企业价值评估中的财务分析框架——基于M公司与GFC公司的案例分析——黄世忠

企业价值评估中的财务分析框架

——基于M公司与GFC公司的案例分析

[作者]黄世忠

国外的经验数据表明，全世界有75% 以上的收购兼并最后都是以失败告终的。有四个方面的原因：第一，1968年，美国教授理插·鲍尔提出“自傲假说”，认为很多收购兼并本来是没有必要进行 的，主要是管理当局急于把企业做大以满足自己的虚荣心。第二，并购之所以失败，是由于在评估过程中价值估值失实。第三，没有做好财务分析，尤其没有做好尽 职调查。第四，并购之后没有做好整合，无法发挥协同效应。

我今天主要谈在收购过程中如何进行财务分析以及采用的框架。这个框架基于一个发生在美国的真实的案例。基本的情况如下：

2005 年底，有两家公司：M公司和GFC公司。M公司有雇员6.1万人，GFC公司有雇员103.1万人。在我国，只有中石化和中国电网公司雇用的人数超过 100万人。从资产总额来看，截止2004年底，GFC公司的资产总额高达1.02万亿美元，相当于8万多个亿的人民币，而M公司有多少呢，它只有943 亿美元。我国国有资产存量不算土地，不算自然资源，有多少呢？目前大概不到13万个亿。我国居民储蓄存款也就15万个亿，说明GFC公司的资产总额相当的 大。

一、注重行业的差别

从销售收入来看，一个是5000 多亿美元，一个不到400亿美元，这个差距相当大。还有一个很重要，在估值过程中备受关注的现金流量（cash flow），经营活动产生的现金流量，2005年M公司是166个亿，而GFC公司是434个亿。从雇用人数、资产总额、销售收入以及经营活动产生的现金 流量来看，GFC公司比M公司要大十几、二十倍。但是在股票市场上，做大不一定做强。截止2005年底，GFC公司的股票市值只有854亿美元，而M公司 的股票市值大概是2856亿美元，大约超过2万亿人民币。相当于到目前为止我国1385家A股上市公司的流通市值的总和。为什么反差这么大呢？为什么经营 规模大的价值反而小？在证券市场上，如何解释这种现象呢？首先很重要的一点是，在进行企业价值评估时，企业的资产总额固然很重要，但更重要的是净资产。

除2002 年以外，2004至2005年GFC公司的净资产都大于M公司。2002年M公司是540个亿，GFC公司是532个亿，其余年度都是GFC公司大。但是 能据此判断在2003至2005年，GFC公司的财务实力就比M公司强呢？不一定。企业价值评估当中，资产总额固然重要，净资产更重要，但是从财务实力角 度来看，最重要的是净资产和资产的相对比例关系。比如在2004年，尽管GFC公司的净资产高达861亿美元，但它支撑的资产总额超过一万亿美元。也就是 说，它的负债率远超过90%，所以财务风险非常高。在股票市场上，股票价格除了受盈利能力影响，还受制于财务风险，GFC公司由于负债率高，因此它在股票 市场上的发行价格就相对低一点。而M公司虽然净资产比GFC公司少了100多亿美元，但它支撑的资产不到1千亿美元，负债率微不足道，所以财务风险比较低 （参见图 1）。

 

图 1财务实力--NA：M公司v.s GFC公司

从净利润的角度看。从下表中我们可以看出，除了在极少的年份，比如说在2004年，GFC公司比M公司多赚了15个亿。除此之外都不如M公司。

 

评价一家企业的盈利能力，不能只看销售收入、利润总额的绝对值，重要的是看它的投入——产出比（参见表1）。

 

    以2004 年为例，尽管GFC公司比M公司多出了15亿美元的净利润，但是我们来看看人力资源的投入。GFC公司投入了100多万人，占用了社会超过一万亿美元的资 产，但是只给它的股东带来97个亿的利润。而M公司只雇用了6万多人，占用了不到1000个亿的资产，资产总额不到GFC公司的十分之一，但为它的股东创 造了82个亿的净利润。从这里可以看出，投入产出比的差别很大。

但是这种财务分析忽略了一个最重要的因素是什么呢？这是会计人员经常会犯的错误，但是评估人员一般不会犯这个错误：会计人员在进行财务分析的时候，往往是就财务论财务，而没有考虑到有没有可比性。比如在这个案例中就是指行业的差别。案例中并没有说明GFC 公司和M公司所处的行业，这个就是行业的差别。一个企业的价值，除了取决于它的盈利能力（投入——产出比），也取决于它的财务风险，但是还有一个很重要的 是取决于行业的成长性。不同的企业，不同的行业，处于不同的生命期。有些处于高速成长阶段性，有些是处于衰退阶段，它们的价值当然是不一样的。

