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21世纪以来，人口老龄化加剧以及对卫生健康意识的增强等，全球医药研发投入与研发管线数量稳健增长。同时，全球新药研发成本持续攀升，且高于销售增速，导致新药的投资回报率不断下降。另外，新药研发不仅需要投入巨额资金，而且研发周期长、过程复杂、风险性高。
图1：医药外包服务全产业链 来源：天风证券研究所 CRO（医药研发合同外包服务机构）作为上个世纪80年代兴起的一种商业模式，而今已经成为医药领域一条重要赛道，也被称为创新药“卖水人”。尽管我国CRO行业起步晚，但却诞生了以药明康德(SH:603259)、泰格医药(SZ:300347)等具备与跨国巨头同台掰一掰手腕能力的龙头公司。 过去3年里，以药明康德、泰格医药等为代表的中国CRO上市公司，股价不断创出新高，至少都为投资者带来了2-5倍的丰厚回报。
1976年以来，全球CRO行业历经四个发展阶段： （1）初始期（1976-1979年）：萌芽阶段，主要为模式探索。 （2）发展期（1980-1992年）：发达国家逐步建立GLP、GCP制度，CRO企业迎来初步发展。 （3）爆发期（1993-2008年）：专利悬崖到来、大量仿制药上市，使得创新药企业研发需求激增，CRO行业随之迎来爆发。 （4）稳定发展期（2009年及以后）：金融危机爆发后，大药企裁员、研发呈分散化趋势。同时，Biotech企业崛起，CRO渗透率快速提升。
图2：全球CRO产业历经四个阶段 来源：Wind、PharmaProjects、Frost &Sullivan、光大证券研究所 另外，地域分布上，欧美地区作为传统的新药研发集中地，贡献了绝大部分CRO市场份额（约90%）。其中美国60%、欧洲30%，中国、印度各2%，占比非常低。不过，我国CRO行业正处于快速发展阶段。根据Frost&Sullivan数据显示，我国CRO行业规模从2011年的136亿元增长至2018年的678亿元，复合增速超过20%。而全球CRO市场从271亿美元增长至489亿美元，复合增速不到10%。而且，我国CRO市场份额从2011年的7.19%提升至2018年的19.81%，预计未来仍将进一步提升。
图3：中国和全球CRO市场规模及增速 来源：海通证券研究所 这主要得益于我国CRO行业三次发展浪潮的推动： （1）萌芽起步期（1996-2008年）：外资与合资CRO垄断中国市场，同时国内龙头相继成立，开始大量承接外资药企临床前外包需求， 并逐步规范化。 （2）爆发期（2009-2015年）：随着我国利好政策不断，医药市场升温，各种服务形式的CRO企业陆续成立。同时，由于金融危机后，跨国药企研发承压，选择向我国转移临床CRO业务。 （3）整合期（2016年至今）：一方面，药政改革（一致性评价、优先审评、MAH等）激发内资药企研发需求，一般药企和Biotech企业需求爆发；另一方面，CRO企业迎来上市热潮，并购重组不断。
图4：我国CRO产业三次发展浪潮 来源：商务部、光大证券研究所 工程师红利很显然，高复杂性、高失败率的新药研发，给CRO企业提出了更高要求。而作为典型的人力资源密集型行业，CRO行业受人员的增长和人均效率提升的影响比较大。好在，我国拥有独特的工程师红利优势，主要体现在“高素质劳动者增加”和“劳动力相对低廉”上。 随着高等教育的推进，我国劳动者素质持续提高。根据国家统计年鉴显示，近15年以来，我国研究生毕业人数从2004年的15万人提升至2017年的58万人，为CRO企业输送了大量高素质人才。 另外，根据天风证券研报显示，从人均营业成本来看，三家国际CRO龙头均在80万元/人/年以上，而国内各家CRO企业人均成本明显较低，其中药明康德、康龙化成、泰格医药的分别为 31万、30万、35万元每人。不考虑企业规模对成本的摊薄作用，单从人均成本看，国内CRO企业的成本大大低于国外CRO企业。
国内主要CRO企业人均营业成本（万元）对比 来源：wind，各企业年报、天风证券研究所 海外订单转移就行业来看，我国CRO服务成本远低于发达国家，是跨国药企将研发试验转移到我国的根本原因。在临床前试验阶段，我国化合物筛选成本占发达国家成本的30-60%、毒理试验和动物实验也均占30%。同时，在临床CRO阶段，我国拥有庞大的患者人群和丰富的疾病谱，且成本优势显著，在中国进行CRO试验（I至III期）的成本分别是发达国家的30%-60%。
