解读1987年巴菲特致股东的信

我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司。——巴菲特，1986

本年信中看点：

1、1987年美国发生股灾，巴菲特首次提及格雷厄姆的“市场先生”理念，解释了投资者应该如何应对市场情绪。

2、在财务政策方面，也许是看到了股灾过后可能出现的大量机遇，巴菲特贷款2.5亿美元（相当于净资产的10%）。

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1987年致股东的信

公司业绩

虽然当年10月19日当日指数下跌超过20%。但是算上股息，全年标普500还是上涨5.1%，伯克希尔超额收益14.4%。

伯克希尔旗下七个非金融业的主要企业：水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜诗糖果与世界百科全书，税前获利1.78亿美元，而账列的历史投资竟只有1.75亿美元！

若把这七家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为1亿美元，股东权益投资报酬率更将高达57%。

无杠杆、不断成长、所需投资少、现金贡献多，其基本都是传统产品和行业，并没有什么异于常人的技术优势，却产生了高达57%的股东权益报酬率。

这些公司是标准的现金奶牛，给巴菲特提供了源源不断的投资现金。

1、承保亏损降低1/3，保险投资收益却增长超过40%达到1.37亿，贡献了一半以上的利润；

2、水牛城晚报等七家明星公司贡献了超过40%的利润。

所谓没消息就是好消息。巴菲特总是强调喜欢传统的容易理解的产业，虽然不会分享google、amazon等新兴公司的成长红利，但仍旧可以取得满意的投资回报。传统还是创新都不重要，能够持续产生高盈利才是关键。

保险事业

再次验证Disraeli的名言：“我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法从历史得到教训！”

巴菲特逆周期运营保险主要也是由于保险业的特征：

一是市场占有率不等于获利水平，市场占有率低的如果费率合理，利润率可能高于规模更大的；

二是由于市场规模的扩张弹性很大，如果市场竞争者大量退出，保费回升之后，巴菲特愿意随时提供大量的承保，这不像实体产品生产需要周期，签单行为可以在一瞬间完成；

三是，获利不佳时，巴菲特之所以可以收缩规模和保费，因为微薄的利润已经足以维持一定的人员了，毕竟没有庞大的固定资产折旧。

巴菲特逆周期的保险供给者身份，不但占有道德高地，而且还非常赚钱。

当别人都无力承保时，保费往往会回归合理水平，巴菲特签下保费本身就可以大赚一把，这和他的股票投资一样，在2008年金融危机时，巴菲特同样扮演了华丽的拯救者、资金供应商、市场稳定剂，其实他是从价值投资的角度进行的低风险的投资。

有价证券——永久持股

每当查理跟我为Berkshire的保险公司购买股票时（抛开套利交易，稍后详述），我们就像买入私人企业一样。我们着眼于公司的经济前景、经理层以及我们支付的价格，我们不考虑出售的时间和价格。事实上，只要预计这家公司的内在价值以令人满意的速度增长，我们就愿意无限期地持有这些股份。在投资时，我们将自己视为企业分析师，而不是市场分析师、宏观经济分析师或证券分析师。 

本质上，巴菲特的买入并持有是打算彻底的享受企业自身利润增长的收益，而不顾及股票市场的涨跌。

如果短期股价大幅超越公司内在价值的增长，意味着未来一段时期价格必将回落，长期涨幅只会接近于公司内在价值的增长。

以巴菲特自己持有的重要投资为例，都是在经历几年大幅上涨之后，一度出现了好几年的股价下跌。

本年巴菲特首次提到格雷厄姆说的市场先生的理念。

他说你应该利用市场先生的情绪，而不是被市场先生所利用。“如果你没有办法在30分钟内看出谁是菜鸟，那么那个菜鸟很可能就是你！”

毕竟，没有一位巫医单靠“吃两片阿斯匹宁”这类简单有效的建议成名致富。所以巴菲特认为如此简单的投资原则，很多人反而不信，只是去追逐那些听起来高大上的名词。

就像格雷厄姆所说的：“短期来看，市场是一台投票机，但从长远来看，它却是一个体重机”。

市场低估的时候使得巴菲特有机会以低廉的价格购买更多股票。有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是巴菲特发现有更被低估的投资标的或是更熟悉了解的公司时，也会考虑出售股份。

