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从1990 到 2020，中国资本市场从零开始，一跃成为世界第二大资本市场，初步建立起多层次资本市场的模式，朝着国际化的道路上迈进。 三十年间，中国资本市场从稚嫩到成熟，诞生了茅台、万科、格力、美的等一大批伟大的上市公司。为了致敬中国资本市场30周年，腾讯财经发起系列在线论坛——“三十而立，见证奇迹”。第二期我们邀请到了浙商证券首席经济学家李超和重阳投资总裁王庆，和大家一起聊聊“A股长期慢牛趋势是否开启”。 经过30年的变迁，A股市场能否改变“牛短熊长”的格局？重阳投资总裁王庆表示，注册制改变了上市公司主体的性质，从而也有利于改变和改善股票市场的生态，使牛短熊长的特点发生变化。随着机构投资者比重的上升，尤其是通过对外开放引入境外的机构投资者系统参与股票市场，A股有望出现稳健向上的慢牛行情。 对于今年“赛道股”的持续火爆，王庆认为，今年A股市场表现出淋漓尽致的分化，到明年可能就不会那么突出了，这种分化将会更加均衡。明年要依赖于自下而上精选个股的逻辑去做股票，而不是对某一风格、某一板块去进行集中布局。 展望明年行情，王庆表示，港股的投资价值相比A股来讲更高一点。因为H股跟A股是同一个基本面，流动性环境是不一样的。随着全球经济的复苏以及美国大选周期结束为标志的地缘政治紧张关系的缓解，有利于港股出现估值修复。 01 资本市场30年有五大里程碑事件 主持人：你觉得中国资本市场过去这30年最大的变化是什么？有哪些重大的里程碑事件？ 王庆：今年中国资本市场已经30年了，这30年的发展历程是一个不断成熟、成长的过程。这个阶段应该说是不断地进化和迭代，经历了重大的里程碑事件。 我们回顾一下这些里程碑事件： 首先是1990年资本市场的建立。 其后有一个重大的事件，就是2005年股权分置改革，这个的意义和资本市场建立可能是同等重要，实现了我们股票市场的同股同权同价，使资本市场更加统一。 到了2014年重要的变化，在对外开放方面的重大变化，陆股通使A股和港股之间的互联互通程度大幅度提升。 到了2018年有了更进一步实质性的对外开放，就是A股加入了MSCI指数，使境外投资者系统成规模地参与A股市场。 当然我们内部的改革也在不断推进，尤其是2019年以科创板推出为契机，试点注册制，这是我们自己的制度变化的一大进步。随着注册制在科创板的成功试行，注册制又在创业板推开，不久也将会在全市场推开。这就意味着资本市场又从制度环境上来讲，进入了一个全新的阶段。 我们资本市场在过去30年是不断迭代、不断进步的过程，不断发生质变。到现在，我们已经成为一个相当程度上市场化、法制化、国际化的环境。这样一个环境，既有利于我们企业融资，使资本市场更有利于支持实体经济。同时也为投资人、投资者参与资本市场，获取财产性投资性收入，提供了非常好的条件。回顾过去30年，尽管发展历程是比较曲折、坎坷，但是回顾过去，我们还是对过去30年资本市场取得的成就是感到非常骄傲的。 02 注册制可以打破A股牛短熊长格局 主持人：在过去的30年，A股市场一直有牛短熊长的说法。不过最近几年，随着外资的涌入和机构投资者崛起，也有人认为A股核心资产的长期慢牛时代已经开启，你怎么看？ 王庆：回顾中国资本市场尤其股票市场过去发展的30年，的确有牛短熊长的现象。这个现象，应该说既反应了经济发展的状况，也反应了资本市场建设的阶段性特点。从经济发展状况来讲因中国过去30年经历了快速发展、快速增长，在高位增长的过程产业结构不断迭代，所以宏观经济本身波动性很大。宏观经济本身的波动再反应在资本市场，也就是资本市场的波动性很大。