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第一篇《跟着资本高手学运作之“无中生有”》，第二篇《跟着资本高手学运作之“空手白刃”》，这是那堂课学到的最后一个案例，是上市公司与并购基金合作完成的上市公司收购行动——金城药业通过锦圣基金收购朗依制药，该收购已于2017年3月完成。 一、上市公司并购基金是什么鬼 并购基金没有一个准确定义，一般理解是：首先，寻找价值被低估或有发展潜力的企业，收购目标企业的控制权；接着，通过重组和改造提高企业的运营效率和经营业绩；最后，通过被并购企业的股份转让获得退出收益，退出途径通常为上市，兜售给产业投资者或资产分拆转让等形式。 一般认为并购基金起源于美国，在上世纪80年代得到迅猛发展，主要是当时美国经济要素决定的，例如企业集团规模加大，效率降低，多元化企业或多元业务估值普遍较低，以垃圾债为代表的金融杠杆得到充分发展等等。出现了以KKR、黑石为代表的一批并购基金，他们利用财务杠杆募集资金，收购效率低下和估值较低的公众公司，然后私有化，通过改善经营，重新上市获取投资收益。 说得很抽象对吧？或者说了半天你还是不知道米国的并购基金是干啥的？那就举个性感的例子。 电影《风月俏佳人（prettywoman）》，是1990年好莱坞大嘴女星茱莉亚·罗伯茨的成名之作，非常经典，如果学习并购基金累了看看这个吧。这部片子讲述了一个现代灰姑娘的故事，茱莉亚罗伯茨自然饰演堕入风尘的灰姑娘，大帅哥李察基尔演现代王子。你要说了，讲个并购基金，扯到了27年前的老电影，真是下笔千言离题万里。李察基尔演的那个现代王子是干什么的——并购基金，就是寻找市场上被低估的企业，买下来，再拆开了卖了赚钱。电影里就是看上了个造船企业，准备买下来云云，有兴趣可以找来看看，很经典。 现实中的美国并购基金经典案例，可以学习一下“黑石收购塞拉尼斯”。塞拉尼斯，其主要业务在美国，后被德国公司收购后在法兰克福上市，在上市时其估值水平较低。塞拉尼斯符合传统意义上的并购基金收购标的要求，资产负债率特别低，资产质量好、盈利能力强、现金流稳定，严重被市场低估，估值仅有5倍。 黑石跟踪了相当长时间，看准时机买下塞拉尼斯，私有化从法兰克福退市，随后不到一年在美国重新上市退出，至2007年5月末股份出售后，黑石投资利润合计29亿美元，达到投资成本的5倍。 目前，在我国资本市场，这种意义的并购基金还比较少，主流的并购基金是与上市公司合作的并购基金，也就是由与上市公司合作的，且把上市公司作为并购基金退出渠道的并购基金。 这些并购基金往往服务于上市公司的并购战略，不是像KKR之类经常扮演的上市公司门口的野蛮人，而是上市公司的朋友和伙伴。主要原因还是整个A股市场处于特殊的高估值状态，并购的逻辑与米国完全不同，在A股并购的逻辑是支撑和持续提高上市公司市场高估值的手段。 华泰联合证券董事长刘晓丹，在2017年6月20日华泰证券2017中期策略会上讲道： 要论市场准入的严苛程度，A股已经是全世界最严的市场之一，我们长期处于一种在入口处 “抓坏人”的逻辑，就导致很多核准标准的出台，宁可错杀一千，也不放过一个。很多人说A股假公司多，我是不同意的。A股可能上市了很多缺乏持续成长性的平庸的公司，但我们监管所织下的“天罗地网”，严格的核查制度和手段，想让造假公司上市是很不容易的。不过几千家中出那么一家两家是有可能的。 经过十多年监管和与造假公司的斗智斗勇，经过一遍一遍财务核查和倾尽一切可能手段的IPO审核质疑，造假上市当然避免不了，数量其实已经很少，但是这种检查力度和马拉松式的IPO排队进程，筛选出来的企业大多是四平八稳的中庸企业。 我们都知道一家企业在资本市场的估值很大程度上取决于它的未来持续增长能力，由于目前我国IPO的体制是审核制，对于规范要求极高，但是对于持续增长基本没有要求，只要求一定程度的规模指标和持续盈利能力。