抽象性新股优先认购权与具体性新股优先认购权的区分，使新股优先认购权获得了单独转让的可能。这并不会进一步降低公司的融资效率，反而有利于促成公司融资，在维持股东与公司利益平衡的同时，使双方获益。股东在新股优先认购权的转让中不享有优先购买权。有限责任公司本质上仍是资合公司，只是兼具人合色彩。维护公司人合性的成本应当合理，不能以融资效率的极大牺牲为代价。当然，立法也应当尊重有限责任公司的人合色彩，允许股东根据自身公司特点作出不同安排。在新股发行的问题上，学界往往对公开公司更为关注，忽略了有限责任公司同样强烈的融资需求。有限责任公司在新股发行上有其独特的制度设计，股东的新股优先认购权便是其一。相较于股份转让中的优先购买权制度，立法对新股优先认购权的规定十分简略，很多细节问题无据可循。理论界对新股优先认购权的探讨也略单薄，多集中在新股优先认购权的行使、排除和救济上，对其转让问题往往一笔带过。实践中出现了相关纠纷，法官只能通过论理来自由裁量。
在贵州捷安投资有限公司（以下简称捷安公司）与贵阳黔峰生物制品有限责任公司（以下简称黔峰公司）等股权确权及公司增资扩股出资份额优先认购权纠纷案中，黔峰公司经全体股东一致同意作出了增资扩股的决议，除股东捷安公司外，其他股东均表示放弃行使新股优先认购权。捷安公司不同意引入战略投资者，主张优先认购其他股东放弃认缴的新股份额，遭到公司及其他股东一致拒绝。捷安公司遂以新股优先认购权受侵害为由提起了诉讼。捷安公司主张新股优先认购权的理由是，其他股东放弃优先认购权，任由新投资者认缴出资，实质上相当于向股东以外的人转让股权，其有权按照优先购买权的规定行使权利。一审法院经分析认定捷安公司对其他股东放弃认缴的新股份额不享有优先认购权。其一，公司法对此并无明文规定；其二，公司股权的转让与新股发行不同，前者无涉公司发展，故应以公司人合性之维护为首要目的， 而增发新股与公司融资紧密相连， 此时人合性之维护应让步于公司发展；其三，如无特别约定，股东的新股优先认购权限于实缴出资比例，对超出部分不享有优先认购权。二审法院认可了一审法院的观点，并进一步指出，公司发行新股与股份对外转让的另一个本质区别即行为的意志主体有所不同。该案再审经最高人民法院审查，维持了原判。最高人民法院认为，优先认购权与优先购买权在公司注册资本变化上明显不同，两项规定不可混同。优先购买权作为平等原则的例外，必须严格限定在明文规定的条件下适用，不可任意作扩大解释。上述典型案例虽不涉及新股优先认购权的转让，但捷安公司援引优先购买权之规定，主张认购其他股东放弃的新股份额，涉及的法理问题与新股优先认购权的转让相同。新股优先认购权在转让过程中是否受有限责任公司人合性的限制，也即股东在转让新股优先认购权时，其他股东是否享有优先购买权，这一问题值得深入探讨。在探讨这个问题之前，有一个前提性问题需要阐明，即新股优先认购权能否独立于股份单独转让。这绝非“法无禁止即自由”一言可概之，需要从新股优先认购权的性质、功能属性及背后隐含的利益关系来详细论证。
不同类型的权利在单独转让的权能上有所不同，新股优先认购权的性质决定了其单独转让的可能性。关于新股优先认购权的性质，因侧重点不同可以进行不同方面的探讨，如固有权与非固有权，抑或是自益权与共益权。具体到新股优先认购权能否单独转让这一问题，争论焦点主要落在新股优先认购权是期待权还是既得权，是请求权还是形成权上。
