一文读懂重组清算公司估值

亲斤彳正禾呈 2020-12-22

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贝塔财｜作者

阿尔法与贝塔财｜来源

PE早餐团队｜整编

股权投资中，并不是所有投资的公司都能实现预期收益退出，部分公司可能会经营失败，面临重组、清算，此时就需要评估公司的重组、清算价值。

另外，公司清算价值在投资时点，也可作为投资决策的基本参考，特别是对于低风险须优先保障本金安全的股权投资项目，在公司市场价值低于清算价值时投资，即使公司经营不善进入清算阶段，仍可确保投资本金的收回，此时，基于清算价值的评估是保守投资策略的有效评估方法。

对清算、重组的公司进行企业价值评估，先确定评估基准日，基于评估基准日获取资产债务清单，对各项资产分别进行评估扣除未来实际应支付的债务金额作为公司的评估价值，即：

公司价值＝各项资产评估值－未来实际应支付的债务金额

清算企业评估价值

各项资产评估方法的选择，更多以财产强制快速变现为评估的前提条件，大多选取清算价格法作为评估的主要方法。对法律、法规允许公开出售财产，以基准日现行市价为基础，考虑财产快速变现对交易价格的影响确定其评估价值；对二手物资市场、拍卖市场较成熟的地区，也可参照二手交易市场及财产拍卖市场的交易价格确定评估价值；对法律、法规不允许公开、出售的专用设备及物资，应按专营行业内的重置价值确定评估价值；对按规定应报废的资产、应按其可回收值扣除销毁费用的净残值作为评估值；若净残值为负值，则评估值为零。

重组企业评估价值

各项资产评估方法更多考虑重组后对公司管理效益、经济效益及财务效益等的公司整体提升，如：实现规模经济、市场份额扩大、节省管理费用、降低融资成本、税务优化等。即：对资产进行重组整合后，产生的经济效益会超过或低于重组整合前资产独立运营的经济效益。

重组资产的价值测算，可参考资产评估协会制定的《企业并购投资价值评估指导意见》（2021年3月1日会正式施行），主要运用的评估方法包括：综合分析市场法、收益法和资产基础法等，在考虑企业类型、重组方式、重组后的资源注入等基础上，选择恰当的资产评估方法。

整体评估方法

对清算、重组类公司，可采取的评估方法归纳起来主要有以下几类：

1、收益法

用收益法评估公司价值，考虑各种资源重组整合形成的运营价值贡献，对预期收益的预测，应当以增量资产为出发点，反映的是整合后持续生产经营前提下的未来收益。根据公司所处行业、整合后未来的经营模式、资本结构、经济环境、发展趋势等，选择适当的收益指标进行测算。

2、市场法

采用市场法评估公司价值，应当根据重组整合方案，选择与重组整合后公司的实际情况相适当的可比公司或者交易案例进行比较分析。可比公司选择，应当考虑：业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况相适当；企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险相适当。

选择与评估对象价值口径一致的指标作为分子，以与评估对象相关的财务或者行业特征指标作为分母，构建符合标的资产行业特点的价值比率。

3、资产基础法

采用资产基础法进行价值评估，对各单项资产的评估应当考虑企业重组整合后，可能涉及新的运营模式、新的产品或者服务类型，甚至新的核算方式对资产价值的影响，恰当选取评估参数。

可采用退出倍数法、财务净现值法、情景分析法、敏感性分析法等分析方法或者工具，作为确定评估结论过程中的分析手段。

4、成本法

通过估测被评估资产的重置成本，然后估测被评估资产已存在的各种贬值，并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评估技术方法，基本思路是重建或重置被评估资产。基本公式为：

评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值

5、清算价格法

对于清算公司，更多以财产强制快速变现为评估的前提条件，大多选取清算价格法做为评估的主要方法。财产快速变现对交易价格的影响，可用折扣率或变现率参数来确定，具体基本公式为：

变现率=(某财产快速出售时的价格/某财产正常出售时的价格)×100%

折扣率=1-变现率

清算价格=评估对象的市场价格×变现率

=评估对象的市场价格×(1-折扣率)

实际执行中还应结合被评估公司的性质、所在行业特点、地区经济发展水平及发展趋势、资本市场的成熟程度以及待估财产的通用性、供求状况和变现难易程度等因素，综合分析确定各类财产适用的变现率或折扣率。

