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作者：杨大掌柜_ 读《投资的护城河》一书，我认为最好的阅读方式是带着问题找答案。这本书主要阐述了晨星公司构建股票投资组合的选股思路，本书可视作解释选股标准的说明书。因此不妨从选股标准的结论出发，看看作者是如何推导出这一结论的。 《晨星股票投资者》的股票选择标准，寻找的是下面一类公司： 1、具备持续的竞争优势，这通过晨星公司的经济护城河评级来衡量； 2、拥有稳定的或不断增强的竞争地位，这通过晨星公司的护城河趋势评级来衡量。 3、以低于内在价值的价格进行交易，这通过晨星公司的价格/公允价值比率来衡量。 4、在某种安全边际水平内进行交易，安全边际水平要相符于公允价值估值所对应的不确定性程度，这通过晨星公司的星级评定来衡量。 5、拥有擅长于战略执行及资本配置的管理团队，这方面可以通过晨星公司的管理评级来衡量。 所谓的价值投资常被归纳为两条标准：好公司和好价格，在晨星股票投资的选择标准当中，我们可以清晰的看到这两个标准用定量和定性的方式界定出来。 这5条标准当中，第1条、第2条和第5条标准，可视为解决什么是好公司。第3条和第4条标准解决的是投资的时机问题，什么是好价格。 一、什么是好公司 （一）拥有持续竞争优势的公司是好公司，这种优势被巴菲特提出叫做“护城河”。这种竞争优势来自于五个方面：无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模。 具体评估公司的该种优势有没有？有多大程度的优势？可由书中的关键问题引导回答。 1、无形资产是一个大类，包括品牌、专利及监管牌照。 关键问题：品牌 （1）如何量化公司品牌的实力？公司品牌包含多少定价能力？相对于竞争对手，公司在产品定价上可收取多高的溢价？高的品牌认可度并不必然可以转化为定价能力，只要想一想航空公司，不管是联合航空还是美国航空，你就会明白这一道理——你可能对这样的品牌耳熟能详，但这并不意味着你会愿意为联合或美国航空公司支付更高的票价。不考虑座位等级、里程计分及行李费用，我们多数时候只会基于成本做出购买决定，因此航空公司的盈利能力并不是很强，大多数航空公司都缺乏可持续的竞争优势。 （2）高定价是否会被高成本抵消掉？相较于竞争对手，有些公司的确会收取更高的费用，但这只是反映了公司更局的生产成本。一个真正具备护城河价值的品牌，必须享有定价能力，并且这一能力不会被高成本完全抵消掉。 （3）与那些不具强势品牌的对手相比，公司的利润率有怎样的不同？如果没有具体的价格和成本数据，你可以查看公司的利润率相对于竞争对手是否更高，这可以作为定价能力的信号。 （4）哪些方面会给你带来信心，让你相信公司的品牌实力、溢价能力及经营利润率在未来10到20年仍可持续？品牌时起时伏，在确定经济护城河时，可持续性是最为重要的因素。尤其重要的是，历史上充斥着各种实例，表明认同度高的品牌并不必然给公司带来可持续的收益，比如卡骆驰(Crocs)、诺基亚、奔迈（Palm)。虽然品牌在未来十多年的发展势态难以预料，但那些持续在创新及营销上投资耕耘的公司更有可能在未来拥有强大的品牌。并且，有历史的品牌会比顾客群频繁变动的品牌具有更长久的生命力。在饮料食品行业，一旦在消费者中培养起一种口味偏好，这一偏好就可能长久地持续下去。比如，可口可乐相较于百事可乐，就能在几十年里倚靠一批忠诚的顾客；虽然年轻的父母会试图给新生儿品尝新的婴儿配方，培养出新的品牌偏好，但这种偏好通常只能在育儿期发挥作用。因而，开发婴儿配方的公司，诸如美赞臣（Mead Johnson)，必须不停地讨好年轻的父母。 关键问题：专利 （1）公司拥有的专利组合什么时间到期？由于公司能否获得狭窄或宽阔的护城河评级取决于它有无能力在未来10年及以上的时期获得经济利润，那么在短期即会到期的专利必定不能成就护城河。 （2）公司的专利组合有怎样的多样性？