新股优先认购权在学理上有抽象性与具体性之分。德国学者卡洛首次提出这一分类。抽象性新股优先认购权与具体性新股优先认购权在产生时点和性质等方面存在差别。抽象性新股优先认购权伴随股东身份取得而产生，是股权的一项重要权能，并紧密依附于股东身份，随股东身份一同转移和消灭；具体性新股优先认购权于公司做出发行新股的决议时产生，可独立于股东地位单独转让。具体性新股优先认购权通常具有某种外在表现形式，如韩国和日本均规定了新股优先认购权证书，并允许通过交付证书完成新股优先认购权的单独转让。抽象性新股优先认购权与具体性新股优先认购权的区分解决了新股优先认购权在不同阶段具有不同属性从而难以界定其性质的难题。1.期待权与既得权 “期待权”一词源于德国，“是指仅具备权利取得的部分要件，须等到其余要件具备时才能实际发生的权利。”“期待权作为一项法律制度就是对于完整权利取得的特定预备阶段的一个典范。”综观抽象性新股优先认购权的各项特征，与期待权的构成要件相符：其一，期待权是对将来获取某种完整权利的期盼。抽象性新股优先认购权目标指向具体性新股优先认购权。具体性新股优先认购权于公司做出发行新股的决议时产生，此时新股的种类、数量、价格等要素已经确定，权利的内容达成完整状态；其二，期待权已经具备了权利的部分要件，是权利从无到有过程中的中间状态。抽象性新股优先认购权已经满足了获得股东资格这一要件， 但因缺乏公司发行新股的决议而不能上升为完整的具体性新股优先认购权；其三，期待权是一种受法律保护的地位，这是其与事实上的期待相区别的关键因素。抽象性新股优先认购权基于公司法规定或章程约定产生，任何侵犯抽象性新股优先认购权的行为都构成对公司法或章程的违反。因此，抽象性新股优先认购权在性质上应属于期待权。 至于具体性新股优先认购权，已经达成了权利取得的全部要件，即股东资格和公司发行新股的决议，是股东实际享有的权利，性质上应属于既得权。具体性新股优先认购权褪去了权利的不确定状态，内容上已达完整，具备了现实行使的可能。从交易层面理解，具体性新股优先认购权符合了债之给付标的的确定性，具备了转让并交付的可能。 2.请求权与形成权 关于具体性新股优先认购权在性质上属于请求权还是形成权，存在争议。主张请求权的观点如下：其一，股东新股优先认购权必须以法律规定或章程约定为前提，仅凭股东单方意思无法形成新股优先认购权；其二，请求权需向相对人作出意思表示，达成合意方得生效，而形成权仅需权利人单方意思表示即可生效，股东行使新股优先认购权须向公司作出意思表示；其三，请求权人得请求特定他人为一定给付，形成权则可凭权利人单方意思变动法律关系，股东行使新股优先认购权最终指向公司给付股份的行为；其四，请求权可以转让，形成权不得转让，国外诸多立法例，如日本，都允许新股优先认股权的转让。 以上观点实则混淆了新股优先认购权的产生与行使。其一，形成权在行使过程中仅需权利人单方意思表示，但形成权的生成却可以基于各式法律关系，包括法律规定或约定；其二，意思表示是否须向相对人作出并不是请求权与形成权的区别，作为形成权的合同解除权，其意思表示同样需要向相对方作出。此外，请求权在意思表示到达相对方时即生效，无需双方达成合意；其三，认为新股优先认购权的行使最终指向公司向股东给付股份的行为，忽略了公司的给付义务是基于新股认购法律关系。事实上，股东得以请求公司给付股份的前提是两者之间达成了新的出资协议，而非基于原始股东身份。即便认为新股优先认购权作为请求权其内容是请求公司订立新的出资协议，也难以获得圆满解释。当公司无顾股东认购新股的意思径直将股份发行给第三人时，股东的救济手段并不止于请求公司赔偿损害，在第三人非善意的情况下，甚至可以要求将股权变更登记；其四，即使形成权通常意义上不得转让，也不能忽视特殊情况下例外的存在。“如果预约合同确定择定权可以转让的，当然这一权利可以独立转让。” 在请求权说屡屡碰壁的情况下，形成权说似乎更能诠释具体性新股优先认购权的特征。“形成权是指权利人完全凭借单方的意思表示就能使既存的法律关系发生变动（包括发生、变更和消灭）的权利。”股东行使新股优先认购权，只需将认购新股的意思表示向公司作出，该意思表示自到达公司时发生效力，此时股东与公司之间形成了新的出资关系。