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一只玻尿酸，从原材料成本到出厂价，加价近15倍，其中的暴利，你能想象？  而这，仅仅是医美产业的小小缩影，我们常说的医美三巨头“爱美客、华熙生物、昊海生科”近几年毛利率都稳定在75%以上，而最高的爱美客近年去到90%以上，堪比贵州茅台。 毛利率指标，直接反馈的是企业的定价能力，这种能力往往是企业可持续竞争优势的有力体现，也是我们常挂在嘴边的“护城河”。 除了行业的盈利能力冠绝A股外，其集“消费+医疗+瞄准女性高消费群体”于一身的属性也受到了市场资金青睐，从下方三大医美上市公司股价表现就能够能够按看出：  赛道标的股价集体表现强劲的背后，反馈的是赛道的价值含量，“强需求+高壁垒”则是检验这一价值含量的黄金指标。 医美赛道，两者兼具，但产业链的上游，是最优解（详见《毛利92.63%！最暴利的玻尿酸巨头即将上市，爱美客是否具备长期投资价值？》）。 对于医美行业，二级市场投资者的目光都被爱美客、华熙生物、昊海生科吸引走了，殊不知，华东医药布局的医美业务，也正在快速崛起，有望成为A股医美板块的“第四巨头”。 一、华东医药医美板块的布局探秘 1、Sinclair Pharma：2018年，以2.2亿美元100%收购的英国医美上市公司Sinclair Pharma，是目前华东医药医美业务板块最核心的资产。 Sinclair当前的产品主要围绕刺激胶原蛋白新生、皮肤紧致、以及皮肤填充物等，有四款产品拥有全球权利的专利，包括胶原蛋白刺激剂Ellansé、HA真皮填充剂Perfectha、埋植线Silhouette Soft和高端透明质酸MaiLi。总体上来说，旗下产品组合的互补性科技使得其在抗风险能力上较强。 另外，华东医药收购Sinclair后获得了全球化的生产能力与销售网络，Sinclair在巴西、韩国、俄罗斯等9个国家都有自营团队，经销团队覆盖60多个国家和地区。 2、华东宁波：华东医药持有51%股权的子公司，是一家以销售医美产品为主的代理公司，销售区域覆盖中国十大医美城市，全国拥有超过20家分销商，覆盖全国2500家医美机构。  华东宁波的核心价值之一在于拥有伊婉（韩国LG）的中国独家代理权，伊婉是目前国内销售口径和销量最大透明质酸填充剂，性价比较高，定位中端，是当前最具竞争力的产品（2018年录得1亿美金销售）。  另外，2020年8月份，华东医药与韩国上市公司Jetema达成合作，华东宁波将获得Jetema的A型肉毒素产品中国的独家代理权，今年将启动该产品在国内的注册报批合作。 3、皮肤冷冻系统公司 - 美国R2：华东医药目前已出资2000万美元，并持有R2的26.60%股份。美国R2是一家专注于医美器械产品研发公司，其皮肤冷冻系统新型产品Glacial曾以高额对价成功转让于Allergan。通过本次合作，华东医药未来将获得R2公司冷冻祛斑器材F1、全身喷雾美白器械F2及其未来改进型于中国大陆、日本、韩国等34个亚太国家的分销权， 进一步扩充公司医美产品线。  这一系列运作，使得华东医药的医美板块形成了“获得研发能力+重磅产品代理+全球化销售能力”为一体的良好局面。  2019年年报数据显示，国际医美业务录得人民币5.09亿收入、3.69亿主营利润，表现不俗。 二、产品&业务线核心竞争力分析 据华泰证研究所总结华东医药的医美产品线队列数据显示，Sinclair旗下的胶原蛋白刺激剂Ellansé是最快给华东医美板块贡献新增长点的产品，预计国内吗，今年上半年可面市。而埋植线Silhouette Soft则需要到2023年，其他的初步预测将在2024年后，我们挑几个重点来聊聊。 1、Ellansé少女针：二代童颜针，也就是在需要改善的地方注射后，成分中的CMC(凝胶载体)会迅速使皱纹改善，虽然是填充剂，过一段时间后却会被人体所吸收，接下来就由PCL(可被人体吸收的医疗级聚合物)发挥功用，刺激体内的胶原蛋白增生，取代被吸收的凝胶载体，让皮肤停留在施打时的效果，保持少女般的容颜。  Ellansé少女针2009年上市，使用历史上安全性和有效性已经获得全球长达10年的检验，并且对比国内已经获批上市的童颜针，其作为二代产品更具备优势，目前国内厂商爱美客的一代童颜针产品还在等待获批，Ellansé拥有巨大的优势。2018年，该产品在全市场实现1500万美元销售额，有机构预测国内获批后将成为公司20亿销售的重磅品种。  