一家公司的专利产品越具有多样化及广度，这家公司就越有可能拥有狭窄或宽阔的护城河，因为专利组合的多样化会提高公司在未来10年及以上的时期获取经济利润的概率。如果公司在专利研究及开发投资上有过成功的历史，这家公司就会比没有这样历史的公司更有可能保持与专利相关的竞争优势。 （3）专利产品推广出去的市场潜力有多大，成功的可能性有多少？要评估公司在未来10到20年的经济利润创造潜力，我们就需要分析有待进入市场的产品的盈利潜力。 （4）一旦产品专利到期，竞争对手进入这个市场的难度会有多大？有时，甚至在产品专利到期后，竞争对手也会对是否进入市场犹豫不决，因为仿制产品是有难度的。比如，生物制药公司在专利到期后面临的仿制压力要小于传统制药企业面临的压力，因为生物药的研制更加困难，临床试验及产品营销费用也更高。 （5）专利产品的潜在替代品有哪些？如果市面上已经出现有效的替代品，专利产品并不具备护城河价值，也不具备定价能力。如果产品处于更新换代迅速的市场，比如在技术或工业领域，专利成为护城河驱动因素的意义相对较弱。 （6）在相关市场，知识产权保护力度有多大？如果在特定市场中，知识产权得不到有力的保护，专利实际上起不到阻止竞争者进场的作用，公司的定价能力会遭到削弱，只靠专利不可能带来可持续的竞争优势。 关键问题：监管 （1）有利的监管是否存在不利的抵消因素，比如价格控制或服务强制措施？如果监管带来价格控制或服务强制措施，损伤公司的盈利能力，这样的监管所带来的进入壁垒并不具备护城河价值。比如，尽管巴黎航空港公司凭借其区域垄断权拥有世界上首屈一指的客流量，但政府制定的收费标准使得巴黎航空港公司只能为其服务收取很低的价格，难以产生经济利润。 （2）如果监管带来的进入壁垒是目标公司的一项关键性优势，那接下来投资者需要考虑这家公司的产品是否会受到替代品的威胁。即使一家公司拥有某一特定国家的产品供应权，在这个国家范围内监管能够起到限制竞争者的作用，但它也要考虑潜在的客户是否会通过其他国家的公司购买同类产品或服务。 （3）未来的监管有怎样的发展趋势？即使现有的政府监管创造了扭曲的市场环境，而这与宽松的体制所创造的市场环境存在天壤之别，投资者还是要基于最可能出现的监管环境来对公司未来的盈利能力做出预期。 （4）发生不利于公司的监管政策变动的风险有多大？狭窄及宽阔的护城河评级要求公司未来的盈利能力具有高度的可信度。如果不利于公司盈利的监管政策变动很可能发生，我们便不会轻易授予公司独窄或宽阔的护城河评级，具体情况要视监管政策变动发生的可能性及影响而定。 2、成本优势，有利的成本地位可以来源于工艺优势、上好的地理位置、规模效应或取得独特资产的便利性。如果我们要对在工艺方面有优势的公司授予经济护城河，必须要求公司的工艺流程在现在或将来不易被对手模仿。具有上好的地理位置也能为公司带来成本优势，并且这种优势很难复制，因而具有可持续性。同时，相较于竞争对手，享受规模经济的公司也通常拥有更低的平均成本。 关键问题：成本优势 （1）公司是否受益于规模经济？特别是，哪些成本是固定的，并且能带来杠杆效应？有什么定量的证据表明，与产量较少的竞争对手相比，该公司受益于更低的单件成本？很多公司宣称自己拥有规模经济，但重要的是我们能找到证据证明，产量更大的公司确实比产量更小的竞争对手具备更低的单件成本。 （2）该公司是否受益于范围经济？公司成本是否会随产品种类的增加而得到降低？有什么定量的证据表明，相比于生产品类较少的同行，公司有着更低的单件成本？有些公司为满足不同用户对不同产品的需求，花费大量财力用于多品种的研发支出及流程改造。但要注意，关键是投资者要设法寻找可信的量化证据，以表明这样确实给公司带来了更低的单件成本。 （3）公司是否受益于低廉的运输成本？运输成本与总成本及产品价格有着怎样的关联？相比竞争对手，其运输成本有何不同？运输成本肯定会影响一家公司的竞争地位，特别是对于那些产品具有低的价值/重量之比的公司。比如，因为黄金具有高昂的单位价值，在运输黄金时，运输成本就显得微不足道。