由于形成权会使法律关系处于不确定状态，其在行使过程中需遵从一系列规则：其一，形成权不得附条件或期限。在抽象性新股优先认购权与具体性新股优先认购权分离的情况下，公司作出发行新股的决议并不是行使抽象性新股优先认购权的条件，而是抽象性新股优先认购权向具体性新股优先认购权转化的条件，行使具体性新股优先认购权并不需要条件；其二，行使形成权后原则上不可撤回。股东认购新股的意思表示到达公司时，双方之间即形成新的法律关系，不可单方任意解除，除非对股东行使新股优先认购权行为的效力提出异议；其三，形成权受除斥期间约束。各国公司法大多规定股东在一定期限内不行使新股优先认购权则视为放弃行使。在德国，行使期限的确定属于章程自治范畴，法律只是划定了两个星期的底线。法国则将行使期限的确定权交与了股东大会或经授权的董事会或管理委员会。至于具体性新股优先认购权的单独转让，不妨将其放在先买权项下进行解释。先买权与买回权作为择定权的下位概念，是形成权不可转让的例外情形。 一项制度或规则的存在除需具备合理性，还需具备必要性。如果股东没有转让新股优先认购权的动因，那么创设该项制度并设置配套规则只能是对立法资源的浪费。对新股优先认购权单独转让之必要性的探讨，还需回归到新股优先认购权制度本身的功能属性。新股优先认购权有利于保护股东的比例性利益。“比例性利益”这一概念由美国学者率先提出，具体包含股利分红、剩余财产分配和支配三方面比例性利益。基于此，新股优先认购权对大股东、中小投资者、短期投资者而言都意义重大。其一，对于大股东而言，有利于维护其在公司的控制地位。股东实现控制公司目的的重要途径之一即为股权控制。股东持股比例的高低决定了其在公司话语权的多少。新投资者的引入往往会降低股东的表决权比例。对于持有67%、51%、34%等黄金比例股权的股东以及公司的创始股东而言，如何避免过快的融资节奏过度稀释其股权显得尤为重要。其二，对于中小投资者而言，有利于防止其股权被欺诈性稀释。法律根据行使权利是否需要持有一定比例股份，将股权分为单独股东权和少数股东权。临时股东会议提议召开权、代表诉讼权等，都属于少数股东权。这些权利主要为了保护中小股东的利益，要求的持股比例并不高。小股东对公司的决策往往没有影响力，增资这种重大事项更是由大股东把持。为了防止大股东借增资之名，恶意稀释小股东股权，阻碍其行使代表诉讼权等少数股东权，法律赋予股东优先认购权有一定积极意义。其三，对于短期投资者而言，有利于弥补因新股发行造成的投资损失。对于长期投资者而言，其投资目的并不在于倒卖股票以谋取价差，行使优先认购权更多是为了维护支配方面的比例利益。对于短期投资者而言，为了分散投资风险，不会倾向于将资金集中投放于一家公司。但新股往往低于市价发行，这会造成股东的股票价值贬损。股东只有认购新股，才能保证自己的原有利益不被稀释，同时从新股价格与市场价格的差价中获取利益（认购权市场中称之为“权值”），以此弥补股票贬值带来的损失。以上三方面展现了新股优先认购权中权利的韵味，但实际上，新股优先认购权的“权”字还暗含着义务的内容。股东一旦行使新股优先认购权，就要负担起支付股份对价的义务，这对股东来说未必不是一种负担。股东会陷入两难境地：选择行使意味着要负担新的出资义务，选择不行使意味着要承受新股发行带来的一系列损失。此时，将新股优先认购权转让是化解此难题的良策。
