【原】2020，汇率波动这一年

2020在人类发展史上是极为不平凡的一年，因为新冠疫情对人类健康、经济、社会造成的巨大冲击，2020年必定会是人类史册上伤痕累累的一页。纵然如此坎坷，时光也并未因此稍稍变慢，2020年已经落下帷幕，未来我们更多的是通过回望的角度来审视这一年所发生的一切。

在外汇市场，因为新冠疫情的影响，汇率发生了大幅波动，虽然称不上惊涛骇浪，但也让外汇市场参与者感受颇深。年初，疫情在全球扩散之际，市场主体对流动性的偏好陡然增加，美元成为市场主体追逐的对象，美元汇率也随之不断攀升。此时，因为资金大规模流出新兴市场国家，很多货币都出现了大幅贬值。黎巴嫩发生了实质违约，阿根廷处于违约边缘，另外一些国家如土耳其的形势也岌岌可危。下半年，随着美元走弱，一些新兴市场货币兑美元出现了反转，不断升值，这也使得处于疫情冲击下的部分国家苦不堪言。

人民币兑美元则走出了倒“V”型走势，5月末之前人民币兑美元出现贬值走势，之后则持续升值至目前达半年之久。在人民币兑美元持续升值的背景下，市场上不断有讨论认为人民币已经进入升值周期。

我们之所以如此关注汇率问题，是因为作为货币之间的兑换关系，无论是从宏观还是从微观上来看，汇率的跌宕起伏都会对一个开放的经济体产生广泛而深刻的影响，由汇率大幅波动引发危机的例子似乎俯拾即是。目前来看，我们还需完善有效应对汇率异常波动的政策工具，尤其是随着我国金融市场开放程度和人民币汇率波动幅度的提高，亟需健全以市场化方式逆周期调节汇率及其引起的跨境资本流动。

 美元指数走势

 

无论从哪个指标来衡量，美元依然是全球最主要的国际化货币，其汇率走势牵动着全球金融市场的神经，对全球金融市场和实体经济具有深刻影响。

今年3月初，疫情开始在全球扩散，金融市场首先受到冲击，市场主体避险情绪急剧升高，美元流动性枯竭，美元指数大幅跳涨，最高达到3月末的102.6。美联储通过向市场提供美元流动性来稳定金融市场。之后，随着疫情的逐渐蔓延，美联储开启了宽松之门，联邦基金目标利率快速降至0的水平，为实体经济提供支持。随着利率水平下降，美国的资产收益率也逐渐走低。

  图1：美元指数走势

美国疫情快速蔓延、经济形势不容乐观、美元流动性大幅增加、美国资产收益率走低、市场的避险情绪缓解等，都会使市场主体对美元的态度发生转变，降低外汇市场对美元的需求，甚至会引发做空美元，空头增加，进而促使美元贬值。还有一个方面是，疫情对全球经贸体系产生了重大冲击，全球贸易量和投资规模显著下降，作为全球贸易投资最重要的计价结算货币，对美元的需求随之减少。12月下旬，美元指数一度降至90关口之下。当然，美元走弱从一些方面来看是存在好处的。

首先从外债上来看，今年3、4月份疫情全球爆发时，美元流动性短缺，导致美元升值，一些新兴市场经济国家资本外流，以美元计价的外债负担提高，加之外债到期无法偿还，产生了违约。彼时看，新兴市场外债违约风险有一触即发之势，随着市场情绪平复，并通过IMF和G20采取的紧急措施，新兴市场资金流动形势有所缓解。美元走弱对于美元外债规模较大的国家是一个利好，会降低其外债负担。

从贸易融资来看，美元是世界最主要的贸易融资货币，美元强弱直接影响贸易融资难易程度，美元适当走弱会有助于其他国家的市场主体获得美元贸易融资，并降低融资成本。

从资本流动来看，美元走弱有助于资金向新兴市场经济流动，缓解前期资金大规模流出造成的冲击。但新兴市场经济体要注意控制这种资金的流动规模，避免资金大幅流入新兴市场经济国家造成本币的不合意升值和资产泡沫。

在美元指数持续走弱的背景下，市场和学术界有一些声音认为美元作为国际化货币可能会就此衰落。长期来看，美元衰落的可能性很大，但短期来看概率不大，因为还没有货币可以替代美元。哈佛大学经济学家肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）在接受高盛访谈时说道，短期内发生变化的可能性不大，美元的地位非常稳固，没有货币能够与之竞争，但在未来10到20年，美元可能受到挑战。当然，并不一定要出现一种货币来替代美元，多种国际化货币并存也是可能的，未来国际货币体系如何演变还需要仔细观察。

