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日前，国金证券研究所副所长郭荆璞，通过万得3C会议在线分享了对大类资产配置和周期品的看法，以及对2021年能化产品价格的展望。 以下为会议内容实录整理（部分），预计阅读时间3分钟。 核心观点 1 大类资产配置的框架里，经济上行的预期下，商品主要应对的是通胀超预期的风险。当然，在经济上行的预期下，一部分行业对商品的需求也会较强，会额外有一些上升。现在来看，更看好石油，以及石油带动的所有的能源化工类的商品。 2 几个能源化工产品里，随着原油的价格上涨， PTA在2021年的价格会有最好的表现，煤炭的价格会有正增长，玻璃会有压力，主要体现在对污染、环保限制是否严格。 3 周期品的需求本身比较稳定，每年的增长水平不同品种有所差别，石油品种每年增长1%，部分化工品如化肥或者染料、涂料可能增长水平在3%、4%，比较高，但总体上很平稳，引起周期大幅波动的主要原因是供给的影响。除非出现跟当时一样的情况，就是中国跟欧美的疫情问题几乎叠加在一起，原油的需求才会像当时一样糟糕，其他的商品的需求大概率没有2020年的二季度差。 美国的第二轮大规模刺激政策可能造成一定的商品膨胀 我们基本的看法就是现在处在美国整体利率下行到最低点附近的状态。过去的40年，美国利率呈下行态势，在利率最低点附近的时候会发生什么情况？2008年之后美国利率降到零附近，货币发行量也快速上升， M0除以GDP最高的时候到了24%左右，远远超过了二战时曾最高接近15%的水平，现在货币发行量在疫情期间又进一步上涨。 参考美国过去大规模发行货币的的经验，发现会在长期利率的低点附近发生二次、三次放水的情况。如果没有疫情，我们非常有可能会看到美国大规模的刺激经济，大规模的放水，大规模的印钱，原因是类似的，当年的问题是失业率，现在的问题仍然是失业率。 虽然我们从表观数据上看到的情况是，美国的失业率在疫情爆发之前已经降到了四点几的水平，但如果大家去看美国的就业情况，有非常多是靠小时工等不稳定的就业实现，失业率的下降只是一个表观情况，并不稳定。美国本来就应该有第二次放水，只不过是疫情让第二次放水来得特别剧烈。  （图片来源于海洛） 在二次放水开始的时间点之前，就是在疫情开始之前的六七年里，美国标普指数涨了一倍多，商品（价格）几乎没有动，美国的房地产价格小幅上涨。如果地产继续（上涨），股票（持）平或者往下走，商品很大可能出现较大幅度的上升，只是这次商品不一定是普涨的局面。 从2008年到2020年，很多商品的供给增长比较明显，所以有一部分商品可能会吸收更多的货币，我们最看好的是能化产品，就是能源和化工这两类商品。当然，要警惕通货膨胀的可能性，商品的价格整体上讲有可能会跑赢美国的股市。 美联储现在肯定有意愿通过放水来刺激就业，一方面是疫情的影响；另外一方面，即使没有疫情，我们仍然会看到第二波的放水，现在我们不知道美联储刺激就业能不能真正把失业率压下去，但可以确定的是这种刺激可能造成一定（程度）的商品膨胀。 这一波通胀上行的过程中，油的收益可观 简单说一下能化产品的价格展望。能源跟化工产品最根本的价格波动就是原油，因为绝大多数的能源产品追溯起来都跟原油有比较强的关联。现在这一波上涨的过程中，疫情对原油的影响太大了，疫情来的时候，吃的基本需求不变，穿等其他需求可能会有一些减少，但是减少最多的一定是出行。 中国的二月份，包括海外持续的这几个月，主要影响的是出行，交通占了原油需求的70%，所以疫情对油的影响尤其大，在恢复的时候也会恢复得尤其快，这是短期的原因。 长期来看，原油的需求要得到满足，可能五年以上要有持续的资本开支，才会有新的项目投产出来。2014年到2018年，因为油价的低迷，资本开支的水平较低，2014年到2018年是70年以来最低的资本开支水平，进而影响2019年到2024年，原油供给的增长很缓慢，跟不上油田自然衰减的速度，所以我们会不断地看到机动的供给，就是沙特的机动产能不断被消耗，原油供求的平衡越来越紧张。  （图片来源于海洛） 所以我们在2019年到2024年这段时间能够看到油相对供给较紧张的状态，当疫情的影响消失后，需求恢复到2019年之前的水平，油（价）的上涨可能性就很大了。在这一波通胀上行的过程当中，可能油是一个尤其收益的品种。 原油浮仓是平时用来运输油的游轮停在了港口，作为一个浮动储藏的设施，浮仓越多，或者越多集中于某一个区域，就意味着这个区域要么是原油需求有比较大的问题，要么就是低价造成了囤货。我们可以对比四月欧美疫情第一波爆发和九月底第一波疫情完全体现出来两个时间点上全球原油浮仓的卫星监测结果，九月底比四月底浮仓的情况比原来要多很多。 原因很简单，就是欧洲的疫情不断反复，美国进入11月之后也开始反弹，造成了出行的限制。现在是欧美对原油的需求最低的一段时间，往后随着疫情二次、三次爆发的逐渐缓解，到明年的一季度之后，我们判断疫苗、季节性因素影响减退，原油会有较好的需求恢复，最终会恢复到2019年的需求水平上，我们供给的增长就不那么明显了。 