由此，我们可以从中找到股东单独转让优先购买权的动因。一方面，对于短期投资者或无力认缴新的出资的股东而言，其可以通过转让新股优先购买权谋取报酬；另一方面，对于想影响甚至控制公司经营决策的股东而言，其可以通过转让新股优先认购权让自己信任的人取得新发行的股权，再通过投票权委托或一致行动协议等设计维护其对公司的控制地位。新股优先认购权旨在维护股东比例利益，但这却是以牺牲公司融资效率为代价。倘若赋予股东新股优先认购权，就必须给予其合理期间进行考虑和作出决定。如果股东怠于行使又不明示放弃新股优先认购权，在期限届满前迟迟不表明态度，公司只能静待期限届满后才能启动下一程序寻找新的投资者。这样一来，公司的融资效率大打折扣，很可能在瞬息万变的市场中丧失发展良机。此外，如果公司发行的新股未被股东全部认购，就会给外部潜在投资者一种不好的暗示。毕竟最熟悉公司情况的老股东都不愿意认购新股，该公司的可投资性实在值得细细斟酌。股东比例利益与公司融资效率之间的冲突并不是新股优先认购权发展到后面产生的新矛盾，该制度设计之初即可预见到这种利益冲突。尽管公司发展壮大的最终受益者还是股东，但公司利益绝不能代表甚至取代股东利益，更不能设想所有股东的利益诉求总是一致的。股东与公司之间的关系与个人与国家或社会的关系不同。在股东利益与公司利益发生冲突时，股东利益并不必然让位于公司利益，必须进行利益衡量使双方利益达到最佳平衡状态。新股优先认购权制度的设立就是立法者经过利益衡量后进行的选择。因此，在研究新股优先认购权能否单独转让时，必须考虑股东与公司的利益平衡会不会被打破，赋予新股优先认购权转让的权能会不会进一步降低公司融资效率。实际上，在新股优先认购权行使的合理期限不延长的情况下，即使允许股东转让新股优先认购权，也不会进一步拖延公司的融资机动化。股东转让新股优先认购权，不仅无需负担新的出资义务，还有赚取利益的可能。这样一来，股东充分利用新股优先认购权的积极性更加强烈。股东本身无追加出资的意愿时，也会积极寻找受让方转让其优先认股资格。公司在原有股东优先认股阶段完成融资的成功率会被增强，这也解决了第一次募股失败造成公司商誉受损的问题。公司在受益的同时，并不需要延长股东行使新股优先认购权的合理期限。因为股东作为新股优先认购权交易的受益者，让渡部分时间利益，在原定合理期限内完成考虑决策、决定认购或转让获益是合理的。 退一步思考，即使不允许新股优先认购权的单独转让，股东也很有可能采取各种迂回战术规避之。如以自己名义为他人认缴出资，也就是隐名出资，抑或认缴出资后再转让股份。在股东是法人的情况下，甚至可以通过向股东投资间接达到向公司投资的目的。这都会引起不必要的麻烦。“实际上，制度的有效性更值得人们注意。”因此，允许新股优先认购权单独转让是更合理的选择。 
目前，有关新股优先认购权的立法十分单薄。公司法第34条粗略概括了有限责任公司股东的新股优先认购权。有学者指出，公司法第133条规定股份有限公司发行新股时，应当在股东大会上就“向原有股东发行新股的种类及数额”做出决议，这实际上确定了股份有限公司股东也享有新股优先认购权。这一点值得推敲。该条虽使用了“应当”这一表述，但并不等同于该规定为强制性规定。首先，从立法沿革来看，即使在高度重视公司人合性的有限责任公司，对股东新股优先认购权的规定也加入了“全体股东约定除外”的任意性色彩。因此，对于资合性更重的股份公司，将发行新股时向原有股东发行股份理解为强制性规定难以找到合理解释。其次，从公司实践出发，越来越多的新三板公司为便于吸收更多公众股东，增强公司再融资灵活性，在公司章程中约定原始股东放弃优先认购权。由此观之，公司法第133条解释为指引性规范更为恰当，新股优先认购权在股份有限公司中并不强制。