图5：国内研发成本低于成熟欧美市场 来源：上海医药研究临床中心、国金证券研究所 在医药生物行业中，医药研发及生产外包(CXO)是高瓴重点布局的方向之一，包括药明康德、药明生物、泰格医药等行业龙头几乎全部被高瓴纳入怀中。这是典型的「卖水型」行业，能够旱涝保收。药明康德一体化，安评，临床前，临床，小分子制造，大分子等 全球医药外包市场规模整体增长平稳，2013—2017年年均复合增长率10.3%。2017年总体市场规模达到1041亿美元，其中CRO市场规模446亿美元，占43%，C(D)MO市场规模595亿美元，占57%。所以，药明康德是处在一个万亿级人民币的市场，市场空间非常大。
数据来源：弗若斯特沙利文报告，德斯特cGMP咨询 根据上文的行业分析，我们了解了医药外包行业产业链很长，但其核心目的只有一个，协助药企降低新药研发成本、缩短研发周期等问题。药明康德是国内唯一实现药物研发产业链全覆盖的一体化平台，在多个细分领域均为龙头，尤其在小分子药物发现领域极具统治力。 本文接下来为大家介绍药明康德这家公司。 药明康德 药明康德成立于2000年，从化合物发现业务起家，通过业务延伸、外延并购等方式，将业务延伸至临床前CRO、临床CRO、CDMO等领域，目前已成为提供从药物发现、开发到市场化的全方位一体化的实验室研发和生产服务的国际领先的技术平台公司。 历史发展 2000年12月-创始人李革等人与太湖水集团、John J.Baldwin合资成立； 2007年8月-于纽约证券交易所上市，募集资金1.84 亿美元； 2015年12月-完成纽交所私有化后，终止纽交所上市交易； 2015-2017年：核心业务梳理，分为三大业务平台药明康德（药物发现业务及小分子CDMO 等）、药明生物（专注于大分子领域、2017 年港股IPO）、药明明码（基因诊断及其他业务、未上市）； 2018年5月：药明康德母公司在A股上市； 2018年12月：药明康德在香港证券交易所上市； 业务板块介绍 药明康德的业务主要分为CRO、CMO/CDMO和其他业务。其中，CRO业务下的中国区实验室服务是主要的业务收入来源，专注于小分子领域，药明康德在小分子药物发现领域是全球行业龙头。
数据来源：广证恒生研究所 分业务来看，中国区实验室服务（主要为临床前CRO）是公司核心业务，2019年实现收入64.73亿元，同比增长 26.59%，延续稳定较快增长趋势，其中DDSU部门增速逐渐趋向于稳定。 美国区实验室服务2019年实现收入15.63亿元，同比增长29.79%，主要源于细胞和基因治疗CDMO服务以及医疗器械检测业务均实现加速。 临床研究及其他CRO服务（临床CRO+现场管理SMO）实现收入10.63亿元，同比增长81.79%，剔除并购因素增速约为61.37%，其增速在所有业务中增长最快。 CDMO/CMO服务实现收入37.52亿元，同比增长39.02%，其增长主要源于现有项目向后期推进、新订单增长等因素。
数据来源：兴业证券研究所 1）CRO-中国区实验室服务 中国区实验室服务主要是临床前CRO 业务（灰色框），公司起家于小分子化合物发现领域，多年深耕下该领域业务发展极为成熟，并以此为基础将业务逐步拓展至整个临床前CRO 领域，药明康德在小分子药物发现领域极具统治力。
这里借用海榕老师的图 2019 年药明康德整体收入为128.72 亿元，同比增长34%，实现归母净利润18.55亿元，同比下滑17.96%。归母净利润下滑的主要原因是公司所投资标的公允价值变动损失1.80 亿元，如果扣除投资标的损失后，归母净利润则为19.14亿元，同比增长22.8%，略高于去年增速。
从收入结构来看，药明康德70%以上的业务是国外，约20%为中国大陆收入。根据药明康德的招股说明书，其核心客户均来自海外，即强生、阿斯利康、默沙东、辉瑞、拜耳等跨国企业。药明康德的毛利率与去年持平，维持在39%的水平，但2019年的净利率有所下滑，主要由于Unity Biotechnology Inc.及华领医药股价下跌造成的投资损失，并非公司的经营业务造成。