相比之下，某些建筑材料一吨可能只值10美元。在这样的情况下，靠近潜在客户的生产厂家就比远离客户的厂家具有明显的成本优势。 （4）公司是否拥有或控制着优质的地质储量？优质储量是否具有稀缺性？在能源及原材料行业，拥有优质的地质储量是抵御竞争的一项优势，因为即使那些极其富有的人也不可能复制出大自然花费上百万年才孕育出的自然资源。 （5）公司有无可带来成本优势的独特的生产工艺流程？是否可量化这种由生产工艺流程所创造的成本优势？这种工艺是否可复制？虽然基于工艺流程的成本优势最终是可复制的，但凭借其超常的生产工艺流程运营几十年的公司也是存在的。要维护这种成本优势，公司就要对潜在的新进入者保持警觉，因为它们是从零开始的，因而更容易采取先进的生产流程。 （6）公司在供应商那里是否拥有议价能力？这一议价能力可为公司的总成本带来多大比例的收益？这一议价能力会导致对方做出何种形式的折价出售？许多公司声称自己规模大，实力强，可从供应商那里获得折价，但我们需要看到定量的证据，表明这种议价能力真的为公司带来了实实在在的成本优势，才能为此授予该公司狭窄或宽阔的护城河评级。 （7）公司是否具有获取原材料的优势渠道？与行业中不具有原材料获取便利的竞争对手相比，这一成本优势对总成本的贡献有多大？为什么行业中的其他厂家不具有获取低成本原材料的便利条件？投资者可以对原材料的供应、需求及价格前景做什么样的展望？比如，有些公司受益于低成本能源。在基于此点评估其护城河等级之前，我们必须确定这一成本优势是可持续的。如果当地原材料供求关系及替代品发生变化，基于原材料的成本优势就会转瞬即逝。 3、转换成本属于费用支出，表现形式可以是时间的代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。这些都是顾客从某一厂家或供应商转到另一厂家或供应商时可能遭遇的费用支出。即使竞争者提供更低的价格或更好性能的产品或服务，面临高转换成本，顾客也不一定愿意做出转换的行动，除非这种性能或价格上的改善大到足以弥补其转换成本。如果转换行为带来偏高的失败风险，或者顾客总的操作成本远远高于产品或服务的成本，那么，高转换成本就可以作为公司特别重要的护城河来源发挥作用。 关键问题：转换成本 （1）有哪些转换成本和转换收益？在可选产品间进行比较，看相互间的转换成本与价格差别谁大谁小，这是检验公司可否从转换成本中获益的最好方式。 （2）客户的现有资产与工艺流程是否与特定供应商的产品相关联？如果客户改换供应商，是否需要特别的培训？客户如果改换供应商，需要提前多长时间才能适应？如果客户改换供应商，它的业务受损会有多严重？回答这些问题有助于理清转换所带来的影响。有时，我们很难量化转换成本，但资产专用化程度越高，培训需求越大，转换适应时间越长，转换行为对客户公司业务的影响程度越大，客户的转换成本也就越高。 （3）公司的合同续约率有多高？高的顾客转换成本通常意味着公司能与现有客户保持高的合同续约率。 4、网络效应 随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户值也随之增加，这便出现了网络效应。网络效应有一种循环强化的作用，强大的公司变得更加强大。 关键问题：网络效应 （1）请解释产品或服务的价值是如何随着越来越多的用户和供应商加入而增加的。尽量提供定量证据证明价值（实际的而非名义的）的增长速度快于用户或供应商的新增速度（可采用单位用户的销售额或单位分支的销售额指标）。真实受益于网络效应的公司，通常会讲得出一个清断、有逻辑的故事，用以说明价值是如何随着新增用户及供应商而增长的。定量的证据可帮助印证这一结论。 （2）公司如何从自己的网络中获取收益？很多的互联网公司随着用户的增长其服务价值在增加，从这一点来看，这些公司拥有很强的网络效应。但不幸的是，有些公司始终不能从自己提供的服务中获取足够的收入。