如前所述，新股优先认购权在维护股东比例利益，保护中小投资者方面起着重要作用。这些问题在强调资合性的股份有限公司同样存在。尽管如此，公司法并无必要明确股份有限公司股东的新股优先认购权。单就保护中小投资者而言，新股优先认购权绝非仅有的规制措施，是一系列制度规则协同配合形成的规制结构在发挥效用。维护股东的比例利益，防止股东权益被稀释，即使没有新股优先认购权，也可以依靠董事的勤勉义务。强调股东在新股优先认购权的转让中具有优先购买权，实际上是在强化股东的新股优先认购权。这并非明智之举。新股优先认购权制度走得太远反而会使公司陷入筹资困境，丧失发展机会。回到公司法第34条，该条对有限责任公司股东放弃行使优先认购权时，其他股东是否享有优先购买权只字未提。但这并不构成法律漏洞。在法律漏洞的认定上，应当慎重赋予法官自由裁量空间。法官的自由裁量空间越小，裁判结果更符合公平正义标准。从股份有限公司的规定和实践来看，新股优先认购权虽然重要，但并不是维护股东比例利益的唯一之举。尽管在有限责任公司股东利益与公司利益的衡量中，我们向股东利益做了倾斜，赋予股东新股优先认购权，但这种倾斜一定要适度。过分强调维护有限责任公司人合性，可能会使公司发展止步不前甚至衰败倒退，而最终受害者仍然是公司股东。况且，公司法第71条有关有限责任公司股东优先购买权的制度设计，是对股权处分权的束缚，更是对市场竞争的排斥，影响重大，不应任意扩大适用。公司法第34条和第71条分别规定了有限责任公司股东的新股优先认购权和股份对外转让时的优先购买权。这两项制度设计在维护有限责任公司人合性方面都发挥着重要作用，名称上的相似更是让两者常被混为一谈。这也解释了为何在第一部分的典型案例中，捷安公司主张类推适用优先购买权的规定，以达到优先于第三人认缴公司新增股份的目的。但是，这一类推适用并不成立。一是公司法第34条未规定有限责任公司股东对其他股东未优先认缴的份额享有优先购买权并不属于法律漏洞，二是新股优先认购权与股份对外转让时的优先购买权存在多处关键区别，不可类推适用。其一，从适用情景与所涉利益来看，新股优先认购权适用于公司战略增资扩股中，是为了公司发展主动引入新的优质投资者，牵涉股东、公司、战略投资者三方利益；而优先购买权适用于股权的对外转让中，是股东对个人财产行使处分权，对公司的发展影响甚微，牵涉的是股东与潜在投资者的利益。 其二，从意志主体来看，新股优先认购权由公司的新股发行行为触发，公司发行新股须经股东会决议，体现的是公司意志。股东可以通过行使表决权影响公司增资决议行为的做出，公司的意志形成过程体现了民主的思想；而优先购买权产生于股东对外转让股权的行为，该行为的意志主体是转让股权的股东。除非章程另有规定，公司不可限制或剥夺股东对股份的处分权。即使章程对股权转让作出了限制，通说认为也不可完全禁止股权转让。因此，在股权的转让中，贯彻的是股权转让方的意思自治，其他股东处于被动状态。 其三，从公司资本变化来看，新股发行伴随着公司增资，而股权转让不涉及公司注册资本的变更。两者对公司发展的影响不同。其四，从制度功能来看，尽管两者在维护有限责任公司人合性方面存在部分重叠，但在侧重点方面仍有不同。新股优先认购权更侧重于维护股东的比例利益，保护中小投资者的利益；而优先购买权更侧重于公司人合性之维系。 综上所述，新股优先认购权与股权对外转让中的优先购买权存在关键区别，不存在类推适用的空间。从适用情景、意志主体等多方因素考虑，优先购买权的适用条件都不能满足。因此，当部分股东放弃行使优先认购权时，其他股东不得主张适用优先购买权的规定优先认缴被放弃的份额。
人合性是有限责任公司的重要特征，对人合性的强调反而使人们忽略了有限责任公司资合性的一面。“事实上，我们应该反思，公司资本制度的核心功能是什么？是否就是一味地向股东倾斜？”“有限责任公司立法无疑需要充分认识有限责任公司的性质及其发展趋势，在资合性与人合性之间力求最佳平衡。”有限责任公司不是企业组织自然演进的产物，而是德国法学界融合人合性的无限公司与资合性的股份有限公司两者的优点创设的企业形态，这也是有限责任公司与其他企业形式最大的不同。“有限责任公司的人为设计，无疑在相当大程度上参照了股份有限公司这个范本。”从资合公司与人合公司的区分基础来看，有限责任公司股东对公司债务并不负有直接无限清偿责任，这也满足了资合公司的本质特点。有限责任公司的人合性与合伙企业的人合性有所不同。