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文/K50智库研究院 作为交通板块的上市公司，特别是高速公路上市公司，在特殊的时间结点承担了特殊的使命。 2020年2月15日，在新冠肺炎疫情防控期间免收全国收费公路车辆通行费，免收通行费时间范围从2020年2月17日0时至2020年5月6日0时。免费带来的是物流行业成本的降低，却对高速行业企业主体经营产生了影响。数据显示，今年上半年A股高速公路板块21家上市公司中，20家公司营业收入、净利润出现下滑，其中海南高速、山西路桥、粤高速A、吉林高速营收下滑50%以上，18家上市公司净利润腰斩。  在疫情恢复、收费恢复后，高速公路板块也未改变其在A股的“市场竞争力”。 市盈率和市净率是衡量企业价值的重要指标。市盈率是指股票价格除以每股收益(每股收益,EPS)的比率。市净率（Price-to-Book Ratio，简称P/B PBR）指的是每股股价与每股净资产的比率。 总体而言，高速公路市盈率和市净率较A股同行而言，已经是地板。  在一次行业研讨会上，一家高速公路上市公司老总感言：高速公路走资本市场走的通，但是目前可能面临一些瓶颈，最近几年我也研究过世界知名的企业，仍然股价做的很好，为什么我们不行？ 在他看来，有这么四个因素：“第一是机制的问题，高速公路上市公司的老总主要目的不是做市值。第二，资产太单一。以前我们主营业务90%都是高速公路，现在资产配置不全是高速公路。第三，我们国内只是搞运营维护，所以知识含量低，回报率低也正常。第四，国内高速公路70%的融资都是银行贷款，国外高速公路只有30%是银行贷款。融资结构也是个问题。” 未来，高速公路会演变为什么类型的企业？现金流较好、融资成本较低的高速公路上市公司如何摆脱技术含量较低的刻板印象？中国高速公路成长性很好但是回报率低，是否一定要有轻资产的配置？智能交通，能让高速公路吸引力提升吗？ 毛利率比肩白酒 收费是利润弹性空间 高速公路曾一度被认为是高暴力、高毛利率潜力股，毛利率这一指标一度比肩白酒。  高速公路收费关系老百姓钱袋子，因此受到的争议也比较多，收费公路成为“提款机”的舆论声音一直甚嚣尘上。 2016年，澎拜新闻发布了一则高速公路高收费的新闻，是外界看待高速公路行业的一个缩影： 上海市人大代表、复旦大学附属金山医院副院长强金伟介绍：“以金山区为例，从市区走G60或S4到金山新城出，高速全程不到50公里需收费30元，如加上油费，对每天通勤的居民来说是笔巨大开支。”这影响了金山区与市区的人员流动，影响了金山区的投资环境，制约了区域的发展。 强金伟认为，目前上海市域内的高速公路普遍超过收费年限，存在国家“贷款修路、收费还贷”的公路投资模式的弊端，收费公路的高投资回报率成为“提款机”，既得利益逐步在固化。当初政策的初衷随着经济社会发展已不合时宜，成为制约郊区地方经济发展的障碍，呈为城乡一体化发展的障碍。 不过，在很多高速公路上市公司来看，他们更多的是负重前行：不仅仅在资产结构上背着重重的壳，重资产，转型非常不容易。第二是承担着日益繁重的建造成本。“15年前每公里的造价大概是600、700块，那么到现在已经飙升到3到4亿，我们最新的项目已经高达10亿，投资的成本越来越高。”某一线城市的高速公路上市公司老总倾诉，2020年是最困难的一年，无论是收入和利润，面临重挫，上半年公司出现了历史上罕见的亏损。 之所以出现这样的情况，这得从高速公路的发展模式说起。高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路；经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。国内的高速公路上市公司多是走的后种模式。收费公路的时长和高低直接影响着上市公司的业绩。 高速公路行业之痛：高债务运营 外界只看到高速公路坐地收费，没看到的是高负债运营这一难以言说的痛。 高速公路由于投资额大、回收周期长，因此往往采用高负债运营模式，银行贷款为主要融资来源。