2、埋植线Silhouette Soft：面部埋植线是手术拉皮医美项目的进化版，作用原理是在真皮层或者皮下，植入可被吸收的蛋白线，刺激筋膜层、胶原再生，达到改善鼻唇沟皱纹，改善轮廓的效果。  由于埋植线对于医生要求较高，消费人群一般为中老年女性，并且目前国内获批产品稀缺，国内市场较小。目前国内获批的埋植线产品只有爱美客的恋紧和韩士生科的MINT。 Silhouette Soft埋植线是全球唯一一款获得美国FDA批准的面部埋植线，也是唯一一款3D锥形悬挂缝合线产品，能够提供面部+颈部一体化解决方案，目前国内处于临床阶段，2018年该产品在全球市场实现约2100万美元收入，预计2023年上市，有机构预测将成为5亿级别产品。 3、透明质酸伊婉和MaiLi：目前在国内透明质酸市场，形成了4家进口企业+3家国产企业的大竞争格局。华东医药的代理的伊婉和MaiLi，主打中高端市场。 伊婉从2013年进入中国市场以来，销售额实现了快速的增长，虽然目前国内消费者更有意愿买单进口产品，但是在国产厂商性价比优势的攻击下，进口产品的价格将会迎来逐年下降，而随着入局厂商变多，销售增速有可能面临放缓。 另外，公司今年引入瑞士Kylane的高端玻尿酸MaiLi，数据显示MaiLi具有优于乔雅登丰颜的丰盈力与弹性（乔雅登被称为微整形界的劳斯莱斯），未来MaiLi若在国内实现上市，华东医药将手握最全面的中高端透明质酸产品线。 MaiLi玻尿酸当前处于注册前准备阶段，预计24年在中国上市。 4、Jetema肉毒素：肉毒素是全球最受欢迎的非手术类轻医美项目，同样国内市场亦需求旺盛，但国内获批肉毒素产品过去仅有衡力和Botox两家，市场需求未得到满足导致水货横行。 今年国内两款肉毒素产品的获批也释放出了一定积极的审批信号。 华东医药选择合作的Jetema公司，是为全球唯一一家同时拥有A、B、E型肉毒毒素的公司，实力强劲。虽然国内已有少数玩家，但未来凭借产品特点和母公司的销售能力获得不错的市场份额，最大的风险是政策及审批风险。 点评：明后年少女针的上市且销售放量情况显然值得期待，如果销售不及预期或者出现问题，那么2024年前华东医美板块国内仅能依赖伊婉带来的增收和全球市场的突破，Silhouette Soft埋植线的市场培育需要时间，个人看来贡献不了太多的业绩。肉毒素和高端玻尿酸还要时间，器械方面华东仅仅只有R2不到30%的股权，能创造多大的价值仍需谨慎看待。 三、医美板块整体估值笔记我们对华东医药的医美板块估值做一个简单的估值梳理，可以分为代理业务、自营业务和股权投入三块： 1、代理业务（只计算代理伊婉的收入）：考虑到疫情的影响并结合去年华东宁波数据（7亿营收、2亿营业利润？），我们预计2021年代理收入在2018年1亿美金的基础上增长50%，实现人民币9.81亿收入，参考华东宁波11.5%净利率水平以及医美产品较高净利率水平，保守按净利率18%计算，则预计实现1.76亿人民币利润，对应归属华东医药利润为8976万人民币。 2、自营+海外业务：考虑到华东2018年通过15亿元收购Sinclair，并且Ellanse少女针预计21年上半年面市，结合A股市场对于医美行业公司宽容度，估值应有大幅度提升。Sinclair子公司2019年收入约为5亿人民币左右，保守预计2021年增速30%，净利率结合行业行业情况和公司过往，给与25-30%，预计净利润在1.625-1.95亿左右。 3、股权投资价值：这块暂时按投资R2的2000美元来整体计算，约为1.3亿人民币。 综上，参照行业平均水平，公司自营+海外业务给与60倍PE左右的估值，对应估值介于97.5亿-117亿，代理业务考虑到产品特性和地位，给与15-20倍估值，对应13.47亿-17.95亿估值，再加上1.3亿股权投入。 华东医药医美板块预估市值在112.27亿和136.25亿之间，由于未获得足够准确的信息，其中变量过多，粉丝们参考即可，华泰研究院给出的具体估值预测为184.14亿，偏乐观。 总结：梳理下来，从收购标的产品竞争力和代理引进产品能力来看，华东医药的布局思路显然是清晰的，而公司布局医美业务最大的确定性在于，其是基于华东强有力的销售能力来进行的，如果华东团队能够把控好引入产品的品质与潜力，那么未来的业绩，就有保证。 虽然目前医美的业务在华东庞大体量内暂时很小，一旦爆发，那么将是公司最具价值的核心资产。 爱美客716亿、华熙生物695亿。而511亿的华东医药，因为医美，可能有庞大的向上动能。 |
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