单项资产评估方法

确定好整体评估方法后，接下来对各项主要资产的评估进行介绍。

1、流动资产评估

流动资产包括货币资金、应收帐款、存货等，其变现价值一般大于或等于账面价值，由于资产的流动性强，变现价值也较容易评估。

货币资金，一般以账面价值为准。

应收帐款、其他应收款等债权资产，以可收回金额作为评估价值；有依据证明无法收回的以零元作为评估价值；不确定是否可收回的，在综合分析收账风险的基础上确定适当的损失率，得出评估值。可收回金额的确定，需综合分析债权发生时间、经济内容、历年追收及核对情况、诉讼时效、交易纠纷及裁定情况、债务人偿还能力等，结合函证程序来确定。

存货可以参照近期市场交易价格。

2、固定资产及土地资产评估

固定资产的评估根据其预计处置/使用用途进行分别考虑。若公司厂房及机器设备整体考虑，后续仍按原用途继续使用，则应按财产的现时状态的重置价值及综合变现率确定评估值。

若后续不再整体使用（清算时分别拍卖/重组拆除后重新设立产线等），应按每项资产的最佳合法用途、现行市场售价及快速变现率确定评估值，分别对每项资产进行评估，同时还应考虑使资产达到可出售状态时的必要支出费用（如拆除费）。

2.1 土地资产评估

常用土地资产的价值评估方法有以下五种方法：

1. 市场比较法

将待估土地与具有替代性的、在近期市场上交易的类似土地进行比较，并对类似土地的成交价格作适当修正，以此估算待估土地的价格，是实操中经常使用的评估方法，但仅适用于有交易案例地区的土地，对于没有类似交易案例或根本就没有交易市场的地区不适用。

公式为：

待估宗地价格＝比较案例价格＊A＊B＊C＊D

A＝待估宗地情况指数/比较案例宗地情况指数＝正常情况指数/比较案例宗地情况指数；

B＝待估宗地估价期日地价指数/比较案例宗地交易日期指数

C＝待估宗地区域因素条件指数/比较案例宗地区域因素条件指数

D＝待估宗地个别因素条件指数/比较案例宗地个别因素条件指数

2. 收益还原法

将待估土地未来若干年正常年收益以一定的还原利率折现为现值，作为评估价格，是一种比较理论化的评估方式，在实操中对收益数据的准确性、合理性估算比较困难。公式为：

总地价=土地年纯收益÷r×[1－1/（1＋r）n]

n——待估宗地土地剩余使用年期

r——土地还原率

该种方法比较适用于实际情况中难以改变土地性质的专项划拨用地，如学校、幼托园(所)、医院等福利设施用地等。

3. 重置成本法

以开发土地所耗费的各项客观费用之和，再加上一定的利润、利息、应缴纳的税金和土地增值收益来确定土地的价格。一般用于新开发土地、工业用地、既无收益又无比较实例的公建、公益用地的价格评估。公式为：

地价=土地取得费+土地开发费+税费+利润+土地增值收益

建筑价=重置成本-折旧

新开发地价=土地取得费+开发费+利润+利息+区位修正

房地产评估价值=重置单价×（1-折旧率×折旧年限）（成新率）（1±其他因素调整率）×建筑面积

4.假设开发法

假设开发法广义上来说也属于成本法的一类，指在预计开发完成后不动产正常交易价格的基础上，扣除预计的正常开发成本及有关专业费用、利息、利润和税收等，以价格余额来估算待估土地价格的方法。公式为：

地价=房产总售价-建筑费用-专业费用-利息-销售费用-税费-开发商利润

=房地价-建筑成本-利润利息

建筑价=房地价-地价

适用于有交易地区、具有再开发价值的资产，对不适宜建筑或无再开发价值土地评估困。

5. 基准地价修正法

通过待估宗地地价影响因素的分析，对各城镇已公布的同类用途同级土地基准地价进行修正，估算待估宗地客观价格。由于基准地价是区域平均价，因此，评估时须根据实际差异情况，对区域平均价进行修正。公式为：

宗地地价=×K1 ×K2 ×K3 ×(1+∑K)

