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本文在结构上有很多省略，原文较长，考虑加入到《可以买系列》读者可能会稍微认真点，即便掐了很多，也感觉不短。其中护城河部分、竞争格局部分基本没有阐述，可以在东华软件专辑内查阅。（风险说明：虽然本人很严肃认真的写，一片热忱，但也只是管中窥豹，切忌当真。本人非投机者，研究与决策是为了辅助长期交易行为。） 东华业务繁多，金融行业、健康行业、能源行业、政府行业、通信行业、其他行业、计算机服务业，占营收比例分别为：48.84%、15.61%、11.3%、7.91%、6.48%、6.27%、3.55%。营收最重的是金融行业，利润最好的是健康业务，未来营收会出现指数级增长的是服务器行业（是否纳入到计算机服务业？）。 鹏霄服务器 谈论鹏霄服务器之前有必要提一下华为鲲鹏产业链。 近年来美国利用自身在IT基础软硬件的优势遏制中国。在此背景下，构建国内自主创新IT生态将是未来中国科技产业发展的必由之路，政策、资金、资源等层面都会有所倾斜。2019年华为携鲲鹏切入国产替代，加速了该进程。 市场路径怎么演进？可能率先在党政军市场进行替换，随着生态能力不断提升，中长期向金融、医疗、电信等关键民生行业渗透，长期有庞大市场空间。 过去服务器行业由于CPU设计及生态构建等核心能力缺失，中国企业联想、浪潮等都处于产业链价值分配末端，主要盈利被英特尔等企业拿走。英特尔近几年净利率在20+，联想与浪潮净利率是其零头。 鲲鹏优异的性能以及华为强大的产业协调与生态支持能力，在此基础上搭建新的计算平台，改变国产IT长期低附加值与高定制化现状，重塑整个国产IT价值分配体系。也就是参与各方赚钱更容易，相关企业毛利和净利水平有所提升。 鲲鹏服务器整机主要分为两类：一类是以宝德、百信、同方、升腾威讯（星网锐捷）等传统主机厂商；另一类是以神州数码、东华软件等华为传统渠道及行业合作伙伴转型而来的新兴整机厂商。能够嵌入鲲鹏产业链，可以分享产业红利。 这里产生了几个关键性问题：第一、东华软件营收会否出现跨越式增长？如果没有实现跨越式增长，表明其在鲲鹏服务器领域的长期位置难以保持。第二、利润是否出现跨越式增长？这是分享产业链红利的必然情境，如果不能，说明价值分配存在问题。整体来说，其毛利水平高于同行，但可能低于医疗板块，费用也偏低，各地都有一定带量采购。这是东华软件在各地建设鹏霄服务器产业园的主要原因。从进度反馈来看，量并不是问题，而且目前客户也非价格敏感型客户，利润也不会低。 有人测算一台TaiShan服务器根据芯片型号、核数、内容容量和硬盘类型的不同，市场售价从5万元-20万元不等。那么产值会是多少？东华又在中间占比多少？利润多少短期内也没数据。东华在很多交流中都表示预计2020年鹏霄服务器业务增长率将高于公司原有业务，同时鹏霄服务器也将产生较高毛利率与利润，力争一年内实现该业务收入逾百亿及利润逾十亿左右增长。2019年东华利润5.84亿。 我们可以透过一些公开新闻稿来看看进度。 2020年6月11日公司公告，东华与华为签署《鲲鹏服务器授权合作协议》，双方将开展白牌服务器模式合作，即由华为提供服务器整机和部件产品(TaiShan整机白牌(除TaiShanK系列))，东华在此基础上安装软件、提供增值服务、形成软硬件一体机和解决方案并向最终用户销售。 2020年6月21日，公司与华为联合宣布基于鲲鹏处理器的“鹏霄”服务器及一体机首条生产线在宁波投产，标志着“鹏霄”服务器及一体机正式落地市场生产、应用。 宁波方面的动静：1、宁波电信与东华电子于2020年6月21日签署《鹏霄服务器采购及5G产业合作协议》，宁波电信计划向东华电子采购3,000台“鹏霄”服务器；2、宁波联通与东华电子于2020年6月21日签署《鹏霄服务器采购及5G产业合作协议》，宁波联通力争于2021年底前向东华电子采购3,000台左右“鹏霄”服务器；3、宁波移动与东华电子于2020 年6月21日签署《鹏霄服务器采购及5G产业合作协议》，宁波移动计划向东华电子采购 3,000台“鹏霄”服务器，具体以双方另行签署的采购合同为准。 