现在我们观察到的是，浮仓的数据跟出行数据同步，随着出行的下滑，浮仓数据就越高，对原油价格的压制就越强，可能当明年疫情结束的时候，这些压制都会结束。 明年PTA的价格可期待 PTA来看，从原油到石脑油，再到PX，到PTA这个产业链，然后到下游的涤纶，再到化纤，它是一个中间产品，价格基本上受两个因素的影响，原油越贵，PTA的价格就越贵，需求越强，PTA的价差就会越高，也就是它减掉原油的差值就会越高。 虽然企业盈利跟PTA减掉原油的差值关系较大，我们在做企业盈利分析的时候，诸如可不可以买恒力石化这样的股票的时候，考虑的是PTA跟原油之间的价差，单看PTA的价格，跟油价的关系更强。当明年疫情缓解，油价上升的时候，PTA的价格肯定往上走，虽然油价在上升的过程当中，PTA的价差可能减小，企业不一定能赚到钱，但是PTA这个商品可以赚钱。 今年PTA的库存始终是较平缓的水平，库存天数虽然比较高，但很快就进入到了历史平稳的库存天数的区间，到明年一季度过完了，一方面库存的情况在缓解，另外一方面油价形成更好的支撑，所以明年的PTA价格可以期待。 煤炭2021年平均来看会有个位数的正增长 煤炭方面，大家主要关心的是中国国内能源的增长。中国国内的整体能源需求增长平稳，预计2021年的用电量增速平均值在5.8%左右，而这里面火电的贡献是正增长，今年Q1的时候火电的发电量是负增长，之后回到了正数，在四季度的时候火电几乎是零增长。  （图片来源于海洛） 明年我们可以看到，四个季度平均来说火电仍然会有个位数的正增长，也就是说对煤炭的需求是低个位数的正增长，所以我们对煤炭的价格相对来说较看好。但是因为煤价现在涨了不少，所以说涨幅可能没有刚才提到的PTA这些产品那么大。 玻璃在房地产平稳时需求相应平稳，预计2021年有一定的下行压力 对比玻璃跟水泥，可以看到玻璃既是建材又是能化产品，具有双重属性。玻璃跟水泥一样，都是产能过剩的产品，新增产能受到政府和企业双重控制，基本上企业也不愿意扩产，政府执行减量置换的政策，十万吨的玻璃，可能要减掉15万吨原来的产能才允许上，行业龙头都占有较高的市场份额，这点也相同。 其次，高污染方面，在采暖季的时候（玻璃）会受到较严的政策限制，限制玻璃产能，限制玻璃供给主要在冷修和复产，基本上取决于地产的变化。 2020年玻璃价格有较大幅的上涨，我们判断2021年会有一定的下行压力，主要的原因就是玻璃的价格区间相对较宽，水泥的下游很分散，玻璃的下游是房地产，所以在房地产平稳竣工的时候，玻璃的需求就比较平稳，它的供给受季节的影响，所以季节性的波动会大一点。 黄金等实物资产具有抗通胀的能力，资产组合配置里需占一席之地 最后多说两句黄金的事情，讲资产回报率的话，确实是60年代股票表现非常好，整个漂亮50涨了十几倍，甚至20倍，但是70年代漂亮50其实跌了大概10%，看着虽然不多，但当时通货膨胀率非常高。也就是说，60年代末，如果拿着漂亮50的股票到70年代末，十块钱变成了九块钱，十年里累计分红拿回来一块钱，看着好像还是十块钱，但是拿在手里的十块钱，购买力只相当于十年前的30%到40%，就是只剩下三四块钱的购买力。  （图片来源于海洛） 但如果持有的是黄金，黄金在十年里面涨了19倍，这也就是为什么出现通货膨胀的时候，一定要配置商品（的原因），家庭资产组合与金融机构的组合一样，组合里一定要有一些商品，当发现有出现通胀的可能性的时候，可能5%、10%、15%的资产要配置在商品上，就是因为商品有抗通胀的属性，实物资产有抗通胀的属性。 未来通胀的不确定性越来越大，所以这个时点应该合理配置资产，应该有相当数量的商品的配置。 今年冬季若出现新一轮疫情，对周期类商品配置逻辑的影响也不大 周期品的需求本身比较稳定，每年的增长不同品种不一样，像石油这些品种每年增长1%，部分化工品如化肥或者染料、涂料这些可能增长在3%、4%的水平，比较高，但总体上很平稳，引起周期大幅波动的主要（原因）是供给的影响。 现在的情况是，疫情虽然会影响需求，尤其对原油的需求（影响）最明显，但是黑色过去的几个月涨得非常好，原因就是供给的影响更大，虽然需求受了很大影响，包括一部分的需求从海外转到中国来了，但是因为全球的供给集中在像巴西这样的地方，而巴西的疫情很严重，（商品）运不出来，所以铁矿石的涨幅非常高。 疫情再来一波，可能会对一部分的品种比如原油（有影响），但原油的需求已经很差了，我们每一周会监测浮仓的情况，现在浮仓的情况比三四月份的时候肯定要好很多，所以我们认为，除非出现跟当时一样的情况，就是中国跟欧美的疫情问题几乎叠加在一起，原油的需求才会像当时一样糟糕，其他的商品的需求大概率没有2020年的二季度差。 其次，供给的影响仍然存在，可能不会那么快恢复，现在经常看到的新闻像海运受到了很大的影响，这些供给上的问题可能比需求还要剧烈。 所以，即使疫情再来一波，我们也觉得配置周期类，配置商品的问题不会很大。当然，详细点就要看每个单独的品种，比如前面铝涨得太多了，可能要掉回来一些，周期品就是这样，涨多了会跌，跌多了会涨。如果涨上去再去追，就不要追太多了，掉下来的时候可以底（部）买，买的多一点。 |
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