2021年，拜登政府即将上台，其执政理念及对美元的态度将会对美元汇率走势产生一定影响。之前拜登任副总统时担任其经济顾问、此次总统竞选经济顾问的贾瑞德·伯恩斯坦对美元的国际作用不屑一顾，认为美元国际的国际化作用会导致美元升值，进而对美国不利。

 人民币汇率走势

我们一谈到人民币汇率走势，首先想到的就是人民币兑美元的汇率走势，甚至在很多人的话语体系里，人民币汇率就是兑美元的汇率。这与我国的汇率体制有关，也与美元在国际贸易和投资中发挥的作用有关。但实际上，因为我国目前实行以一篮子货币为参考、有管理的浮动汇率制度，人民币兑一篮子货币的汇率也同样重要。人民币兑一篮子货币的汇率能够反映出人民币汇率总体的变动情况。而且从市场主体使用的货币多元化来看，也更应该关注人民币汇率的总体走势。图2显示，CFETS人民币汇率指数、人民币参考BIS和SDR货币篮子指数在4-7月间逐渐走弱，但从8月开始则持续上涨，在年末又略有回调。

   图2：CFETS、人民币参考BIS和SDR货币篮子汇率指数

今年年初，我国最先受到疫情影响，封锁措施导致各项经济指标自由落体式下滑，受此影响，人民币兑美元汇率也持续走弱。从中间价来看，5月29日达到年内最低的7.1316。随着我国控制住疫情蔓延，我国经济也逐渐恢复，人民币兑美元开启了持续至目前的升值走势。至2020年末，人民币兑美元逐渐平稳，在6.5附近波动。

    图3：人民币兑美元中间价和即期汇率

从全球主要经济体来看，我国经济率先恢复，是唯一实现正增长的主要经济体。前三季度我国经济实现同比增长0.7%，虽然绝对增速不高，但与其他在疫情中苦苦挣扎的经济体相比，这一成绩尤为耀眼。经济基本面领先，有助于人民币汇率走强。

从外贸形势来看，由于我国能够逐渐地复产复工并受疫情相关的出口拉动，我国今年进出口情况较好。海关总署公布的数据显示，前三季度我国货物贸易进出口总值23.12万亿元人民币，同比增长0.7%；其中出口12.71万亿元人民币，同比增长1.8%，进口10.41万亿元人民币，同比降0.6%，顺差2.3万亿元人民币。较好的外贸形势支撑人民币走强。

我国货币较为正常，利率及资产收益率明显高于主要发达国家。这有利于吸引外资流入境内购买境内人民币资产，对人民币汇率形成支撑。截至2020年10月末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产余额合计8.10万亿元，同比增长34.4%。

随着人民币兑美元持续升值，市场不断有讨论人民币是否进入了升值周期。但如果要讨论周期，我们就要明确周期的定义。周期一般是指某些变量具有较为明显规律性的反复出现的走势，从这个角度看，用周期来讨论人民币兑美元汇率并不合适，人民币兑美元并没有明显的规律性。从5月末以来，人民币兑美元升值已有半年之久，期间为了缓解汇率波动的顺周期性出台多项措施。10月12日，人民银行将远期售汇外汇风险准备金从20%下调为0；10月27日，外汇市场自律机制秘书处发布消息称，部分报价行主动将人民币兑美元中间价报价模型中的逆周期调节因子淡出使用；12月11日，人民银行宣布将金融机构的全口径跨境融资宏观审慎系数由1.25调降至1，市场认为此举意在控制跨境资金流入对人民币造成的升值压力。

从人民币兑欧元、英镑和日元汇率走势来看，以中间价衡量，人民币兑欧元和英镑虽然有波动，但全年来看较为平稳，并没有出现明显的升值或贬值趋势。人民币兑日元则在下半年出现了持续升值走势。

      图4：人民币兑欧元、英镑和日元中间价走势

  欧元、英镑和日元汇率走势

  

欧元作为美元之后的国际化货币，其汇率走势也会引起市场的广泛关注。由于美元指数是由美元兑欧元、英镑、日元等货币汇率计算而来，且欧元在计算美元指数中所占权重较大，欧元兑美元汇率与美元指数呈现出明显的负相关关系。