K1—期日修正系数

K2 —土地使用年限修正系数

K3 —容积率修正系数

∑K— 影响地价区域因素及个别因素修正系数之和

该方法不适宜于无基准地价区域。

若选取了不适宜的估价方法可能使评估结果出现较大偏差，因此在实操中，一般会根据待估宗地的实际情况，选择两种较为适宜的方法进行评估，以互相验证，减小误差，确定出相对合理的价格。

2.2 房屋建筑物评估

不同用途、不同性质的房屋建筑物采用的评估方法不一样，住宅房一般优先采用成本法或市场比较法进行评估；拆迁的住宅房按所拆房屋重置价值及成新率确定评估价；商业性、专业性房地产、厂房、仓库(包括仓储房地产)一般采用市场比较法进行评估；若住房还处于在建工程状态，只能成本法进行评估。具体评估方法与上述土地的评估方法大同小异。

1.成本法

以建造该类房地产需耗费的各项费用之和为基础，再加上正常的税金和利润，其中重置成本法，不需要计算地产价值，在实际运用中一般使用重置价考虑成新率进行估价。

公式为：

房产现值=〖建筑面积×房屋重置价格标准×(1±楼层、借、共墙、层高修正系数)±装修水电设备调价〗×成新率

2.市场比较法

通过将待估房地产与近期已交易的类似房地产进行比较，修正得出待估房地产价格。

常用的修正方法有：

a.定性判新法。根据实践经验，对两宗房地产之间存在的差别进行定性判断，确定一个修正系数进行修正；

b.比较打分法。按地理位置、小区环境、物业管理、内外装修、施工质量、配套设施等，拟定影响价格的差异性指标，确定各项指标的权重，进行评估打分进行修正。

c.收益法。确定房地产，带来的纯收益，如租金收益。

公式为：

R=〖一年期定期存款利率×(1±上市物价上涨指数加收平均变动率)＋当地房地产企业平均投资收益率＋当地该行业平均投资收益率〗÷3

2.3 在建工程/烂尾工程评估

对于在建工程，或因各种原因而停工较久但未完工或已完工但未竣工验收的烂尾工程。

地块已经开发、已规定了兴建物业的内容和标准，且已有部分人工投入、工程物料投入，建筑成本已基本确定，鉴于这类工程特点的市值评估，在实操中一般会同时采用市价法与成本法两种方法，再进行加权平均计算评估价值。

1.市价法

根据可比销售资料、结合工程资料、现场考察，综合评估项目市价、工程形象进度。

公式为：

工程总价格＝形象进度百分比×市场单价×总建筑面积×(1－税费－让利率)

让利率＝市场推广费＋利润＋其他费用

工程形象进度百分比＝(实际完成建筑工程量＋实际完成安装工程量)／工程总预算造价×100％

2.成本法

利用市场比较法、剩余法或重置成本法等方法计算土体价格（详见本文土地资产评估）及工程已经耗费的建筑开发成本等费用，再加上正常的利润和应纳税金来确定工程评估价。

公式为：

工程价格＝取得土地费用＋建造建筑物费用＋正常利润及税金

＝取得土地费用＋建筑工程费用(截止评估基准日，开发商应付给建筑商的全部费用)＋开发商负担的专业费用(如咨询、可行性研究、策划、规划、设计等费用)＋开发商投资利息(包括支付土地费用的利息，建筑工程的利息和专业费用的利息)＋正常利润、税金

2.4机器设备评估

机器设备除与厂房作为组合资产，统一评估外，作为单项资产评估时，需考虑资产拆除、搬迁等情况，一般采用市场交易价值扣除达到预定可销售状态的费用作为评估价，也有按账面价或报废价作为评估价，在次不再展开。

3、专利权、非专利技术、品牌等无形资产评估

在2016年资产评估协会就发布了《知识产权资产评估指南》，给出了资产评估的三条基本方法：收益法、市场法、成本法。专利权、非专利技术、商标权、品牌等无形资产可参照使用，三种方法各有利弊，为保障评估的准确性，需结合使用。在实操中，还会辅助使用期权法、综合评价法、竞争优势法等其他方法。

1.收益法

对知识产权类无形资产预期产生的经济收入进行折现后的值作为评估值。经济收入根据实际情况可使用总收入、净收入、净营业收入、税前收入、利润总额、税后净利润、经营现金流、净现金流等指标，再依据国际上知识产权的综合提成率（16%-27%之间）取值，实际情况在区间内选择一个数值，作为知识产权的贡献率。公式为：