下面来看看行业的差距差别有多大。首先说明一下，M 代表Microsoft，微软公司；GFC代表的是三大汽车公司，我人为的把它们合并在一起，全世界没有一家这么大的公司。G代表通用汽车，F代表福特汽 车，C是代表1998年的5月10日，美国第三大汽车公司克莱斯勒与德国的拜姆勒汽车公司合并。这个案例说明了新经济与旧经济的差别。世界上的三大汽车巨 头，它们合在一起的企业价值还比不上一个做软件的，还达不到它的三分之一，这说明了行业的差距有多大。所以进行估值过程当中的财务分析，一定要考虑到行业 之间的差距。微软是高新技术企业，汽车行业是一个非常成熟的企业。以2002年为例，从上面的数据（参见图 3）可以看出，三大汽车公司的雇用人数是微软的21倍，资产总额是微软的3倍，销售收信是微软的18倍，现金流量是微软的将近4倍，但是股票市值只相当于 微软的1/4多一点。账面上的股东权益差不多，净利润也差不多，但有一个重要指标——净资产收益率（ROE）差别很大。在用收益现值法评估的时候，很重要 的一点是既要考虑到现金流量，也要考虑到它的回报能力——净资产收益率，在选择折现率的时候，资产的盈利能力也是一个重要的考虑因素。1903年就开始使 用的净资产收益率是所有财务指标中最重要的，哈佛商业评论曾经把它评为20世纪12大管理创新的第4位。净资产收益率为什么是最重要的呢？净资产收益率的 公式是净利润/净资产，净利润和净资产都归股东所有，它们的差别在于净利润（分子）代表股东的产出，净资产（分母）代表每年的投入，这是一个典型的投入产 出比，所以这个指标最能说明一家公司的盈利能力。但是，如果照此分析比较微软和三大公司，我们就可能看不懂了。2002年微软的ROE是14%，通用汽车 的ROE是25%，相当于微软的一倍，但它的股票市值只有200个亿，而微软是2541亿。通用汽车的盈利能力是微软的近一倍，而股票市值还不到它的 1/12，如何解释这种现象呢？这就是我们财务分析中要注意的一个问题。当一个财务指标改进或者恶化，首先要分析是分子在起作用还是分母在起作用。

要做大净资产收益率很简单，最好是做大分子。怎么做大分子呢，增收节支。

另一方面，如果做不大分子，那就做小分母，这有正道的，也有歪门邪道的。正道就是优化资本结构，合理应用债务杠杆；歪门邪道就是，企业的投资不仅没有保值增值，反而被亏损挥霍掉。我们再回到前面这个案例里，通用汽车公司的股东权益，即分母是68 亿，分子（净利润）是17亿，而微软分别是540亿和78亿。虽然微软的净利润是通用汽车公司的4.5倍，但股东权益却是其8倍。看看通用公司68亿支撑 了3718亿的资产总额，可看出其是高度的借债经营；而微软是用540亿支撑676亿的总资产，微软的负债主要是欠供应商的一些应付账款，一分钱的银行贷 款都没有。微软没有向银行贷款，反而是美国的一些大银行，经常来找微软进行资金拆借。微软并没有合理地应用财务杠杆，导致它的净资产收益率比较低。通用汽 车则是过度利用财务杠杆，所以它的净资产收益率比较高。是不是微软的首席财务官连合理的应用财务杠杆能够提高净资产收益率这个基本道理都不懂呢？不是。所 以行业的因素要考虑。

二、报表分析研究的三大逻辑切入点

根据最新的财务理念，进行报表分析或在企业估值过程中的财务分析，其框架是由三大要素所构成。只有从这三个要素出发进行分析，才不会在估值过程当中发生重大的偏差。第一，我们要关注被评估企业的盈利质量。第二是资产质量。第三是现金流量。这三个方面是相互联系在一起的。

（一）盈利质量

评估盈利质量首先看的是利润表，利润表的第一行是销售收入，最后一行是净利润。第一行和最后一行哪个重要，国外已经争论了100 多年。根据国外调查，70%的报表使用者只看最后一行。但有一个问题，企业是靠销售收入还是利润生存的呢？这个问题本身就是错误的，企业的生存既不靠销售 收入，也不靠利润，而是靠现金流量。这时就需要看现金流量表。现金流量表最可靠、最稳定的来源是经营活动产生的现金流量。经营活动产生的现金流量的第一行 是销售商品或提供劳务所产生的现金流量，所以经验丰富的报表使用者看盈利质量首先关注的就是收入质量。这是因为：第一，通过销售收入，可以判断一家企业创 造源源不断的现金流量的能力有多大，进而对于这个企业将来能否进行持续经营做出明确的判断。第二，通过销售收入，结合行业数据，可以推算出市场份额。市场 份额是衡量一个企业是否具有核心竞争力的一个最重要的指标。所以盈利质量一般是从三个角度来分析：收入质量，利润质量和毛利率。