从欧元来看，欧元区的经济形势对欧元的走势影响较大。鉴于疫情对欧元区经济产生较大冲击，欧央行实施较为宽松的货币政策，利率和资产收益都维持在较低水平。同时，英国脱欧走势也对欧元汇率产生一定影响。因为美元指数和欧元兑美元汇率可以看作是处于跷跷板的两端，所以，美元走弱就意味着欧元兑美元走强，4月以来，欧元兑美元出现了升值走势。在欧元兑美元升值过程中，欧央行的一些官员表达了担忧，认为欧元升值会对欧元区经济不利，并且会压低欧元区的通胀水平，进而对货币政策施加限制。

从英镑来看，英国脱欧谈判情况在英镑的汇率波动中占据重要地位，关于脱欧的悲观或乐观信息不时对英镑产生刺激，或者急速走弱，或者快速走强。但总体来看，随着美元指数的持续走弱，英镑兑美元在4月以来有逐渐上涨的趋势。英国也深受疫情折磨，12月末，新冠病毒在英国出现了新的变种，传播速度更快，导致英国不得不采取更严厉的封锁措施，对经济产生了负面影响，也对英镑汇率施加了压力。

      图5：欧元、英镑兑美元和美元指数走势

日元则因其具有一定的避险属性，其汇率走势会受全球风险偏好的影响。在年初美元流动性极度紧张之前，受避险情绪升高影响，日元兑美元出现了快速升值走势，之后，随着金融市场恢复平稳和美元走弱，日元兑美元出现了持续升值。

  图6：日元兑美元汇率走势

  部分新兴市场经济国家货币汇率走势

与发达国家货币汇率波动相比，新兴市场经济国家货币在异常时期波动幅度更大，尤其是在贬值期间，狂泻不止的情况屡见不鲜。这可能是因为新兴市场经济国家的汇率制度存在问题，也有可能因为其经济基本面较为脆弱、外债规模过大、错误的跨境资金流动政策等因素所致，导致跨境资金流动发生方向逆转，引起汇率崩盘。货币大幅贬值甚至引发货币危机，进而通过货币错配渠道导致债务危机。

今年年初，疫情全球蔓延导致投资者对新兴市场形成悲观预期，资金大规模流出新兴市场并发生了资本骤停（Sudden Stop），引起了部分国家的汇率大幅贬值。国际金融协会（IIF）的数据显示，2020年一季度流出新兴市场的资金规模甚至超过了2008年金融危机较为严重的时期，很多国家出现了融资困境，债务危机处在一触即发的边缘。G20不得不紧急出台了暂停偿债协议（DSSI），从5月1日起至年末，符合条件的国家暂停偿还债务和利息，并于今年10月份将暂停偿债协议延长6个月。

下图显示，巴西雷亚尔、南非兰特、印度卢比、墨西哥比索等在年初都出现了大幅贬值，而且贬值速度非常快。随着金融市场恢复稳定，资金外流形势得到缓解，尤其是发达经济体的低利率环境，促使资金寻求高额回报，资金重新流入新兴市场经济体，汇率也得到支撑。另外，伴随着美元不断走弱，新兴市场经济国家货币兑美元也出现了升值走势。

   图7：部分新兴市场经济体货币汇率走势

但在疫情持续蔓延并且经济步履蹒跚的情况下，新兴市场经济体货币升值并不是值得庆幸的，汇率升值对出口的拖累会使本来就不乐观的经济形势更加暗淡。

  小结

预测汇率是一个艰难的游戏。期限长度如一年期的汇率走势与模型预测并不相同。货币市场一再令老练的投资者无所适从，甚至破产（Eichengreen，2015）。汇率市场即将进入2021波段，虽然我们会在事前事后提出各种因素来预测和解释汇率波动和走势，但更多的时候是汇率的波动及走势远远超出我们的预期，使我们的预测看起来是如此的错误百出。不时出现的黑天鹅事件也会扰乱汇率的波动路径。

就如在预测2020年经济金融市场形势时，我们都无法预知会发生新冠疫情这样严重的冲击。未来，同样会有一些意想不到的事件对于金融市场造成干扰，也会影响汇率走势。当前，疫情依然在肆虐蔓延，预计会在未来一段时间继续对人类社会造成较大困扰。

因此，我们应该对市场保持敬畏，尤其是对汇率预测保持谦卑。也正是因为汇率变化难测，对于存在外汇敞口的经济体及市场主体来说，形成理性的汇率避险理念，采取适当措施，规避汇率风险才显得更为重要和紧迫。