这种波动起来，就容易出现牛短熊长的特征，这是从经济基本面上来讲。 牛短熊长跟资本市场的生态环境也有关系，从生态环境上来讲，从需求方来讲，就是从资金提供方向来源讲，是个人投资者参与度比较高。而个人投资者相对来讲，比较更注重短期的收益，无法能够做到长期投资。再加上市场本身的波动，容易出现追涨杀跌的现象。从客观，从资金性质、需求方、投资方来讲，容易助涨追涨杀跌的行为，从而在市场表现中就是牛短熊长。 从供给方，也就是从上市公司的层面上来讲，也有其原因。因为我们长期以来一直实行新股发行的核准制，核准制下上市标准是前置的，而且标准比较高。以至于只有那些相对比较财务稳健、发展阶段比较成熟阶段的企业，才有可能达到比较严苛的上市标准，使这类企业成为上市公司的时候，实际上有可能已经过了发展最快的或增长最快的时期了。从这个意义上来讲，成为上市公司那一天，后续进一步持续创造价值的空间，相对来讲是有限的。 而我们最近推行的注册制，就从根本上改变了这样的生态环境。也就是说，我们使更多的企业通过在注册制成为上市公司。而且成为上市公司的那一刻，仍然是在企业生命周期的早期，甚至是导入期，所以成为上市公司之后仍然有巨大的成长空间和创造价值的空间。这样客观上，也改变了上市公司主体的性质，从而也有利于改变和改善股票市场的生态，使牛短熊长的特点发生变化。 当然，最近几年发生的另外一个变化就是机构投资者的比重在上升，尤其是通过对外开放引入了境外的机构投资者系统参与股票市场。供求双方共同作用，使市场更趋于成熟。从而前瞻性地看，我们有理由相信股票市场过去看到牛短熊长的怪圈有望打破，前瞻性地看有可能出现更正常的，甚至是稳健向上慢牛的行情。 03 经济回暖和均值回归导致银行板块大涨 主持人：最近一段时间，机构几乎一致推荐顺周期板块，最近整个银行板块也是持续上涨的，你觉得背后的逻辑是什么？如果从半年期的角度上讲，未来银行甚至大金融股还可以持续吗？ 王庆：最近银行板块的确有所表现，应该说银行板块整体来讲可以看作是一个偏周期的板块，偏周期的板块通常在经济景气逐渐好转的环境下，相对会有表现，这不仅适用于银行板块，也适用于其他顺周期的品种。 至于银行板块最近表现相对突出，也是反应了这样一个资本市场中长久不变的规律，所谓的均值回归。就是因为在今年银行板块的表现是明显落后，估值承受了很大的压力，部分原因是今年整体上多数时间经济景气是下行的，同时在政策层面也有银行让利实体经济的政策环境。前瞻性地看，随着经济景气的提升，随着宏观货币环境可能的边际变化，这是相对来讲有利于银行板块的环境，所以有这样一个表现。 至于持续性，首先我们影响说银行板块本身是周期性的品种，周期性品种就意味着本身跟经济景气是相关的，就取决于经济景气的持续时间。如果我们认为经济景气在第四季度以及至少明年上半年继续好转的话，有利于改善实体经济的经营状况，从而改善银行资产的质量。同时货币环境的改善，利差的扩大，债券收益率体现的陡峭化等等，这些因素应该说总体上是有利于金融板块，尤其是银行板块的。所以这个板块的表现，背后的逻辑应该说是比较清晰的。 04 “房住不炒”和“三条红线”有利于地产龙头 主持人：你觉得A股里的地产板块，现在时点适合不适合关注呢？ 王庆：地产承受不一样的政策环境，总的来讲，地产板块也属于周期和顺周期的板块。正常环境下，我们在经济景气提升的环境下应该是受益的，但是地产板块在我们当前的环境下、在房住不炒的主基调下，实际上性质已经发生了一些变化，周期性在减弱，所以不能用过往的逻辑去看待这个问题。同时由于这样的政策环境，包括三条红线的政策落实，的确有利于这个行业集中度的提升，尤其是龙头的提升。 如果整个行业发展最快的时候过去，同时行业集中度提升，实际上有利于行业中龙头公司市场地位的加强和投资价值。