2018年，政府还贷高速公路资本金占比27.77%，以财政性资本金为主，银行贷款占比68.64%，其他债务占比3.58%；经营性高速公路资本金占比31.80%，以非财政资本金为主，银行贷款占比61.97%，其他债务占比6.41%。总体来说，两种高速公路都以银行借款为主要融资来源，融资渠道较为单一，但相对而言政府还贷高速公路对银行贷款的依赖程度相对更高。  图注：部分高速公路上市公司资产负债率情况 这些年，高速公路行业在寻求不同的方式解压。 2018年以来，公开报道的大规模债务置换案例共11起（涉及13家主体），其中2018年2起，2019年4起，2020年5起。从参与主体来看，均属于交通建设运营平台，其中除长沙轨道交通集团、武汉地铁集团、长沙交通投资控股集团3家主体之外，其余10家主体为高速公路类平台。高速公路、地铁的前期建设需要大量资金，这类平台因而形成了大量的债务，目前陆续进入还本期，短期偿债压力较大，有进行债务置换的需求。 与此同时，高速公路、地铁都具有较为稳定的现金流，对银行来说属于相对优质的资产，银行愿意承接此类项目，供需匹配的情况下大规模债务置换得以陆续落地。 债务置换的基本思路是，通过与金融机构签订融资再安排贷款合同，将存量债务贷款期限延长、高息调低，从而缓解债务压力。 转型投行？还是现有业务做增量？ 在中国交通基础设施建设大发展时期，高速公路成功借力资本市场作出卓越的贡献。当前围绕推进交通强国建设的大规模下，交通行业上市公司作为连接资本市场和交通实体经济的纽带，如何建立有效的市值管理体系，由管资产向管资本的转向；如何抓住当前的经济转型升级和资本市场的变革，赢来新的发展机遇，这是行业值得所有人深思的问题。 梳理高速公路上市公司都有各自的高招，也可以看到，这些公司不同程度涉足了非公路行业的业务。 K50研究院梳理了一些高速公路上市公司的做法，以供借鉴。 A：做专做强相关多元，培育新的增长点来反哺主业！集团的两个核心：一个是以服务资源作为核心资源，第二是资本运作作为核心支撑，在产融结合领域做一些探讨。上市公司一个是治理体系政权市场化，二是资产运作平台盘活资产，把20多万亿资产真正流动起来，发挥效益。此外，公司旗下企业还做交通能源装备，即新能源液化天然气。 B：成立产业基金、参股证券公司和银行股份，利用金融企业的工具，实现实体项目上面的产融结合、控股型公司进行发展中的产融结合。比如公司的风电项目。今年是风电项目的抢桩期，所以和风电相关的有关建设以及项目开发等等都面临着紧张的状况。公司融资公司一是促进风电项目土地的确定，而是促进采购商付款周期的延长，三是施工建设过程中通过锁定建设设备来保证建设进度。 “目前整个市场有很多新建项目，有早期拿到的项目，我们作为后进者怎么拿下它，这就是融资手段。有的是有项目没有钱，我有钱没有项目，通过这种手段来进入。在建设过程中获取政府的补贴，通过融租赁的手段把设备锁定供应合作手段保护工程进度。在产业基金方面，有些项目在转型过程中不完全符合投资决策所要求的回报率，通过基金介入，先锁定，进去以后对合作方进行了解、磨合，待运营成熟以后，通过上市公司的方式，再并购到上市公司里，这就是我们产业基金所做的事情。一方面是内部合作，第二方面是外部合作，我下面有融资租赁公司与风电合作，产业基金既在外部进行融资，也在内部进行融资，多角度促进主业的壮大和发展。” C：通过智慧交通把通行能力提升，我们最近在提供差异化收费，最近还把整个收费站系统改革，拥堵的根本是地方路下不去，我们扩建高速的时候，要求地方把收费站的系统改造，解决拥堵问题反过来提高了我们的通行能力，预计提高30%，如果没一条路提高30%，那么每条路增加几个亿，这就是很大的抓手。 定期针对热门金融、产业与科技话题进行闭门交流，打造私密、小众、高价值的交流圈子。每位成员将拥有三项收获：学到想学到的知识，得到想得到的信息，认识想认识的人。 |
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