1．收入质量和利润质量可以从成长性和波动性两个方面来分析。最简单的方法是编制趋势报表，主要包括以下内容：

（1） 收入质量（参见图 3）。首先来看成长性：5年之中微软的销售收入翻了一番，每年以两位数成长；而三大公司的收入基本上是原地踏步。收入成长性越高就意味着企业创造现金流量 的能力不断得到提升。再来看波动性：波动性越高，就意味着创造收入的质量越差。微软的收入没有明显的波动，但是三大汽车公司则表现出明显的波动。2001 年因受恐怖主义影响，美国经济处于最低潮，尽管如此，微软的收入还在增长，而三大汽车公司收入下降。所以分析收入的质量，一定要把企业的销售收入跟宏观经 济周期的波动联系在一起。如果一家企业在宏观经济很不景气的时候收入还在稳定增长，比如微软，这就说明它的收入抵御宏观经济周期波动的能力很强。

 

（2） 利润质量（参见图 5）。还是先看成长性：过去5年，微软的利润增长了50%，而三大汽车公司的利润只相当于1999年的一半。再看波动性：三大汽车公司在2001年经济不 景气的时候利润大幅下降，微软也下跌，但是刚才提到，2001年微软的收入是增长的，利润却下降了，因为成本费用加大。但是分析的时候要考虑成本费用的加 大是因为成本费用失控还是人为的加大。微软是属于第二种情况。微软陷于垄断官司中，为了避免被投诉，微软人为地调整了会计政策，隐藏利润，所以会出现收入 上升，利润下降的情况。我追踪这个案例5、6年了，从2000年到现在，微软每年大概藏100亿左右的利润。而三大汽车公司则惨不忍睹，通用汽车公司 2005年亏了将近160个亿，其中汽车制造大概亏损了130亿。福特汽车公司的汽车制造的亏损也由1.55个亿扩大到39个亿。

 

    2．毛利率（参见图 6）。现在是市场竞争，竞争靠的是品牌和质量。毛利率越高就意味企业可以用于研究开发以提高产品质量、用于广告促销以提升产品的知名度和品牌的投入就越多。毛利率高意味着企业做的是高端行业，相对而言企业的价值就比较高。

 

（二）资产质量

资产质量可以从两个角度来分析。一个是从资产结构来评价企业的财务弹性。如果一家企业，比如中石化，中石油，中国电信和中国移动，大部分的资产是由固定资产所组成的。这就意味着将来如果市场竞争加剧了，它们想改行都改不了，因为退出壁垒很高。2005 年末，中国联通的固定资产和无形资产占资产总额的比重高达84%，中国电信大概是85%，中国移动也将近70%。这就意味着将来如果电信行业放开了，竞争 加剧，它们无法改行，因为改行成本很高。因此这些企业的财务弹性就很低。一般而言，固定资产和无形资产比重越高，就代表在成本结构当中，固定成本的比重比 较高。而固定成本高，就会出现成本的传导效应。案例中（参见表2和表3），收入只是下降5%，在既定的成本结构下，利润下降了18%。将18%除以5%， 可得出放大效应是3.6。

 

另 一个角度是看企业的含金量（现金含量），从而判断出企业将来发生的潜在亏损有多大。评价一家企业的价值，好像主要是它的资产，但资产往往是最致命的，从财 务的角度来看，企业的主要风险体现在资产负债表。资产可能是企业的资源，也可能是弄垮这个企业的最直接原因。所以要看企业的含金量，含金量越高就意味着企 业资产质量越高。反过来说，如果企业的应收账款、固定资产和存货越多，就表示企业发生坏账、固定资产减值和存货损失的风险越大。以微软为例（参见表2），2002 年6月30日，它的资产总额是636亿，其中现金和现金等价物是387亿，再加上第四项长期投资142亿，这142亿有80%是用于购买国债，但是微软不 想在一年之内变现，故划分为长期投资。现金及现金等价物加上可随时变现的长期投资一共有529亿，所以微软在636亿的总资产中，含金量高达80%。这个 数字在2003年变成了627亿（参见表3），到了2004年6月30日，已经高达728亿。所以在2004年的7月20日，微软的大老板比尔·盖茨宣布 了一个震惊全世界的特别现金分红，在2204年圣诞节前夕，全世界最快乐的就是微软的股东，因为比尔·盖茨给他的股东包了一个大红包，一共是320亿美元 的现金。不仅如此，在未来的4年内，微软还要拿出430亿的现金，一共750亿。也就是说你投一块钱，他给你7块5，然后你还是这家公司的股东。在二级市 场上，从1985年微软上市到2004年7月，它的股票价格已经涨了330倍，这是我所看到的给股东最多回报的一家上市公司。为什么它要拿出这么多钱来分 红呢，这跟现金流量有关。