也就是说你到了一定门槛，例如扣非后净利润要在3000万-5000万以上，且在报告期（3年）和审核期间(1-3年)内不能出现持续业绩下滑，一般只要保证平稳业绩即可。 而一个企业能否高增长和企业策略高度相关，为适应IPO的审核要求，一般去IPO的企业宁可稳也不能冒，稳健没问题，冒进有可能带来高增长也可能出现业绩波动，加上IPO对于报告期内并购活动和申报以后股权变动都有严格限制，走上IPO申报之路那几年一定是保守有余求进不足。 上市以后，资本市场对上市公司的要求又回到了持续高增长，此时获得入场券的求稳心态又变成求进，所以上市后大举并购高增长资产成为这些稳健公司的必然选择。 另一方面，IPO一敲钟，几十亿市值就产生了，现在企业四平八稳的业绩表现能否支撑如此大的市值，成为上市后对老板的新考验。有些公司原来的业务苦苦支撑了这些年不掉下来，早已人困马乏，老兄弟们咬牙坚持到上市成功，就等着股票套现斗志全无，再要实现资本市场期望的高成长，并购新团队新业务也是情理之中的选择。 经常有人问我，A股该买什么股票？这个叫兽回答不出来，但是如果从上面分析的套路来看，投资重组股应该是在现行体制下的一种思路。 上市公司要并购，从形式上可以分为两种，一种是直接收购，由上市公司直接收购目标公司；另一种就是通过并购基金收购，先由并购基金把目标公司拿下来，再由上市公司从并购基金手里把目标公司拿过来。 上市公司不直接收购目标公司而是由并购基金转一道，最终结果都是一样的，即目标公司并入上市公司，那为什么要重床叠架搞个并购基金呢？世上没有无缘无故爱也没有无缘无故的恨，总是出于一些考虑，考虑因素可能是为了钱，为了权，或者为了资源。 （一）为了钱 上市公司收购一家目标公司，支付手段无外乎现金、股票或者现金和股票的组合。如果目标公司老板只要现金，而上市公司账上没这么多现金，发行股票筹集资金周期较长，通常好的项目都是要抢的，哪里等得及。 另外一种情况就是海外收购，歪果仁不要你大A股的股票，人家只认dollar的，好吧。这时并购基金就可以出场了，帮上市公司先把目标公司拿下来再转卖给上市公司，上市公司可以支付股票，也可以发行股票筹集现金，当然并购基金也不是雷锋，一起赚钱是题中应有之意。 为了钱的另一个角度。上市公司和上市公司老板也就是实际控制人，在某种时候我们把他们看为一个整体，有些时候要分开来看。 上市公司并购重组最终目的都是为了上市公司市值上升也就是股价上升，我们知道按照金融学家的理论，股价都是包含一定的信息的，并购重组后股价涨，就说明这时的股价里包含了并购重组的信息，而这个信息差导致的股票价格差也是并购基金热衷为上市公司服务的原因。 天下哪有免费的午餐，都是无利不起早的。此时，上市公司和上市公司老板就要分开看，如果上市公司老板参与并购基金就可以分享这个收益。 （二）为了权 多数企业开始的时候老板的股权一般是比较集中的，不过经历多轮融资以及分给兄弟们做股权激励，最后IPO再发行25%公众股（4亿股以下，4亿股以上发10%），老板手上股权就不是很多了。
举个性感的毛栗子，假定公司成立时，老大自己创业自然是100%股权；为了激励兄弟们，分给一起创业的兄弟们40%的股权，这很常见；公司启动了，这时老大60%，兄弟们加起来40%，为了企业发展，引入外部投资者，A轮20%，B轮10%，C轮10%；假设一切顺利，漫长坚持中业绩没下滑、没人举报、没被抽中现场检查、领导们不知怎么看你还算顺眼、凡此种种机缘巧合，上天眷顾，IPO发行25%公众股，敲钟了，这时老大还有多少股份？29.2%！ 如果上市后市值40亿，这时看中一个性感标的，报价20亿，如果发行股票收购80%，老大还剩多少？23.36%，离着野蛮人来敲门就不远了。另外，这么少的控制权，如果想持续做并购也是很麻烦的。 此时，一种办法就是实际控制人参与并购的配套融资，巩固控制权，另一种就是利用并购基金，如果能够控制或者实质影响并购基金持有的表决权实际也可以巩固控制权。 （三）为了资源 上市公司在自己的领域是专业的，但是并购本身就是个技术活，上市公司自己有时力有不逮，这时就要借助外部资源帮助，包括项目搜索、尽职调查、谈判和方案设计、获得监管批准等等。 外部资源不是做公益来的，怎样在这里面获利，一种是支付顾问费，这个是上市公司或者目标公司出钱，毕竟是自己的钱花起来肉痛的紧。还有就是挣市场的钱，并购一般带来市值增加和股价上升，外部资源作为并购基金管理人或者投资方都可以从中获利，说穿了就是让韭菜来买单，当然市场有不测风云，连天气预报都经常是预报大雨，结果是大概有雨，资本市场更是风云莫测，有赔有赚才是常态。
闲话说了一大堆，言归正传讲讲金城药业300233通过并购基金——锦圣基金，收购朗依制药案例。 二、金城药业收购朗依制药的故事 专业文章最难写，细节法规写多了，叫兽自己都觉着闷，纯写故事好玩易读，可是不了解细节你也就看个热闹，叫兽也是挺矛盾的。这次就试试分开了，先讲故事，看热闹的，看完就好，想关注细节操作和法规的再读后面的枯燥资料和技术分析。
潍坊，你想起了什么，风筝对吧。除了风筝，潍坊还有中国最大的柴油机工厂潍柴动力，在基建高增长的年代也是明星股，叫兽年轻的时候在设计院还做过潍柴的项目。除了风筝、柴油机，还有今天的猪脚金城药业。 金城药业全名山东金城医药股份有限公司，2011年在创业板上市的时候叫山东金城医药化工股份有限公司，看出来差别了吗？对了，以前是医药化工，后来把化工两个字拿掉了，别小看这两个字的小变化，代表着金城药业的产业转型，从化工，转向制药。 2011年创业板上市的时候，主要产品是头孢类药物中间体，上市后，开始从传统头孢类医药中间体企业向高端中间体、特色原料药和终端制剂生产企业的转型。先是上马谷胱甘肽项目，谷胱甘肽是一种新型生物药物，其主要功能是消除人体自由基。2012年取得谷胱甘肽药品批文和GMP证书，成为国内首家将谷胱甘肽产业化的企业，打破了此前由日本企业的长期垄断，填补了国内空白。
上图是金城医药2008年-2016年的销售收入和净利润数据。和很多上市公司一样，上市前，正好是公司当时主营业务头孢类药物中间体市场很好的时候，净利润从2008年的5452增长到2010年的1.05亿，金城医药是幸运的。 2011年顺利上市，上市后业绩逐年下滑，第二年就近腰斩，直至2012年的4161万元。2012年谷胱甘肽项目投资产后净利润才逐步恢复上升，到2014年才达到1.09亿，恢复到上市前一年的水平。 2011年上市到2014年，金城药业走的都是内生增长的道路，只是从一种医药原料发展到另一种医药原料，还是在医药化工里打圈圈。说好的向高端、终端制剂转型呢？韭菜们翘首以盼。 终于， 2014年，金城医药收购了上海天宸药业，建立起第一个终端制剂生产平台。金城医药开始向终端制剂延伸，这是金城药业上市后的第一次收购，收购标的不大，利用自有资金，现金支付5030万元收购天宸药业100%股权，不构成重大资产重组，小试牛刀。 2015年1月5日，金城药业公告拟披露重大事项即日起停牌，2015 年5 月14 日，公告董事会批准的重组预案，拟20亿估值，发行股票方式收购朗依制药。 朗依制药是在国内妇科用药和调节免疫领域具有独特品牌优势的公司。收购朗依制药的谈判开始于2014年下半年，当时金城药业和并购专业投资银行东方高圣就成立了并购基金——锦圣基金。锦圣基金是有限合伙企业形式，东方高圣担任执行事务合伙人GP，但是锦圣基金并未实际运作。 2015年1月4日，锦圣基金与朗依制药实际控制人签定收购协议，以16亿收购朗依制药80%股权，朗依制药估值20亿。第二天，金城药业停牌，一方面控制住股价即未来发行股票收购资产的股票定价，另一方面，防止股价异动带来的重组失败。 我们知道好的项目都是抢的，朗依制药各方面都运行良好，产品市场技术盈利都很出色，只是实际控制人由于其他产业资金需求才忍痛割爱。所以据东方高圣仇总讲，找上门去求购的人非常多，就是签约前一天还在两家同时争夺，最后锦圣基金为何能得手？就在于并购基金的快速决策优势，给钱痛快呗，要是你这两年在帝都、魔都买过二手房，一定有体会，付钱快才能抢到房。
