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在目前这个阶段投资三聚环保，属于困境反转类型。顾名思义，需要对困境程度进行深入剖析并对反转的条件是否具备进行研究，三聚的困境剖析重点要搞清楚历史上垫资项目形成的问题应收账款窟窿到底有多大？反转条件重点要弄明白转型后的生物质油前景究竟如何？如果彻底搞明白以上两个问题，那么投资三聚的逻辑就会变得清晰起来，遇到波折时就可以做到比别人更有定力。关于生物质油的前景，我此前已专门写过一篇文章进行阐述，本篇就来分析一下应收账款情况。 一、测算三聚环保未来坏账计提的难点 公司在年报及半年报中均披露了按账龄汇总的应收账款，以下便是三聚环保2020年中报中的数据：
也就是说，目前应收账款原值为76.1亿元，推测2020年年报的坏账准备时，可以按照不同账龄应收账款对应的计提比例进行测算，以下是会计出生的网友 @木小夕always 的测算结果，我就直接拿来用了：
那么，以上测算对不对呢？恐怕与实际情况存在很大的出入。问题出在两方面不合理假定的叠加效应：其一，没有对公司业务及应收账款构成进行剖析，就简单假定76.1亿元应收账款通通一分钱都收不回来，这跟实际情况相差甚远；其二，在账龄推移上也过于简单粗暴，从2020年中报至年报得时间跨度只有6个月，而在测算时却被加了1年，这多出的半年直接导致应收计提比例被大幅放大了。最终导致的结果就是过于夸大了坏账计提金额。 说实话，这事也一直困扰了我好久，刚开始时的时候，由于找不到充足的证据来分析这些应收的构成，我也宁愿采用保守的测算。所以，要想更准确地测算三聚在未来几年的坏账计提情况，难点是如何剖析应收账款的构成。 二、三聚环保应收账款构成分析 三聚环保于2010年在创业板上市，一直到2017年那可是市场热捧的成长股，7年间净利润增长了43倍，股价上涨了12倍。对三聚环保的历史比较了解的投资者都清楚，导致三聚环保从2018年开始陷入困境的原因，是2014-2017年间为了推广新技术而大量采用替甲方垫资的经营模式承揽工程项目，期间三聚的融资渠道畅通且成本低廉，这一切看起来都很完美；但从2017年开始，国家层面开展暴力去杠杆运动，在此过程中大量民营企业的经营受到严重冲击，三聚的资金链也在这个时候出现了问题，不少垫资项目被迫中途暂停建设，从而形成了大量的问题应收账款。 正确剖析三聚应收账款的关键点在于，如何准确地识别过去垫资模式造成的问题应收账款，因为真正暴雷的就是这些应收，其他应收基本都是良性的，问题不大。 我从公司财报中把近年来排名前5的应收账款找出来，终于发现了有价值的线索： 2016年年报：
2017年年报：
2018年年报：
2019年年报：
2020年中报：
通过分析以上跨越5个年度的前5应收账款，可以看到从2016年-2020年中报，前5应收账款合计金额分别为：33.4亿、42.2亿、58.1亿、27.0亿和24.9亿，2020年中与2018年高峰相比下降了57%，这两三年公司确实想尽办法在降低应收账款规模，效果也是显著的。 在跟公司交流过程中，有一次我问到：过去垫资形成的问题应收账款目前还有多少？占比有没有超过应收账款总额的一半？李林总回答说，占比应该还超过一半，主要集中在费托和炭基肥，其中费托20来亿、炭基肥18亿元。再对照2020年中报的前5总和减去通化化工的3.9亿元，得出21亿元，与公司的说法对得上。综上，初步判断化石能源工程领域形成的问题应收账款便是以上前5总和，即249177万元。 为了分析炭基肥应收账款构成情况，我把公司历年炭基肥营业收入全部列出来：2017年105928万元，2018年165021万元，2019年14321万元，合计285270万元，应收账款占收入的比例为63.1%。我们再假定这3年应收占收入的比例相对固定，则炭基肥业务应收账款构成大致如下（此为本人推算）：2017年67000万，2018年104000万，2019年9000万。我们也知道，这些应收账款目前均未收回。 化石能源工程加上炭基肥形成的问题应收账款总额为42.9亿元，占应收账款总额76.1亿元的56.4%。其他正常应收账款33.2亿元由两部分构成：巨涛7.5亿元（累计计提1.3亿元）和三聚本部环保新材料及化工品以及贸易增值服务25.6亿元（累计计提2.1亿元），由于该部分应收账款每年都有进有出保持动态平衡，每年新增的坏账计提拍脑袋不会大，估计几千万应能包住，这不是本文关注的重点，就不再细究了。 三、问题应收账款未来计提测算（最不利情况） 前面分析完了以后，后面就简单了，直接上表格：
结论：在最不利的情况下，假如42.9亿问题应收账款将来全部变成坏账，那么2020-2024年将分别计提6.4亿、5.4亿、10.9亿、6.2亿和7.3亿元的坏账损失，至2024年全部计提完毕。由于2020年前三季度已经计提了5.8亿元的坏账，则预计第四季度还将计提0.6亿元，如果再加上正常业务形成的应收计提，估计2020年全年不超过7亿元。 四、问题应收账款未来计提测算（现实可能情况） 1、关于费托：据了解，关于费托项目，三聚在技术上已经实现了改造成生产α烯烃，预计明年7、8月份改造成功后由公司对这些项目进行收购。假如收购工作在2021年完成，那么可以对费托项目此前已经计提的坏账准备转回。 2、关于炭基肥：据公司介绍，炭基肥项目已经实现了良好的盈利，公司初步计划将所有炭基肥项目打包出售。假如出售工作在2022年完成，那么可以对炭基肥项目此前已经计提的坏账准备转回。 3、关于通化化工：三聚在该项目中的工作范围包括原料路线与动力结构调整改造，合同金额13亿元，该项目于2017年8月即已完成中交，至今仍有3.9亿元的应收账款未收回，个人判断项目业主的资金出现了比较大的问题，那么我假定这个项目的应收最终将全部按账龄计提损失。 以下是测算结果：
结论：如果明后年分别解决费托和炭基肥应收账款，通化化工项目的应收账款最终全部变成坏账，那么2020-2023将分别计提6.4亿、-2.3亿、-7.8亿和1.0亿元的坏账损失，至2023年全部计提完毕。 最后提一嘴，截至2020年中报，公司应收账款原值76.1，扣除累计已计提损失12.7亿元，应收账款账面余额为63.4亿元。 |
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