存和维持供应链稳定。熊市期间，市场对矿机需求下降，机器库存上升。库存中机器的经济寿命也会下降。而通过在低电价成本开展挖矿业务，能够最大限度地利用库存机器的算力，避免算力浪费。 牛市期间，随着库存中滞销的机器重新获得盈利能力，通过挖矿业务对旧机型的消耗，也有利于对新机型的库存规划，确保供应链的稳定运转。 最后，开展挖矿业务有利于避免资产的变相贬值。考虑到比特币正在成为全球越来越重要的投资资产，比特币的潜在升值空间也能为公司带来潜在收益。以今年为例，12月30日，比特币价格在市场上一度涨至19786.24美元，超过了2017年12月的高点19666美元/枚，也较年内低点涨逾15800美元。 按公司电话会议的说法，在过去的半年里，公司对国内外市场及政策环境进行了充分的调研论证，并为新业务的开展积累了足够的行业资源和经验，公司已经为合法合规地开展挖矿业务做好了最后的准备。时间初步定在一季度末或者二季度初，地点则暂定为欧美国家或者中亚地区。 至此，嘉楠在区块链领域的布局将更为完整。嘉楠也从一个硬件设备制造商，转变为以矿机为基石业务，拥有完整区块链生态链的公司。 更为重要的是，嘉楠科技的变化还不止如此。 / 02 / 从区块链到AI芯片， 嘉楠科技走向下半场 过去，市场认为嘉楠科技是一家区块链公司，但事实上，这一认知多少有些片面。如果说，区块链代表着公司的上半场。那么，AI芯片就是嘉楠科技下半场的主题。 表面看，AI芯片和区块链似乎隔着十万八千里，但实则不然。说到底，AI芯片是各个场景智能化解决方案的基础设施，区块链是一种场景，智能硬件也是一种场景。区块链芯片追求算力大和功耗低，这与很多场景对AI芯片的要求如出一辙。 嘉楠的本质就是一家ASIC芯片设计公司，无论矿机还是AI都是ASIC芯片的应用场景而应用场景对技术要求的相似性，也为嘉楠从矿机业务延伸至AI芯片铺平了道路。 这也是为什么嘉楠科技能成为全球最早量产RISC-V架构商用边缘AI芯片的公司。要知道，从2013年嘉楠白手起家，到2018年量产7nm ASIC芯片，中间也不过走了5年。 （嘉楠科技董事长兼CEO张楠赓向央视介绍AI芯片勘智K210） 除了底层逻辑的相似性，嘉楠在AI芯片业务上的打法也颇有意思。 首先，嘉楠在行业内率先采用了RISC-V架构，主要出于两个考量：一方面，与ARM相对封闭不同，RISC-V是开源的。这一点，在目前中美关系充满不确定性的当下显得极为重要。另一方面，考虑到未来智能场景多样性的增加，RISC-V在定制化方面的优势将日益明显。 其次，嘉楠的AI芯片主打的是边缘侧场景。随着智能化的渗透加速，这个市场也将迎来爆发增长，市场咨询公司ABIResearch的数据显示，预计到2025年，边缘AI芯片市场收入将达到122亿美元，而云端AI芯片收入也不过119亿美元，边缘AI芯片市场规模将首次超过云端AI芯片。 同时，与云端AI芯片不同，边缘侧AI芯片领域目前还没有一家主导的公司，且不同场景对芯片性能、成本和功耗的极限要求都不同，所以嘉楠在这个领域仍然有很大的机会。 目前，公司的AI芯片主要主打两个市场：替代和增量市场。所谓的替代市场，就是将现有的芯片进行智能化升级和替代，比如让门锁、监控摄像头更加智能。增量市场就是一些新应用，比如自拍云台的人脸追踪，通过更低的成本和更高性能实现一些以前难以实现的全新功能。 根据公司此前披露，明年的AI业务收入目标是突破1000万。未来3-5年，嘉楠的AI营收将有机会也提升到亿元级别。 而随着AI芯片业务在本季度取得突破，嘉楠科技的发展路径也形成了AI+区块链双轮驱动的局面。 / 03 / 从双轮驱动公司估值演化逻辑， 看嘉楠科技投资机会 随着业务的更迭，投资人对嘉楠科技的认知自然也需要更新。那么，于当下而言，投资人又应该如何看待嘉楠科技的业务？ 在我看来，两个业务多少有点相辅相成的意思。AI业务给公司带来了巨大的增量，提升了公司业务的天花板。而区块链业务相对成熟，弥补了AI业务商业化周期长的问题。尤其是比特币的上行周期，也给了公司向AI业务发力更从容的发展空间和资源。 而拉长周期看，业务逻辑变化的背后，也将带来嘉楠科技估值的重塑。 从过去看，互联网正在打破场景的边界，也带来很多新的业务场景。而随着互联网的不断渗透，资本市场上也出现了越来越多双主业驱动的互联网公司，比如亚马逊、小米等。 由于双主业的存在，市场对这类公司的估值往往存在一定的滞后性。简单来说，在新兴业务没有完全成型前，资本市场会极大低估新兴业务潜在的巨大机会，对其估值极为吝啬。 随着新兴业务的发力，在某个时点或者单一事件催化下，市场对逐渐开始修正这一认知，并带来公司逻辑估值的切换。过去的亚马逊和小米皆是如此。 以亚马逊为例，2015年亚马逊首次披露云计算业绩。以此为节点，你能很清楚地看到，云计算业务对亚马逊估值提升的帮助。要知道，2015年此前5年，公司市值增长4倍；而2015年到现在，公司市值增长近10倍。同理，小米的市值上涨，也很大程度得益于疫情期间互联网业务的出色表现。 某种程度上说，嘉楠科技上也存在类似的逻辑。当下，市场对嘉楠科技认知大都停留在矿机公司。一旦，其AI芯片业务规模起来，嘉楠科技的估值逻辑切换也是一件大概率事件。 在当下环境下，AI芯片公司的估值想必不用我多说了。2019年寒武纪营收不过4.44亿，其市值已经高达665.89亿元。如今，嘉楠市值只有7.83亿美金，折合人民币不过51.44亿元，这意味着其还有很大提升空间。 说起来，投资最终衡量的因素无非是赔率和概率。如今，这两者均在嘉楠科技身上有所体现。比特币的上行周期和公司在区块链领域的纵深布局，增加了嘉楠科技的确定性。而AI芯片业务的潜在增量，又极大提高了嘉楠的赔率。 从这个角度上说，嘉楠科技的新征程才刚刚开始。 |
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