公司有能力通过订阅、广告、收费等方式获取足够的收入，这很重要，只有这样它们才可以为投资者带来收益，才能确保公司有资金对网络进行再投资。能够从网络效应中赚取足够的收益，这是公司构筑起狭窄或宽阔的护城河的必要条件。 （3）假设产品或服务的价值随网络发展而增长，但公司的供应商和用户是否具有强大的议价能力？公司必须与供应商及用户分享多少价值？有时，供应商及用户具备议价能力，因为公司需要它们来提升网络的价值。如果公司处于议价的弱势方，它可能没有能力从自己网络中获取足够的收入。 5、有效规模，描述的是一种动态机制。在这一机制的作用下，有效规模的市场由一家或少数几家公司提供有效的服务。市场中现有厂家能够获得经济利润但潜在的竞争者得不到进入这个市场的激励，因为一旦他们进入市场，市场利就会下降到远低于资本成本的水平。 新进入者进入市场，是需要在前期投入大量的资本成本的。为了回收进入成本，这些新厂家会希望获得一个足够的市场份额；但如果市场机会有限，对市场份额的争夺就会导致价格下跌，伤害行业中所有厂家的利润。如果市场参与者是理智的，此时有限规模的市场就会建立起进入壁垒。为了有效利用这一进入壁垒，现有厂家通常设定的价格会是刚好足以获取满意的资本回报率，但又不足以吸引潜在的进入者的水平。 有效规模不同于成本优势。现有厂家的成本优势再强，也不能阻止潜在的对手进入市场，或复制其生产模式。但在有效规模效应下，即使潜在的厂家可以取得与现有厂家同样的成本优势，他们也没有进入市场的利益驱动。并且，在由单一企业服务的特殊或利基市场里，由于没有比较的基础，公司在成本上并无优势可言 通常，一家有效规模的企业会拥有很强的短期或中期定价能力。然而，公司并不会最大程度地利用这一能力，尽管这样做可以实现当前的盈利最大化。公司会有所节制，因为它并不想吸引竞争者进入它的市场，否则双方的经济租金都会受损。明智地行使定价能力，让“经济馅饼”的规模既能使现有厂家获得足够的利润，又能阻止竞争者进入，这是有效规模企业的典型特征。 关键问题：有效规模 （1）定义好市场的边界。市场空间有限吗？市场界线模糊吗？市场的规模有多大，现有厂家的能力有多强，这个行业有多少家企业？能够实现有效规模的市场是界线清晰的，是由仅有的几家甚至一两家企业提供服务的投资的市场。 （2）进入这个市场的成本有多高？新进入者要回收进入成本必须获得多少市场份额？这些问题有助于评估潜在进入者面对的经济问题。 （3）潜在竞争者是否正在试图进入市场，最终是否会成功？如果有证据表明进入者正走向失败，那就可以给那些以有效规模为基础的公司授予狭窄或宽阔的经济护城河评级。 （二）好公司拥有的竞争优势是否保持稳定和增强趋势？ 下面是总结性的清单表，记述了关于每一种护城河来源的关键性问题，寻找下列问题的答案的过程，就能解释变化发生的原因。 一般涉及定量的趋势问题如下： （1）该公司在其行业正在获得还是丧失市场份额？ （2）现在的营业利润率比行业周期中间时期的营业利润率是更高还是更低？ （3）边际ROIC比当前的ROIC是显著地提高还是显著地降低？ （4）该行业的利润占整个工业总利润的比例是在提高还是在下降？ （5）价格趋势会如何变化？ （6）公司面临的最大机会及威胁是什么？公司有无机会将现有优势扩展到新的产品类别或市场？相反，进入公司现有市场的壁垒是否在降低，公司是否处于被新进入者摧毁的风险之中？ 按护城河来源划分的涉及定性的趋势问题如下： （1）成本优势 供应商是否正在增强其议价能力？公司能否采取及时有效的方式应对供应商的祈求？ 为什么公司的成本结构呈现出与同行及行业不同的趋势？这是一种独有的过程吗？ 有无可改变成本及价值逻辑关系的替代品或互补品？ （2）网络效应 网络或集市上的每一位用户有着多高的参与度？参与度正在提高还是在降低？ 顾客是否无需现有众多网站，只从部分网站中就可获得类似的利益，或者，市场是否已变成赢家通吃的市场？竞争者已开始建立自己的网络吗？ 公司如何捕获加入到网络中的每一个新增节点的价值？