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市场变化解读 收益风险归因分析 交易结构介绍 作者：Delta先生 每一个在市场上成功存活下来的投资者应该都有自己的一套投资逻辑和方法论，或者说交易系统，对于期权来说更是如此。俗话说“一招鲜，吃遍天”，长期严格按照一套既定的交易系统执行你的交易，可以很好地排除人非理性情绪的影响，让你的投资绩效变得稳定，如果你交易了许久仍然还没有归纳出属于自己的一招半式，那么所谓的“稳定盈利”的梦想必将会与你渐行渐远。 要形成一个基础的交易系统，我们总是绕不过这样几个问题： 1、我们赚的是什么钱？ 2、什么时候开仓？ 3、仓位如何管理？ 4、什么时候平仓。 回答好这样几个问题，我们的交易才算初步形成了一个闭环。 01 你要赚的是什么钱？ 传统的股票期货，盈利的来源非常明确，无非是低位买进高位卖出，或者高位卖出低位买进，在交易这两种投资标的时，大家心里都清楚，我们赚的有且只有价格位移的钱，所以针对这两者的交易系统，方向判断是核心。方向判断上的胜率越高，交易系统就越强。 而这条规律在期权这里就有些变化了，尤其是对于期权卖方来说，方向并不是全部。 期权价格会同时受到多种因素的影响，其中标的方向、波动率、时间三个维度最为重要，这就意味着我们可以分别针对这三个维度中的某一个或两个来制定交易系统，同时避开某一个因素的影响。 首先从方向上看，由于期权的非线性特性，对于期权卖方来讲，方向上的收益是天然越赚越慢且有限的，所以纯靠标的方向赚钱的卖方并不划算，同时事实上即便短期对方向的判断错误对于卖方的影响也并不大。 期权的非线性特征 反过来对于期权买方，买入虚值期权可能带来成倍的盈利，但普遍存在胜率低下的问题，所以落实到买方的交易系统上，一些专业投资人的会选择小仓位分散买入深度虚值期权的方式来作为资产端的保险，这种策略演化到极致便是“黑天鹅策略”，也叫“尾部风险策略”，赚的便是黑天鹅发生时方向大幅变化的钱。 最早提出并系统阐述黑天鹅策略的，是全球畅销书《黑天鹅》的作者、有“黑天鹅之父”之称的Nassim Taleb（纳西姆·塔勒布）。 对冲基金Universa Investments在今年的致股东信中透露其三月份回报率高达3600%，年内收益率更是超过了4100%，而同一时期美股因疫情影响暴跌。这家对冲基金逆势获得惊人收益，主要得益于其采取的“尾部风险策略”（tail risk）。 从波动率的维度看，波动率具有均值回归的规律，所以在波动率的判断上相比于涨跌难料的方向来说多了一分确定性，同时波动率的静态水平、动态变化两个维度都会对合约价格变化产生影响，例如在波动率高估时卖出跨式，在波动率低位时买入跨式就是消除了方向的影响，赚波动率涨跌的钱。 最后，时间价值是期权交易中最确定的盈利方向，因为时间稳定流逝，是卖方最忠实的的朋友。本质上来说，赚时间价值的钱可以说是卖方交易的最终目的，但交易过程中可能表现为方向上或波动率上的损益，比如卖出跨式构建的Delta中性策略，就是对冲方向上的损益，以赚取时间价值为最终目的，而期间如果降波则会加速浮盈，但只要持有到期标的在行权价之内，到期收益即为权利金而与隐波变化无关。 所以当我们在构建我们自己的期权交易系统时，得非常清晰我想要赚的到底是什么钱，是想跟踪趋势赚方向上的杠杆收益？还是专注布局降波升波？亦或是干脆趴在时间价值上面躺赚？想清楚这个问题再去用希腊字母准确表达。 这么乍一看，我们交易期权原来还要想这么多问题，而相对于一根筋考虑方向的股票期货来说，期权表面上虽然是思考上的升维，但另一方面我们也获得了降维打击的优势。这就好比以前只有一碗饭，大家为这碗饭挣来抢去，最后搞到绝大部分人还只能改去吃面（笑），而现在期权说我多给你端上来两盘菜，还没人跟你抢，你慢慢吃，这就是降维优势。 而以赚取时间价值为核心目的的交易系统，就是这种降维优势最具代表性的体现，所以对于后面三个问题，我会主要围绕以赚取时间价值为目的的简单卖方交易系统来展开，其构建基础就是利用类似卖出跨式的方式将账户整体的Delta控制在0，从而消除方向涨跌的影响，专心赚取时间价值和降波的收益，所以也是一种Delta中性策略。 02 什么时候开仓？ 在股票交易中，我们常常会看到很多技术派去研判买点卖点，不管是用均线也好，MACD也罢，还是估值低估，趋势向上等等，总得来说一个以方向赚取收益的交易系统，什么时候开仓、什么时候平仓，以及什么时候需要空仓等待，都是必须要对接下来的行情有明确的判断，但真实交易中，面对不愠不火的走势，难免有迷失方向的时候。