从披露的资料看，2015年1月4日锦圣基金与朗依制药实际控制人签署协议的付款期极为苛刻，要求协议签署之后2个工作日内，支付3,000 万元作为诚意金；两周后，在1月19 日前支付1.9亿作为预付款；签约40天内，2月14日前支付3.8亿作为首期转让价款；3月31日前支付剩余转让价款。 1月，金城药业、德融资本和东方高圣筹集了6亿的资金，作为锦圣基金的劣后级，完成了2月14前的6亿支付要求。随即，引入招商财富-锦圣医药并购基金1- 5号5个专项资产管理计划共10.41亿，3月27日完成剩余收购款支付。随即，朗依制药变更了工商登记，锦圣基金持股80%，朗依制药原实际控制人持股20%，朗依制药由原股东转为由锦圣基金控制。
第一步由并购基金锦圣基金把朗依制药拿下来，第二步就是把朗依制药装到金城药业里面，由金城药业发行股票购买朗依制药100%股权并配套融资。 第一步是抢项目，第二步，就是怎样设计一个巧妙的重组方案让各方满意且能通过监管部门审核。 （1）不构成重组上市 不构成重组上市，就是不构成借壳上市。因为金城药业是创业板公司，创业板公司是不允许借壳的，考虑到停牌时金城药业收盘市值49亿，而收购标的朗依制药估值20亿，有可能锦圣基金持有的股份接近金城药业实际控制人而被监管机构质疑借壳。 实际应对的方案是锦圣基金放弃一部分表决权和委派董事权力，另外是对金城药业实际控制人配套融资巩固控制权，后一点在新规出来后不能计算在内，详细参见后面技术细节。
（2）巩固金城药业实际控制人的控制权 这个问题和不构成借壳类似。开始申报的重组方案，东方高圣担任锦圣基金GP，金城药业控股股东在锦圣基金劣后级共6亿中持有2.9亿，在锦圣基金投资决策委员会5人中委派一人，可以看出，这一设计方案考虑金城药业能够实质影响锦圣基金，从而达到间接巩固控制权的目的。 但是如果锦圣基金有金城药业控股股东控制，那么朗依制药的业绩就要由金城药业控股股东来承诺，这个本是朗依制药原股东的责任，所以设计了金城药业控股股东在锦圣基金劣后级共6亿中持有2.9亿不超过50%，又要控制又要不承担业绩承诺。 不过从反馈的过程和结果看，监管没答应这个方案，最后，以金城药业控股股东退出锦圣基金了事。不过既然东方高圣是金城药业请来的顾问，间接影响力还是在的。
（3）锁定期问题 在这个案例里，并购基金锦圣基金的作用就是一个过桥，开始设计的时候存续时长就是4年，如果被监管认定为是实际控制人关联方，那么就要锁定三年，可能就不符合大家投资并购基金短平快之赚钱目的，这也是为何一开始设计时，金城药业控股股东在锦圣基金劣后级共6亿中持有2.9亿不超过50%，就是有规避这个关联关系的目的。 可惜审核时监管不买账，最终妥协的结果是金城药业控股股东退出锦圣基金，最终确认锦圣基金不是金城药业控股股东关联方，锁定期为12个月。
（4） 基金募资考虑 尽管，后期金城药业控股股东将所持锦圣基金劣后级份额2.9亿转让给了德融资本，从而从锦圣基金退出，以解除锦圣基金由金城药业控股股东控制的监管疑惑。不过从另一角度，基金募集角度，在早期金城药业控股股东参与是必须的。 这是个大收购案，自己钱总是不够的，需要在社会上募集，社会上的钱不是活雷锋，都是来赚钱的，赚钱还得控制风险，不然你图个利息人家图你的本金，那不是竹篮打水一场空。这个锦圣基金本身就是为了金城药业服务的过桥基金，大家一看前面有好标的，后面有上市公司托底收购，这个风险可控，钱投起来自然快。 不过这事都是一嘴说的，可信度还是存疑，如果金城药业控股股东拿了钱做部分劣后级，这个就坐实了，朗依制药要求签约后40天就要付6个亿3个月内付清全款16亿，如果没有金城药业控股股东投的2.9个亿，恐怕资金筹集不会那么顺利。