用户可通过相互结伴复制网络，剔除中间人吗？ （3）转换成本 技术进步在破坏行业，在降低总的转换成本吗？ 合同条款正在变多还是在变少？ 公司为特定的应用场合如何定制产品或服务？行业内的客户定制水平是否在提升？ （4）无形资本 顾客为公司品牌付费的意愿是在提高还是在降低？如果品牌是基于声誉、社会威信或其他某种情感联系，那么，影响品牌认知的因素是变得更为重要，还是变得更不重要？ 如果公司基于无形资产的护城河趋势是围绕专利构筑起来的，那么，公司依靠专利获得护城河趋势是否容易？如果用年专利授予数量、所开发技术赢得的顾客许可数，或总体药物的批准率来衡量公司的研究与开发效率，那这一效率呈现出什么样的趋势？ 行业可否从学习曲线中获得回报？ （5）有效规模 公司与监管机构的关系如何？ 是否有新的技术、市场及其他诱发因素会激励监管者重新考虑原先的监管假定？ 审视市场的预期成长速度，新进入者将来想要跨入更大市场是更容易还是更难？ （三）管理对经济护城河的影响 强有力的管理本身不可能成为经济护城河的来源，但管理层的资本配置决策会极大的影响护城河的创意加固和侵蚀。 从两个角度评估管理层的影响，其一是管理层实际举措，其二是因公司所处行业不同对管理层考察能力重点不同。 1、管理层的实践举措包括投资战略投资时机与投资评估、财务杠杆的运用、红利和股票回购、政策执行力、薪酬关联方交易和会计实践等。 在评价管理工作的时候，搞清楚管理团队是如何出牌的，手中的一副牌是不是打得好，并不是想用后视镜来审视某一特定决策的效果，而是尽量的站在管理层的位置来考量当时的管理决策。重点关注管理层在作出收购一家公司开办一家合资企业，做出资本支出投资或回购股票的决定时，他们是出自怎样的考虑：管理层当时有其他选项吗？决策时机是否与产业周期相衔接？在收购或撤资的时候，行业主流估值水平有多高？ 以大的管理主题为框架，细致地考察常见的资本配章要素，将它们融入到我们的管理评估过程之中。 （1）投资战略与估值 归纳起来，当公司决定运用资本的时候，它有3种基本的选择：再投资、储蓄起来、返还给权利拥有者。 再投资就是进行扩张性资本支出或者收购，这是多数公司使用股东资本的主要方式。通常在考虑再投资时，管理层最感兴趣的就是扩张公司规模，因为公司规模越大，管理层得到的薪酬待遇就会越多。我们当然不反对增长，但需要确定公司所呈现的是合乎时宜的增长，或者说，是提升公司价值、拓宪公司护城河的增长，而不是旨在提升短期业绩、有损长期价值的增长。 在分析一家公司时，一个关键问题是，“在追求增长的过程中，公司是否在偏离核心能力”。在其他条件相同的情况下，我们乐意看到公司追求它最擅长的业务，一家拥有模范管理评级的公司会持续地致力于创建或巩固其核心业务与竞争优势；类似地，我们也很看好能够抓住历史时机溢价出售其非核心项目及不良资产的管理团队 有些公司频繁地从事核心能力以外的项目或交易，其目的是“分散”经营活动，或降低业务的周期性。但这种交易会给投资者造成两方面的伤害。首先，投资者自己就可以利用其他证券分散自己的投资组合，且成本远比公司做分散投资低廉得多。其次，这样的交易增加了发生意外事件的概率，加剧了折损预期收益的协同风险，同时也容易引发被并购公司之间的文化冲突；有的公司为提升短期增长率而收购非核心业务，但他们对长期的价值创造欠缺考虑。最后，即使一家公司持续地投资于具有战略意义的领域，如果它在交易总是支付过高的价格，我们仍将其视作一家不善配置股东资本的公司。 （2）执行 我们不会给那些因为遭受霉运打击而业绩不佳的公司冠以精糕的管理级。我们更感兴趣的是，在带来价值毁灭的事件中，管理层的作为在其中是怎样的作用。 有些公司很喜欢在分析师集会或人数众多的会议上宣布激进的中期增长及盈利目标，这的确可以在短期内刺激投资者的情绪。如果管理层能实现这些自标，那了不起。但如果他们做出的承诺明显地不切实际，那只能表明他们很不了解公司情况。这样的管理层很快就会在投资者和分析师心目中失去信誉，下一次再发表这样的言论就不会再被人信服了。 （3）财务杠杆 管理层所做的有关资本结构的决策对股东权益、经营风险以及股价波动率都有深远的影响。要小心那些杠杆率与其业务线不相符的企业。比如，如果一家公司处于资本密集型行业，且其经营具有明显的周期性，那么管理层理应避免使其承担过大的债务压力，因为这样会加剧业务的内在波动性，使股东权益资本承受风险。但如果一个处于稳定成熟行业中的公司既没有债务，也没有再投资的需求，这样的资本结构也不能为公司实现股东权益的最大化，因为这家公司本可以通过债务融资来降低其资本成本，模范管理评级的公司在资本结构上一般能长期保持债务与股权融资间的适度平衡。 （4）红利与股票回购政策 理论上讲，只要一项业务还能产生经济利润，公司就应该将利润用于该项业务的再投资，直到它不再产生经济利润为止。接下来，公司才会考虑将多余现金以现金股利或股票回购的方式返还给股东。模范管理评级的公司在红利及股票回购政策上遵循“最优”原则，不要太多，也不要太少，恰好合适。我们既不愿意看到公司通过借钱来维持不可持续的红利发放或回购政策，也不愿意看到公司在账上留存过多的闲置资金，或者毫无章法地扩大规模。 对不同的公司来说，理想的红利政策也各有不同，但他们的共同之处应该是具有一贯性、可承受性和透明性。 过去20年来，股票回购作为公司回报股东的一种方式已经愈发流行。理论上说，公司只应在股票的交易价格低于其内在价值时回购股票，但我们，有些公司也会基于一些不那么合理的理由回购股票——比如，为了控制每股收益，或为了抵消员工股票期权的稀释效应，这时的回购行为会较少的考虑到支付价格。 （5）薪酬 我们更愿意看到高管的现金薪酬体系，能够激励领导团队投资于价值增值及扩宽护城河的项目，业绩挂钩也很重要。毕竟很多明智的战略决策都需要在多年内不断的进行资本投入研究与开发，耗费大量的营销费用才能见到成效，如果经理们的薪酬与短期盈利和现金流锦觅关联，他们在实际决策中会更倾向于放弃长期价值增值的项目，以减少短期的费用支出。 2、资产配置的决策的重要性会随着行业的不同而发生变化，各行业的股东资本管理水平因不同的影响因素而参差不齐。 比如非合格的管理评级出现比例最高的行业是能源及金融服务业。直观上看，这是可以理解的，因为能源和金融公司的管理者在公司运营中更为频繁的制定资本配置及战略决策。由于能源和金融行业面临频繁的资本需求，因而拥有或缺乏管理能力，对这两个行业有着深远的意义。 基础材料行业的考察主题通常是投资战略估值及财务杠杆； 消费品行业的考察主题通常是战略执行，品牌投资及平衡的增长战略。 能源行业的考察主题通常是资产组合的配置决策及执行。 金融服务行业的考察主题通常是融资决定承销标准以及成长战略。 医疗保健行业的考察主题通常是执行及并购纪律。 制造业的考察主题通常是执行雇员关系以及投资战略和估值。 技术行业的考察主题通常是创新成败执行以及投资战略和估值。 公用事业行业的考察组织，通常是与监管记录了关系和回报股东的政策。 二、什么是好价格？ （一）公司的内在价值 我们无法确切的判断一家公司的内在价值，但可以使用一些方法来缩小内在价值的可能空间，从而识别出最佳的投资机会。 晨星的估值方法 在晨星公司，我们使用传统DCF的改良版本，并将经济护城河研究方法有机地整合进去。其基本理论是，对于所有企业，超额收益或经济利润最终都会遭到竞争的侵蚀，但经济护城河会延缓侵蚀的过程。 从模型构建的角度来看，要将护城河方法整合进财务模型之中，传统的DCF模型就被扩展成3个阶段，保留前面对现金流做出详尽分析的时期（或叫明确预测期）并将这段时期定义为阶段1；接着，我们划分出一个阶段2，在这段时期，假设超额收益遭到竞争的侵蚀；最后在阶段3，我们假设超额收益已经消失，即RONIC=WACC。对于没有经济护城河的公司，超额收益将会很快遭到侵蚀，阶段2会很短暂；对于拥有狭窄护城河的公司，我们预计其超额收益至少持续10年；对于具有宽阔护城河的公司来说，我们预计其超额收益至少持续20年。