若停止建仓，可能会造成资金闲置，或错失良机；但勉强进场，也不见得是正确的决策。那么期权的交易系统是不是也一样呢？ 可以不一样。 毕竟时间是每天都在流逝的，以卖跨/宽跨为基础的Delta中性策略，可以做到不用判断标的的买卖涨跌，几乎随时都可以开仓进场，除非一些标的之外的客观条件告诉你，此刻你更应该平仓。时间价值就好比一条河，日夜奔流不息，你我随时都可以去河边打水（赚取时间价值），但如果有一天河边出现一条鳄鱼（客观风险，例如Gamma风险，大幅升波等），我们就得暂时回避，等鳄鱼走了再接着打水。 03 仓位如何管理？ 虽然本文介绍的卖方交易系统基本可以不用择时，但并不等同于没有风险，不用择时只是因为风险并不主要来源于标的的方向，而是波动的剧烈程度。对于这类风险的把控，仓位管理就起到了至关重要的作用，甚至可以说是生死攸关。 当然，细节处理上每个人的风格各有不同，但以下几条规律可以帮助大家规避不必要的风险： 1、初始仓位应该控制在合理的水平，所谓合理，即要留有对冲调整的余地以及足够的风险冗余度。对冲调整的余地指的是当行情变动时你至少可以有足够的仓位去调节Delta使之动态维持在0值附近，亦或是减小Gamma抵御黑天鹅；足够的风险冗余度是指你的仓位在极端行情下的损失是否在承受范围内，说直白一点就是我们要做好事前风控，不要被黑天鹅给干强平了。这篇文章就列举了不同保证金占用下的尾部风险压力测试，朋友们可以参考：《期权卖方该如何应对尾部风险？》 2、初始仓位还应随波动率进行动态调整。从隐波静态位置来看，当隐波处于高位时，初始仓位可以适当增加，此时Theta变大提升时间价值效率，Vega变大提升降波收益，同时Gamma相对减小，标的大幅波动带来的负面影响减小；当隐波处于低位时，这三个希腊字母的影响就反过来了，Theta和Vega提供的收益端变小，而Gamma代表的风险端显著增大，故而此时应减小初始仓位。从隐波的动态变化来看，隐波跳涨时应保持较低仓位和限制加仓，直到波动率拐头开始下跌时才解开限制，亦或是当隐波显著大于历史波动率时加仓等。 风险的对冲： 由于实际交易中期权的希腊字母是不断变化的，所以我们所构建的Delta中性策略往往只在初始建仓是是Delta中性，而当标的涨跌一定幅度后，组合的Delta也会跟着偏离，所以此时组合就不是Delta中性的了，会受到方向的影响带来风险，故而在必要时我们需要动态调节期权合约使Detla保持中性，举个例子，此时组合Delta变为-2000，我们可以买入一定数量的认购给组合加上2000的Delta使之回归中性。这也是为什么我们计算仓位时需要预留出前文中所说的“对冲调整的余地”，同时这种调节也不是没有成本的，如果标的始终在初始框定的行权价之内震荡，此时不必要的动态对冲反而会损失很多对冲成本得不偿失，所以在实际对冲时我们得形成一定的对冲策略，把握好节奏。 除此之外我们还应关注Gamma。Gamma是Delta变化的加速度，也就体现了组合对方向变化的敏感度，Gamma对应行情快速大幅变化的风险，而对于以赚取时间价值的交易系统，Theta是收益Gamma是风险，两者是一纸两面，收益端越大风险端也就越大，如果太过注重收益端，没有做好事前风控，当Gamma风险来临时作为卖方除了平仓之外能够做的并不多。 04 什么时候平仓？ 以赚取时间价值为目的的交易系统，止盈条件很简单，即合约的时间价值低到一定水平时就可以平仓止盈，继而换月开仓开启新一轮的交易循环。为什么不等到合约到期把时间价值拿全呢？一是时间价值所剩无几，继续持有盈利效率极低；二是临近到期时Gamma显著增大，而这正是我们的交易系统要规避的核心风险。 止损方面，由于动态对冲的存在，只要是连续的循序渐进的行情，总体来讲并不会产生大的亏损。但如前文所述，行情快速大幅度变化，特别是击穿行权价的大涨与大跌，是卖方最需要防御的核心风险，若初始仓位的Gamma绝对值过大，标的跳空会在极短时间让Delta跃升，让组合产生方向风险的暴露，而这种跃升往往是没法及时对冲的。另外，如果这种大幅变化是持续的，继而往往会引起隐波的跳升，让Vega再给组合砍上一刀，所以除了合理的事前风控，我们的交易系统还应特别为Gamma风险设定平仓规则。 至此我们简单梳理出了一个基础的期权卖方策略的大致结构，希望能抛砖引玉，为你带来些许的灵感。受限于篇幅，具体的细节上的讨论我们且留到日后。 逝者如斯夫，不舍昼夜，卖方永不眠。 |
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