但是由于周期性属性的减弱，所以对于地产板块投资的逻辑，恐怕也会发生变化，更多把它当作价值股来看待。从股息率、分红率的角度看待，对这类比较注重股息、股息率的，相对偏防守、稳健的投资者，这类标的仍然是有吸引力的。 05 明年港股的投资价值高于A股 主持人：展望明年，你觉得A股、港股或美股，哪一个更有投资价值？ 王庆：首先取决于对投资价值的理解。我们对投资价值理解，更多的是从一个资产的风险收益比的综合特点来判断，相比A股来讲，港股的投资价值相比A股整体来讲是更高一点，尤其是H股。因为H股跟A股是同一个基本面，流动性环境是不一样的。而流动性的环境，随着全球经济的复苏以及美国大选周期结束为标志的地缘政治紧张关系的缓解，这是有利于港股出现估值修复的。 从这个意义上来讲，港股尤其H股相对A股来讲，投资价值是更好一些，这是我们的判断。至于A股和美股，我们认为将会表现出类似的特征，继续整体上来讲，系统性地向下风险不大。但是无论是A股还是美股，在今年以来都出现了非常极致的结构性行情。这种结构性的分化，显然不可能持续，明年将会表现出更加均衡，甚至均值回归的特征。但是整体上来讲，两个市场都没有太大的系统性的下行风险，因为毕竟经济基本面，无论是中国还是全球都在改善。 从资金和流动性层面上来讲，也许会出现边际收紧，但是整体的状况应该不是一个明显收紧的环境。这样一个环境，整体上来讲，对于风险资产包括股票在内的风险资产，应该是一个相对好的环境，重点还是表现出结构性特征。明年股票市场表现出的结构性特征，和今年恐怕就有所不同了。 06 明年应该自下而上精选个股，而不是集中布局某一赛道 主持人：今年赛道这个词是非常受追捧，包括消费、医药等热门赛道普遍涨幅是不小的。目前来看，你是否觉得赛道已经变得更拥挤了？明年“喝酒吃药”的行情还能延续吗？ 王庆：今年以来赛道的概念，成为二级市场研究问题时候很重要的概念，之前赛道更多的是在一级市场PE投资的时候做，可见长期投资看长期逻辑的思考方式和研究方法，也到了二级市场，说明我们更多的二级市场投资人更注重做一些投资的长期逻辑，这应该说是非常积极的变化。同时也反应了我们驱动中国经济增长消费升级的规律性和趋势，也被越来越多的投资人认可。 另外一方面，这类标的今年以来相对靓丽的表现，也有一些短期的阶段性的因素。阶段性因素，就是我们在今年多数时间是处在流动性相对宽松，而经济相对在收缩的环境下，所以经济景气周期和流动性周期是有这样一个阶段性特征。而这个阶段性特征是比较有利于具有成长防御特征的标的表现的，这是一个普通规律，中国也不例外。 我们前面提到的这类标的，就有一个更明显的相对表现。但是这种相对特征，既有自下而上的行业逻辑，同时不能忽视自上而下的宏观背景。而这个宏观背景，实际上正在发生比较微妙的变化，正如前面提到的经济景气的改善，甚至流动性环境边际的变化。当宏观环境变化的话，必然会反应在股票市场风格上的差异。 我们倾向于认为，今年市场上表现的淋漓尽致的分化，到明年可能不会那么突出了，可能这种分化将会更加均衡。最后再提一点，毕竟今年以来影响股票市场除了基本面因素以外，更重要的是大的事件，事件就是疫情，疫情之后的大水漫灌，以及美国大选周期决定的地缘政治紧张程度。这三个重大的事件进入到明年，都会发生很重要的变化，而这个变化本身一定会在股票市场上反应出来，而这个反应很可能是在股票市场的不同板块的风格切换上会体现。 我们做投资布局，应该看到宏观的变化，明年可能的还是要依赖于自下而上精选个股的逻辑去做股票，而不是对某一风格、某一板块去进行集中布局。 |
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