巴菲特不卖出这几只股票：一是由于这些公司确实优秀，能够长期提供满意的回报率；

二是这些公司的经理层非常优秀，巴菲特非常愿意与其共事，哪怕回报率稍微少一点也愿意；

三是持续流入的现金规模逐渐超过这三家持股市值，所以他并不需要卖出这几只优秀的股票去再投资别的公司，毕竟卖出要交高额的资本利得税。

我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司。（Our goal is to find an outstanding business at a sensible price, nota mediocre business at a bargain price.） 

以合理的价格购买优秀的公司，比便宜的价格购买平庸的公司更好。主要原因在于伯克希尔的规模越来越大，能够买的合适的投资标的越来越稀少。还因为巴菲特越来越有钱，不会仅仅为了提高所谓的业绩，就去从事一些费力可能收益高不了很多的项目上。

巴菲特早年买所谓的平庸的公司所创造的投资收益率并不低，那些公司也给巴菲特创造了大量的现金流，给他机会可以投资到保险、报业等优秀的公司和行业之中，完成了历史使命。那些三流的公司只要买的便宜也可以创造足够的收益率，时移世易，对于如今的伯克希尔来说就不合适了。

控股一家公司有二个优点：一是有分配资金的权力，二是享有租税上的优惠。

其他有价证券

除了上述的三家重要投资事业，伯克希尔持有大量的有价证券，主要可以分为五个类型，分别为：（1）长期股票投资（2）长期固定收益债券（3）中期固定收益债券（4）短期现金等价物（5）短期套利交易。

1987年10月19日，道琼斯指数单日跌幅22.62%，市值损失相当于美国当年GDP的1/8。

即便一天跌去超过20%，巴菲特仍旧没有买到足够多的股份，这既说明前几年股市高估的程度，也说明这样的跌幅对于别人来说可能是恐慌，对于巴菲特这种捡便宜型投资者来说，远远不够。

市场上有所谓专业的投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成市场的动荡。他们不去研究企业下一步发展的方向，反而钻研于其他基金经理人下一步的动向。对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子一样。 

能够成功预测大众行为并先行一步的投资者是极少数的，不会大部分人都做到，因为一旦一半以上的投资者能够预测大众行为时，他们的行为本身就是大众了，市场也已经出现应该出现的状况了。这也是巴菲特反复强调，预测市场没有意义，应该关注的是公司本身。

止损策略并不是不对。问题在于股价的波动并不意味着亏损或盈利，真正重要的是公司的价值是增加还是减少。巴菲特指出的就是这种在低估时卖出，在反弹后买回的策略的荒唐可笑。

然而浸淫其中的基金经理们却似乎言之凿凿有理有据，其中很重要的一个理由就是，有些基金经理不得不卖出以应对恐慌的投资者的赎回要求，而投资者本身的恐慌行为又会加剧股票的抛售。

不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何投资者，只要他能够坚持自己的投资理念。事实上由手握重金的基金经理人所造成的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动。 

巴菲特明确指出，所谓散户没有机会的说法都没有道理，如果中小投资者能够不受到市场情绪影响，在机构投资者因为种种原因投资限制多多的时候，反倒能够利用市场波动赚得更好的收益。关键是独立的思考和正确的理念。

在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其他主要投资的行业更难预测，这也是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。

巴菲特对于所罗门兄弟这类投行的价值评估信心不足，也算是有自知之明，所以才以可转换特别股的方式进行投资，确保进可攻退可守。事实也证明巴菲特的谨慎是有必要的，所罗门后来给巴菲特造成了很大的麻烦。

财务

Berkshire发行了2.5亿美元债券，2018年到期，平均的资金成本约在10%。

我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。

巴菲特认为好的公司不靠投资杠杆，也能取得令人满意的结果。而且为了额外多赚一点钱，就把公司最重要的价值暴露在风险之下是不明智的。

所以，伯克希尔的财务实力世界第一。这也是他能承担大额保险的实力所在。

但巴菲特并不畏惧借贷。在举债方面也是采取逆周期的方式，在市场不是那么迫切需要资金的时候扩张，在真出现机遇时可能借款更难、成本更高。

我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象，那么你的枪就要随时上膛准备。 

无法确定巴菲特是不是预计到什么，是1987年的股灾，还是为了筹备资金买可口可乐，巴菲特以10%的资金成本贷款2.5亿，相当于股东权益的10%，而短期这些资金的收益率仅6.5%。