有限责任公司人合性体现在股东的信任关系，而非股东个人信用与无限责任。因此，有限责任公司在本质上仍属于资合公司，只是兼具人合性特点。在对待有限责任公司人合性保护问题上，必须站在资合的背景前提下考虑。在新股优先认购权的转让中，倘若赋予股东优先购买权，参照公司法第71条关于股权转让中优先购买权的制度设计，股东应就其转让事项书面通知其他股东征求同意，在其他股东迟迟不表态的情况下，甚至需要静待三十日才能得到结果。基于此，只有新股优先认购权行使的合理期限在三十日以上，其才有单独转让的可能。这样一来，如果新股优先认购权行使的合理期限过短，其转让制度设计将形同虚设，过长则会进一步降低公司的融资效率。此时，维护公司人合性的成本已经超出合理范围，人合性应当让步于公司融资效率。毕竟，建立在资合基础上的有限责任公司，其发展壮大首先依靠的是资金。一味追求公司人合性的维护，换来的可能是融资迟缓甚至失败，公司将错失发展壮大的良机。当然，立法也要关注有限责任公司浓郁的人合性色彩，即使不强制规定在新股优先认购权的转让中其他股东享有优先购买权，也应当允许公司基于自治在章程中进行如此规定。毕竟公司在内部结构、成员组成、股东个人信用情况、经营目的、公司规模等方面存在差异性，法律不可能了解每一个公司的具体需求。在不违反法律强制性规定的前提下，应当尊重股东根据自身公司特点作出的特殊安排。公司法第34条赋予了有限责任公司股东新股优先认购权，这是立法者基于对股东比例利益与公司融资效率的平衡作出的选择。新股优先认购权在权利的外观下隐藏着义务的韵味，股东一旦行使新股优先认购权，就要承担给付股份对价的义务。当股东自身无追加出资的意愿时，将新股优先认购权转让出去，让新股优先认购权发挥最大效用，无疑是最佳选择。目前公司法及有关规范对新股优先认购权的规定极少，对其转让问题更是只字未提，这就需要借鉴外国立法，通过学理分析来解决。 新股优先认购权可以单独转让，绝非“法无禁止即自由”那么简单，需要从可能性、必要性及合理性三方面论证该规则存在的法理基础。抽象性新股优先认购权性质上属于期待权，与股东资格紧密结合，不可单独转让。当公司决议发行新股时，在抽象性新股优先认购权的基础上生成了具体性新股优先认购权。具体性新股优先认购权性质上属于形成权，且为不可转让之例外。这是新股优先认购权单独转让的可能性。新股优先认购权对维护股东比例利益有着重要意义。但出于资金负担，股东很可能选择不行使，而是将其转让以获益。这是新股优先认购权单独转让的必要性。允许新股优先认购权单独转让不会影响公司融资机动化，反而有利于促成公司融资，因此不会造成股东利益与公司利益的失衡。这是新股优先认购权单独转让的合理性。 明确了新股优先认购权能否单独转让这一前提，讨论其转让中的优先性才有价值。首先，在有限责任公司与股份有限公司的对比中，新股优先认购权褪去了神化的光芒。它不再是维护股东比例利益的唯一途径，董事的勤勉义务当然及于新股发行。一味强化新股优先认购权并非明智之举。其次，新股优先认购权与优先购买权在意志主体、适用情景、所涉利益等方面存在显著差异，不存在类推适用的可能。最后，有限责任公司本质上属于资合公司，只是兼具人合色彩。维护公司人合性的成本应在合理范围内，不能因此极大拖延公司的融资效率。 以上讨论只是在立法缺位的情况下，为公司实践提供一定指引。考虑到有限责任公司浓郁的人合色彩，立法应允许股东根据自身公司特点，在充分协商的基础上，设计出最符合需求的规则方案。公司章程当然可以约定股东在新股优先认购权的转让中享有优先购买权。 来源：《上海法学研究》集刊2020年第7卷（中国政法大学、西南政法大学商法文集）。转引转载请注明出处。
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