（5）业绩承诺由谁来？ 前面讲了金城药业控股股东退出锦圣基金就是为了避免承担朗依制药的业绩承诺，我们都知道，上市公司收购一个企业，特别是以未来收益估值的，要求被收购方提供业绩承诺的保证，如果直接收购朗依制药，自然是朗依制药的原股东拿了对价，承诺业绩。 可是，如果由并购基金先收购再转卖给上市公司，那么这个承诺到底应该谁来？ 在早期的重组方案里，第一步锦圣基金收购朗依制药80%股权时，业绩承诺就设计成可以转让的，即承诺对象可以从锦圣基金转给上市公司，最终是由朗依制药的原股东来向金城药业做业绩担保。但是这个方案监管不同意，反复追问为何锦圣基金不承担业绩承诺，尽管经过反复解释锦圣基金就是个专业并购基金只是为了过桥，监管还是没答应。 最后搞了一个顺序业绩承诺，先有由朗依制药的原股东来业绩承诺，如果原股东没能履行再由锦圣基金来，这才过了关。不过一个并购基金承担了过桥标的业绩承诺，尽管是顺序在后且可以向原股东追偿，实质并不合理，叫兽觉着要说服基金投资人也是比较困难的。
（6）并购基金开始拿多少股权 另外一个问题，既然是朗依制药的原股东承担业绩承诺，那么开始的时候设计先收购80%而不是100%就很关键了。发行文件显示，各方约定在转让价款全部支付完毕后，朗依制药的原股东应将其所持有的朗依制药20%股权质押给锦圣基金作为协议中业绩承诺及补偿事项的担保。 扣住这4个亿的股权保证后三年的业绩承诺有了着落，如果100%给了现金，再想后面业绩承诺的事情就难了，当然，并购基金其实就拿控股权就好，80%也是博弈谈判的结果。
（7）转让定价 锦圣基金16亿现金拿下朗依制药80%股权以后，再转卖给上市公司金城药业，这个价怎么定？平价，就是锦圣基金平进平出，原价转让给金城药业。 那么锦圣基金里面那么多人都是来赚钱的，平进平出怎么赚钱？核心在于对价方式不同，锦圣基金购买朗依制药80%股权的16亿是现金，而转给金城药业是平价16亿的金城药业股票，即由金城药业发行股票收购锦圣基金持有的朗依制药80%股权。 由于1月4号金城药业就已经停牌，到5月董事会通过重组预案时，发行股票的价格已经锁定，即（董事会）定价基准日前120 个交易日均价的 90%。随即复牌，就是11个涨停，从停牌前的38.79元/股最高涨到115.3元/股，你就明白了锦圣基金赚的不是上市公司的钱而是赚的二级市场对于重组利好反应的钱，当然最终是不是能赚那么多，还得看命。 到了2017年3月股票发行完毕那一天，除权后发行股票收购资产的股票价格是15.37元/股，那天的金城药业收盘价25.57元/股，浮盈66%，距能出售还有12个月。
（8）穿透核查200人问题 根据中国证监会于 2015 年 9 月 18 日发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》
计算200人，需要向上穿透到自然人、国有资产管理机构和股份有限公司。 锦圣基金法人GP和劣后级穿透后合计8人，但是优先级招商财富-锦圣医药并购基金1- 5号5个专项资产管理穿透后合计648人，那么就远远超过了200人，为何还能获批？ 关键就在于优先级招商财富-锦圣医药并购基金1- 5号5个专项资产管理不需穿透。 招商财富-锦圣医药并购基金1号-5号作为已依法备案的合格投资者，依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管，根据《非上市公众公司监管指引第4号》的规定，无需进行股份还原或转为直接持股。 玩好上市公司并购基金需要高超财技加一点点运气！ 三、方案和技术细节（略）
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