因而，阶段2的时长取决于公司拥有的竞争优势。 有了3个阶段的数值，我们要得到公允价值的估计值，只需要简单地汇总3个阶段的现值，减去净债务的价值，再除以股票的发行数量就行了。 在阶段1，即明确预测期之后，我们假设EBI在阶段2按不变的速度增长，并且公司每年将EBI中的一部分拿来进行再投资。当然，正如前面讨论过的，假设情形不同，具体预测值也会随之不同。在阶段3，我们按资本成本推算出EBI的取值，并以这一终值作为该阶段现金流的代理变量，直到永远。 从收益率的角度来看，在阶段1，RONIC超过WACC；在阶段2，RONIC向WACC衰减；到阶段3之后，RONIC等于WACC。 接下来，将息前盈利转化成自由现金流时相对简单的。你只需减去净的新增投资——包括资本支出、营运资本上的净投资（存货、应收账款及应付款项）、收购，再减去折旧及资产剥离。由于我们估计的是整个企业的价值，而不只是留给股东的现金流价值，我们使用企业现金流。 尽管历史的自由现金流可根据财务报表快捷地计算得出，但预测未来从来都不是一件轻松的事。虽然历史数值提供了预测的基础资料，但谁也不能期望未来会复制过去。市场常常对近期的业绩做出外推预期。 但如果想要洞悉到有价值的投资机会，你必须提前识别出处于转折点的公司，判断其业绩将会改善或恶化。 为了对未来做出好的预测，分析师经常会将财务报表中关键性的线上科目分解成若干组成部分。比如，销售增长率和利润率可根据地区分布、部门结构及产品线类别分开考虑，分析师针对这些组成部分进行预测。这样做比预测合并的财务报表更能加深分析师对业绩驱动因素的理解。 经济护城河对现金流预测具备直接的影响。有强大竞争优势的公司通常会在盈利中取得更高的自由现金流（因为再投资的需求更低），或成长更快的现金流（因为再投资的资本带来高的增量盈利贡献），或两者兼而有之。另外，超常的增长及盈利能力会引发竞争格局的变化，那些缺乏经济护城河的企业也许会遭受市场份额的损失、价格压力、利润率萎缩或资本回报率下跌。 （二）安全边际 估值不是一门精确的科学，DCF模型对参数高度敏感，但参数取值有其主观性。因此对于任何一家给定的公司，既要做出公允价值，估计也要做出不确定性评级。 评估不确定性，想问的就是对股票作出的内在价值估计有多大可能是错的？ 随着估值确定性的提高，我们要求的安全边际随之变小。换句话说，随着估值不确定性的提高，我们要求的安全边际也就越大。 评定不确定性评级时，一般将风险划分为两种系统的和非系统的，要兼顾这两种风险。另一种方法来解答不确定性疑问是进行广泛的情景分析。分析师需要考虑各种情景，但首先要弄清楚，对于某一家特定公司公允估值的合理区间在哪里，因此先确定出置信区间，评定不确定性评级，然后再针对取值做出买入或卖出推荐。 总结： 根据以上对好公司和好价格的分析，就可以构建一个股票池，选择20家最便宜的、拥有宽阔护城河评级的股票，选择这些股票的标准是护城河评级和估值，不考虑护城河的趋势、公司的管理能力以及不确定性。然后按照市场价格偏离公允价值估计值的程度对所有公司进行排序，选出相对于公允价值折价最多的20只股票，纳入投资组合，各公司的权重采取等权重方式，同时按季对该指数成份进行调整和再平衡。 事实上，几乎没有一位理性的投资组合管理者，会用一只折价率为25.5%的股票去替换另一只折价率为25%的股票，因为交易成本会吞噬掉一部分收益。因此对投资组合进行规则调整，采用最低可接受率的方式降低股票替换率。 据此书的记录，晨星公司运营了两个实盘交易的投资组合，分别是乌龟和野兔组合，从他们在2001年6月18日第1次交易开始，两个投资组合的业绩就远超基准标准普尔500指数，验证了整本书中所涉及的所有研究方法。 如果你已经读到这里，基本上就掌握《投资护城河》这本书的核心思想了，可以节省一天时间不用阅读这本200+页数的书籍了 |
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