（三）现金流量

现金流量是相当重要的，但是在评估或者财务分析当中却常常忽略了。这是因为现在的现金流量表质量太差了，特别是合并现金流量表。我们只知道经营活动产生的现金流量是最重要的，但除此之外，我们一无所知，没有人告诉我们怎么分析现金流量表。请看图 9，这上面是通用汽车经营活动中产生的现金流量，都是正数。2004年是131亿美元的现金流量。请问这131个亿对于通用汽车公司来说是多还是少呢？或 者换句话讲，这131亿美元是不是代表着通用汽车都可以用来还本付息呢，或给股东发放现金股利呢？不是。所以经营活动中产生的现金流量固然重要，但在企业 的估值过程当中，自由现金流量是更重要的。自由现金流量的定义是在保持企业现有规模的情况下，管理当局可以自由处置的现金流量，既可用于还本付息，也可用 于派发股利。自由现金流量的计算公式很多，有一个简单的公式：把经营活动产生的现金流量扣掉每年用于固定资产更新改造的现金流出。在这里，将131亿美元 减去78亿美元，自由现金流量是53亿美元。接下来每年需要付多少利息呢？通用汽车2004年需要支付的利息是119．8亿美元，也就是说自由现金流量连 付利息的一半都不够，更不用说还本，通用汽车需要还的本金是3100亿美元，其中有60%以上是半年之内需要偿还的。所以通用的现金流量状况非常差。在 131亿美元之中，与汽车制造有关现金流量只有12亿美元；而用于固定资产更新改造的78亿美元中有73亿美元与汽车制造有关。由于通用汽车现在的负债率 已达90%以上，2005年亏损了100多亿，自由现金流量入不敷出，因此华尔街非常担心通用汽车会不会在2006年申请破产保护。

 

    2005年12月13日，美国标准普尔已经把通用汽车的信用等级下调到垃圾债券中的垃圾这样一个级别了。

2006 年4月14日，通用汽车的竞争对手丰田汽车的股票市值是1969亿美元（参见图 11），而通用汽车只有118亿，大家就猜想丰田会不会把通用给收购了呢？丰田汽车的收入规模不如通用，但盈利能力比它强。为什么同样是做汽车，丰田汽车 一家公司就相当于20个通用汽车呢，原因何在？

   

    福特汽车的状况和通用汽车差不多。而最糟糕的就是戴姆勒克莱斯勒公司，连续7 年经营活动产生的现金流量都远远低于用于固定资产改造流出的现金流量（参见图 8），这说明什么呢？这说明如果奇迹不发生，它是很容易破产的。只能靠股东注资、银行借新还旧或变卖资产才能活下去。反过来看看微软（参见图 9），微软2005年经营活动产生的现金流量是166亿美元，它的固定资产更新改造只有8亿美元，它的自由现金流量是158亿美元。而微软没有利息支出只 有利息收入，所以才在2004年宣布未来4年拿出750亿美元分给它的股东。这说明微软在资产质量、盈利质量和现金流量方面都远远高于三大汽车公司，所以 在股票市场上它的表现，每一年都远远高于道琼斯工业指数。而通用只在某些特别的交易日才高于指数。在1999年如果投资道琼斯工业指数，投资到微软和通用 价值方面相差了8倍。

    这个案例说明，在企业的价值评估过程当中，报表分析应该从盈利质量、资产质量和现金流量来进行分析，前面已经提及分析的方法。最后要强调一点，这三个方面 是联系在一起的，一家企业的盈利质量高不高，最笨的办法是看利润表，最聪明的办法是看资产负债表和现金流量表，如果一家企业的资产质量不实，利润报得再多 都没有用。比如说工农中建四大银行，现在报利润有意义，因为现在资产质量较好，而过去在两万亿元不良贷款未予处理的情况，每年报几十个亿的利润是毫无意义 的。利润最后必须带现金流量，有真金白银才是可靠的。