在收益法进行评估时，需要根据行业、规模等多方面因素的变化而对折现率进行调整，从而避免收益法价值评估的计算偏差。

该类无形资产收益的持续性与不确定性较大、收益预测的主观性大，使其价值评估难度大、评估价值的准确性偏差大，但其获利能力与收益水平是价值评估的主要因素，因此收益法在实操中运用范围最广、最主要的评估方法。

2.市场法

即将实际支付价格或者类似相似环境下的其他无形资产作为参照物，进行比较计算出的评估值。

市场法评估更为简单直观，但使用该方法必须在活跃公开的市场上找到相同或相近的资产交易案例，但实操中很难找到相关案例，只有在满足特定情况下使用。

3.成本法

成本法以重置成本为假设，假设重新建造或购置与被评估资产具有相同用途和功效的资产现时需要的成本作为计价标准。

公式为：

评估值=待估无形资产的重置成本×（1-贬值率）

=待估无形资产的重置成本-功能性贬值-经济性贬值

待估资产的重置成本=成本+期间费用+资金成本+合理利润

贬值率=已利用年限/（已利用年限+尚可利用年限）×100%

成本法在对知识产权、版权和专利的评估有运用，但对于专利，成本法无法计量研发阶段的成本支出，也没有考虑到专利的独特性和新颖性；商标很难进行重置；且整体来说，知识产权、版权和专利的价值依靠未来，与所付出的成本没有必然关系，更多的取决于对其使用而产生的收益。实操中，通常在评估资产有关的收入现金流或经济利益无法精准衡量，或评估资产刚取得，还无法衡量经济利益时使用，或作为其他评估方法的辅助。

4.实物期权法

实物期权法在个别案例中，已有使用。通过识别标的资产上的期权，对不同阶段的投入、收益、退出等交易进行评估，再通过计算退出期权标的资产价值、波动率、行权价格、行权期限和无风险收益率等确定退出标的资产期权在评估基准日的价值。

具体评估时，按期权模型：布莱克—舒尔斯模型、二叉树/三叉数模型等，在此不再展开介绍。

实物期权法是实践中比较创新的一种方法，主要适用于研发周期长，不确定风险大的资产，如医药研发企业的新药研制。

4、互联网资产评估

对很多互联网公司，可能基本不涉及房屋土地、机器设备，更多涉及以用户、流量为基础的网站、渠道及APP或者账号等资产，这类资产的评估无法用传统的财务评估方法进行估值。

一般互联网公司主要涉及流量、互动和交易三个阶段，流量阶段要获取客户，互动阶段是用户在app或网站上的一些行为互动操作，交易阶段为下单进行转化和收益，故对该类资产/公司的价值评估，主要涉及公司用户规模、有效用户量、互动频率、转化率、收益率等指标。具体用

投资回报率ROI及用户参与度Engagement来计算评价。

投资回报率是指每投入一块钱所带来的商品销售额，体现用户流量规模、用户转化和用户收益三个因素。

投资回报率ROI＝(访客数*转化率*客单价)/渠道成本

访客数反应用户流量规模，转化率反应转化情况，销售额/渠道成本反应流量收益，但ROI无法无法反应用户的参与度，还需结合用户参与度Engagement指标，来评估用户互动行为。

常见的Engagement指标有数量指标、行为指标、质量指标三大类，不同类型产品的评价指标不同，如电商产品的数量指标，有访问用户数及用户访问次数；行为指标有分享、收藏、添加购物车、搜索关键词、提交订单、付款、完成交易、评价；质量指标有到达率、跳出率、页面停留时长、浏览深度、访问频次、距离上次访问时间、留存率等。

内容社区类产品的指标可能涉及用户注册、发布帖子、转发、评论、二级评论、关注等指标。

一般设置分值与权重，用变异系数法结合层次分析法等方法来给各维度的指标打分，计算出最终的Engagement总得分。

再综合ROI及Engagement得分的计算，确定一个基于某特定指标的系数，选择适当的指标作为分子，以上述相关的行业特征指标作为分母，构建符合标的资产行业特点的价值比率，来进行整体价值评估。