（注：海外客户可能是指业务在国内，但总部或注册地在海外，因为中国实验室是公司主要的收入来源） 根据下面图标，我们可以看出药明康德的现金流是非常充裕。2019年的现金为52亿，偿还19亿的短期贷款毫无压力。另外，2019年的经营活动现金流约为25亿元，较去年同比增长66%。 原因：一方面是2019年收入比2018年增长35%，另一方面是因为有效控制成本和及时收回应收账款（这标明公司的议价能力增强）
CRO偏向于劳动密集型行业，因此产能和成本是衡量CRO企业经营能力的重要指标。近年来，源于CRO / CDMO 市场的繁荣，头部企业订单均处于溢出状态，因此产能成为制约公司发展的重要因素。员工数量作为CRO/CDMO产能的间接指标，其增速往往和公司收入增长呈现较强的正相关关系。 药明康德目前是唯一国内员工数过万的医药外包企业，且还保持20%增速。2020年Q1也是维持22%的增速，间接反映出其Q1订单增长情况及公司对未来发展的信心。 2020年Q1大部分CXO行业的公司并未受到疫情影响，员工数的增速、固定资产的投入增速较去年均有所加快，反映出整个行业的需求是非常旺盛的。
三大业务板块 Q3 加速增长，美国区实验室受疫情影响。Q1 受国内 疫情影响中国区实验室一度暂缓，Q2 全面恢复运营，Q3 除美国区 实验室外，各业务板块均加速增长。 Q3 分版块来看：1）中国区实 验室服务实现营业收入 23.38 亿元，同比增长 38.88%，其中 Fee For Services 收入同比增长约 53%药物安全性评价业务收入同比增长约 77%。 2）CDMO/CMO 服务实现营收 15.48 亿元，同比增长 54.91%， 服务分子数超过 1100 个。 3）临床研究及其他 CRO 服务板块实现营 收 3.15 亿元，同比增长 16.78%，其中 CDS 在手订单同比增长近 100%、SMO 在手订单同比增长约 45%。 4）美国区实验室受疫情影 响以及部分客户项目延期，实现营收 3.72 亿元，同比下降 13.45%。
客户数量快速增长，长尾战略优势凸显。公司新增客户 900 家，活跃客户超过 4100 家，“长尾客户”及国内客户贡献收入 79.38 亿元，同比增加约 28%，一体化平台持续提高客户黏性。CXO是典型的「卖水型」，能够旱涝保收的行业，这也是为什么高瓴重点布局的方向之一。 医药外包行业的诞生是为了解决控制新药研发成本、缩短研发周期等问题。中国是全球第二大制药市场，同时也拥有相对充足的医学专业人才，两者的结合使得中国的医药外包行业快速发展。 药明康德是全球少数全产业链的CXO，除了临床CRO的细分领域在国内不是龙头之外，在各个细分领域均为龙头，尤其在小分子药物发现领域极具统治力。
2007年8月药明康德在美国纽交所上市，2015年12月药明康德私有化从美国退市，高瓴资本即是参与药明康德私有化的投资方之一。2018年5月药明康德在A股成功上市，截至2018年12月31日，高瓴资本位居公司第八大股东，持股6272.55万股。根据2019年公司年报，高瓴资本持股4795.19万股，占流通股比例4.08%，是公司第七大流通股股东。 2019年，高瓴资本在CRO领域的动作频频。6月30日，高瓴通过二级市场买入泰格医药，仓位大致在3.75亿元。紧接着7月26日，高瓴重仓入局药明康德，仓位大致为48.3亿元，持股成本在66.36元。 高瓴资本第二次买入药明康德，2020年9月30日斥资25亿，买入约2472万股持股成本在100元。
目前药明康德股价很接近于，高瓴资本第二次买入的100元价格，如果市场再继续下跌或许是一次投资买入机会。 药明康德这家公司，这两年高瓴重仓杀入73亿元，大概率会长期持有，伴随公司业绩持续增长。那么，从高手机构长期持有的角度来揣摩，未来药明康德股价继续创新高应该是常有的事。 免责声明：本公众号不荐股、不诊股。文章内容仅供参考，不构成任何投资建议！当前市场高度有效，我们只是提前做好分析，为那转瞬即逝的机会做好准备。 |
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