2020年6月22日据华为中国微信公众号消息，近日华为TaiShan服务器独家中标中国联通软研院天宫平台项目，正式开启了鲲鹏与中国联通核心IT系统的全面应用合作。 如果前期东华从6元多开始上涨有医疗信息化高景气度、价值回归等众多因素，那么后续最强大推力就是鹏霄服务器。 关于MSP 关于东华软件的转型，记得在一次交流记录中有过这样描述：东华软件在与腾讯的股权和云业务合作，完成了公司的重新定位和规划重整，由1.0时代的系统集成商，到2.0时代的软件产品方案商，再到3.0时代的MSP云服务商。 云服务商是什么？简单的说就是云与企业之间的中间商，中间商是非常重要的一个环节，要解决企业上云的各种需求，这些不会是云的基础服务商能做的，MSP供应商的核心竞争力是服务质量和技术能力。以腾讯云和东华软件合作来说，腾讯提供基础云，东华进行根据不同场景帮助企业上云，是产业互联网的一部分。但2B与2C不同，赛道林立，很难出现像C端的寡头，各自细分领域壁垒难以打破。有预测表明，中国MSP云服务商中会有实现10%市场占有率的龙头企业，目前龙头占有率2%。具体规模口径不太一致，总之这是一个新兴行业。 商业模式，到底怎么改变 东华与腾讯的深度合作，改善东华软件的商业模式和现金流状况，通过流量和云的模式实现收益，与此前系统集成和项目拿单方式相比，收入增速可能相对放缓，但收入质量也就是应收账款问题将大幅改善，而毛利率和净利润率将显著提高。 从东华医疗行业来看，因为政策推动，医疗信息化产业有很多刚性需求，各大医院的改造要求十分迫切，是一个增量市场。具体数据可在各类研报中查询。 在云HIS、云诊所方面，不排除未来是一个免费方式，在客户端用数据方式变现，这是腾讯在C端给予的启示。 东华HIS交付优势也比较明显。东华仅用了十五天时间，快速实现了武汉火神山、雷神山两座医院的云HIS系统上线部署，顺利保障了两家抗疫前线重点医院的接诊运行，为医护人员救治患者提供了有力的IT支撑。 继火神山、雷神山云HIS系统上线之后，东华医为乘势而进，持续发力，加速推进云产品在全国各大医疗机构落地上线，打造行业标杆品牌。2020年3月29日，东华医为云HIS系统在衡阳市第一人民医院成功上线，这是湖南省首家医院全业务系统整体上云。 数据的一些演化 考虑到服务器的营收结构尚无具体数据，未来企业的毛利率、净利率、ROE演化路径还有待揭晓。 如果去掉服务器业务，东华转型会伴随着毛利净利率的提升。 2019年年报显示，公司整体毛利率水平为27.72%，同比提升0.96个百分点。分行业来看，健康行业毛利率为51.09%，毛利水平显著高于其他行业业务，盈利能力较强，毛利贡献占比达28.76%，远高于收入占比；金融行业毛利率为21.19%，同比提升0.07pct，保持稳定；能源行业毛利率27.50%，同期提升1.26个百分点。各行业毛利率的小幅上涨以及健康行业毛利贡献的增多共同推进公司整体毛利率上升。 同时因为商誉产生的阶段性问题也接近尾声，ROE会呈现缓慢修复过程。关于商誉影响可参考两个方向：第一、从净利润增速角度来看，商誉减值对净利润增速有较大负面冲击；第二、从ROE角度看，商誉减值会对ROE形成冲击，减值后期，商誉减值又会趋势性提高企业ROE。 目前财务结构要发生质的变化很难，主要原因：1、集成商角色并未变化；2、与腾讯深度合作推动业务模式变化，但盈利的体量尚不足以推动营收结构发生质的变化。 所以，其应收比例过高的问题不会有明显改善，因为其下游客户以银行、医院、政府机构为主，基本是先垫款，业务不是太性感，但回款也不会有太大风险，客户粘性非常强。 结论 1、虽然B端产品与服务难以理解，但东华软件凭借强大的客户粘性以及各个行业云服务的爆发式需求，这种升级迭代实际上是持续不断的，原有的业务基盘不会出现大幅萎缩的情况； 2、东华医疗行业将维持高景气度，政策推动行业快速发展； 3、鹏霄服务器贡献巨大的营收与利润增量； 4、估值：我一般不喜欢具体的估值数据，容易掉入估值陷阱，但为了某些方便，就姑且毛估一个，拍个脑袋：假设2020年利润为16亿，给予40PE，市值640亿。  |
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