​铝市春秋之一----------“中国铝业”估值提升

中国铝业，曾经“五朵金花”的佼佼者。从60到2.7，13年熊途漫漫，套牢无数。无他，铝行业弱势，业绩艰难罢了。

2020年底，电解铝利润飙升，铝行业股票异动，我们依稀看到铝业曙光，分析表明，中国的供给侧改革终结了全球电解铝长周期的大扩张，未来供给缪缪而需求韧劲。预期20-21年铝行业估值将显著抬升，中铝股份也将走出困境。

今天，依托铝业变迁的逻辑，我们来聊聊铝板块的估值（以“中铝股份”为模板，神火、云铝、宏桥类推），6元估值，4-12元的波动区间，一次很有安全边际的投资。

 

图1:2007-2020年中国铝业走势图（月线）

 

全球铝市步入紧缺

1、持续20年过剩的全球铝市终结

从历史周期来看，过去20年中国电解铝产能无序扩张，抑制LME铝价长期低迷。实际上从2015年开始，国际铝市静态都是供给短缺，但历史库存太高，而中国扩张心理压力太大，所以市场在艰难中缓慢消化着天量库存（2013年LME有500万库存，今只130万吨；国内18年250万库存，今只60万吨，长期低迷下的众多隐性库存都消化了）。低铝价压制供给，静态测算年消耗历史库存百万吨。

表观来看，16-20年全球铝市以清理库存来维持弱势，可想过去20年的行业艰难。

图2：15-20年全球供求数据（中铝年报数据）

 

2、供给侧改革是变盘关键

2017年4月，国家发改委、工信部、环保部、国土资源部联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，供给侧改革使得国内电解铝产能约束在4600万吨内，按80-93%达产率计算就是3680-4262万吨，考虑南方枯水、北方环保等意外因素，估计4000万吨是中国铝产极限。2020年电解铝高利润刺激产能加速投产，20年产量3730万吨，21年预期3900万吨，再往后就真的没新增产能了。

20年大扩张终结于供给侧改革，20铝库存消耗殆尽，铝价暴起有因。

 

3、金融冲击可能加速市场短缺

未来较长时间，全球将缺乏新增供应，而需求以每年150-250万吨的韧劲在持续，理论上21-25年都是短缺。20年新冠冲击，但LME铝价却相对坚挺，3季度需求回升，国内外库存快速下降，表观需求远超预期，电解利润暴增5000元（从3月-2000到12月 3000）。

我们担心当前极度宽松的金融环境，资本若发现铝市长期短缺，必定会介入囤积挤仓冲击。铝价上涨又会激发下游备货，高持仓也会锁住库存，使得市场可调剂库存更低，进而激发更大备货与新冲击。

金融因素是加速器，期货价格发现，将比基本面变化更剧烈。

 

电解铝进入高利润周期

幸福来得太突然，快得大家都没反应过来，电解利润潮水而至。

3季度全球铝需求回暖，中国市场尤其明显，国内库存消耗并开启大规模进口，4季度需求更旺，低库存诱发挤仓，铝价飙升，12月进口窗口依旧打开，显示国内需求强劲。

高利润时期能否持续，我们还需要等待春节的季节性累库，若累库有限，基本可以确定未来的长期供给不足。

图3:铝库存（国内春节累库与LME年底累库）

 

1、供给侧改革是时间节点

摁住中国产能扩张，基于电解铝能源属性，中国不扩张，别国暂时也没能力扩张，很大可能是供给停滞，需求韧劲下，缺口将逐渐显现，供给侧是时间判断的关键。

从国内供给侧改革的钢铁、水泥、玻璃等关联行业来看，产能约束最大变化就是带来超高利润，相信电解铝也不意外，只是历史产能与历史库存太多，使得供给侧改革的成效滞后显现，后续应有3-5年的高利润周期。

 

2、电解暴利

过去20年中国电解铝大扩张，导致氧化铝始终处于偏紧，行业利润分配更偏向氧化铝，LME铝价高点大都氧化铝冲击。未来电解铝扩张不再，而氧化铝继续扩产，氧化铝过剩可预期，铝价再高氧化铝也捞不多少。

子产业链的扩张差异，将改变未来铝行业的利润分配，铝价绝对上涨，但氧化铝价格相对偏弱，反向促成电解利润空间的扩大化。

 

3、电解铝高利润是长周期

有3-5年的高利润周期，是对过去20年铝市压抑的反向补偿。

百年不遇的大危机，市场需求极不稳定，我们不能盲目乐观，宜谨慎前行。紧盯当前全球库存与LME持仓，关注未来可能的缺口。按钢铁行业的经验，电解铝15000-20000运行区间（目前17000附近），而氧化铝维持2300-2800区间（目前2300附近），以14000成本（现金成本10000-11000，全成本13000-14500），大致是1000-7000的毛利区间是可以接受的，那么未来电解铝平均利润4000附近，且始终低库存，不断软挤仓。

 

 

中铝的估值

基于我们上面的趋势分析，以及电解铝价格与成本预判。

中铝1360万氧化铝，按照2600均价以15%毛利测算，就是53亿毛利；

380万吨电解铝，按17000铝价25%毛利，就是162亿毛利；

扣除100-130亿成本（财物 销售 管理 研发），加上贸易能源等其他收益（紧缺时期，挤仓常态，贸易利润预期很好），自营毛利在100亿左右（净利润75亿）。再加上20到40亿左右的联营企业投资收益，中铝22年净利润超100亿正常（20-21年需要补前期窟窿），核心利润来自380万吨电解铝。

通常估算利润100亿，波动区间60-140亿（18年，钢铁毛利2000/吨，净利润百亿的钢厂很多，中铝也不会差，毕竟行业老大）。估计能持续3-4年，中铝就大发了。

 

图4：中铝估值测算

 

中铝按100亿净利润（60-140亿），170亿股，约每股0.6左右，净资产收益率25%附近，且现金流充裕，非常不错。以10倍PE来估（6-20倍弹性空间，铝行业估值比钢铁要好，历史是，美国也是），中铝净资产4元；估值6块（波动区间4-12块；盈利扩围后定增，加上利润，22年净资产可达4元，1.5倍PB）。长牛慢牛的市场暖环境，中铝可以定增来提升净资产，甚至收购新资源（中铝的铜资源很多，且参股云铝等很多公司）。

20年内急涨告一段落，更多是有色抢反弹，投机可能大，难以持续。未来将企稳走强，长期估值将走向6元，波幅更高。