 东方富海合伙人陈利伟2018 年 12 月 22 日，TGO 鲲鹏会北京分会举行了 TGO 鲲鹏会特有的技术人年会「E 家宴」，90 位 CTO / 技术总监相聚在北京北湖玖号。其中，贝壳金服小微企业生态 CTO & TGO 鲲鹏会会员史海峰、新东方在线 CTO & TGO 鲲鹏会会员曾明、58 同城高级总监 & TGO 鲲鹏会会员于洋、马蜂窝技术 VP & TGO 鲲鹏会会员张矗、东方富海合伙人陈利伟、北京市京师律师事务所合伙人 & 极客时间专栏作者周甲德、浪潮 AI 系统架构师邸双朋等重量级嘉宾应邀出席，与参会者一起探讨「投资人视角下的资本寒冬」「快速成长期企业需要注意的法律风险问题」「创新 AI 计算，加速人工智能研发效率」等话题。 本篇文章根据陈利伟在活动现场分享的「投资人视角下的资本寒冬」整理，有部分不改变原意的删减。 感谢郭会长（易观 CTO & TGO 鲲鹏会北京分会会长郭炜）的邀请，今天想要和大家交流的主题是股权投资与 ToB 投资。郭会长（易观 CTO & TGO 鲲鹏会北京分会会长郭炜）告诉我，来的大多数都是 CTO，大家对于股权投资的事情很感兴趣，而我的主要专业是 ToB 投资，我将会把股权投资和 ToB 投资糅合在一起给大家讲讲。
为什么用这首词，因为现在不管是创业，还是一级市场投资，大家好像听到最多的词是“难”。 第二个感受最深的就是“寒冬”。这几年，我们常常会听到“寒冬”这个词。现在“寒冬”变得像瘟疫一样，主要来源于两方面的因素： 一、客观因素，经济和成本都在发生变化。 二、主观因素，大家都在讲“寒冬”，好像你不讲就落后了。 这两方面因素导致“寒冬”频频出现在我们面前，那么接下来我们具体谈谈“寒冬”出现的原因。 客观来说，一级市场确实是碰到了”寒冬“。我们在东方富海做一级市场投资大约有十多年了，而在这两年，一级市场呈现了深刻的变化。无论是募资端、投资端、退出端，还是一级市场的 PE 端和 VC 结构端都出现了巨大变化，导致出现了 4 个现象： 1.募资端变得十分困难； 根据清科刚公布的数据可以看出，在 2018 年 1-11 月，整个一级市场的股权融资 PE 和 VC 股权融资募资额大概下降了 28.7%。如果把人民币和美元拆开来看，美元募资还在大幅的增长，但人民币下滑的很厉害。单看人民币，今年就下滑了 60% 多，可以看出来，给创业公司提供弹药的 PE 和 VC 手上确实没钱了。 原来我在做证券时，每年都会关注市场上流动资金的存量，因为它是经济发展的基石。今年再看，整个市场上流动的资金 M1、M2 都呈现了一个下滑态势，M2 增长率大概只有 8%。 前些年，经济增长非常健康、快速时，M2 的增长区间大概是在 13 -20 % 。8% 的增长应该是近 20 年以来相对最低的点，如果我们看到 M1 下滑的速度变得更快，那么就代表大部分企业的活期存款在大幅度下降。这是市场资金减少的核心原因，它反映了经济的变化，市场上可流动资金在大幅度缩小，一级市场募资的困难在大幅的提高。 另一个原因是，一级市场背后的出资人的结构也发生了变化。
这几年，由于经济大幅度下滑，民营企业杠杆率大幅度上升，导致出现了一个现象，尤其是在 2018 年，很多民营企业老板的股权质押都爆仓了，民营企业手上的钱在大幅减少，然而国内人民币募资机构一半都是民营企业的老板。
当下，政府引导基金占的比例越来越大，我们可以观察国家的引导基金发现，它受到了非市场化因素的制约。其中一条是，完成当地政府的经济指标要求。 这个制约导致政府引导基金的盘子虽然很大，但真正能够落地的到 GP ，能够投资的只有 30% 。政府引导的基金会之所以能够成立，是因为是有大量本地化的要求。很多一线 GP 不太愿意接受本地化投资要求，那么就引起很多基金市场化投资的原则被打破。 这也是现在一级市场募资难很重要的原因，政府引导基金没有按照市场化运作。 一级市场投资到底有多贵？ 我在这里列了一个数据，统计了泰合资本服务过的几十家境内外上市的 TMT 项目，统计的结果和我们的切身体会，或者是市场上看到的数据是基本吻合的。 最近一两年上市的这些 TMT 项目在 IPO 之前的融资，IPO 前面三轮的融资是没有赚到钱，往前一轮 50% 是不赚钱的，再往前一轮就是 25% 的投资人是不赚钱的。 IPO 之前 2-3 年进去的投资机构亏钱的几率是比较大的，一方面反映了今年无论是境内，还是境外，二级市场都十分不景气；另一方面，反映了这两年投项目是比较贵的，即使项目 IPO 也是亏钱的。一级市场估值上涨的泡沫，导致一级市场投资人的心态会越来越冷静。 针对上市公司，我也做了统计，今年中资企业境内外上市出现合计下降 57% 的情况，再看绝对额大概是两百多家，到现在 203 家企业境内外上市。如果拆开境内、境外上市，境内上市下滑的比例更大。大家都知道今年中国证监会是严控 IPO 的，去年放得很宽，大概上市了 400 多家企业，2018 年才上市了 100 多家。境外上市，尤其是美国和香港的上市，今年增长的速度是比较快的，但在未来，境内和境外上市将会呈现出两个不确定性： 一，境外上市前，美国证监会专门出了一个备忘录性质的文件。文件中特意提到，针对某些国家审计难度的问题。按照美国证监会的审计标准，审计机构没有办法对部分企业进行完整非常详实的审计工作，这是在提醒美国投资人在给中资上市企业定价上打折扣。 这件事情将导致，未来中资企业在美国上市可能会产生非常大的影响，不排除近期会搞一些案例。如碰到审计问题的公司拿出来做一些宣传，这将会带来很大的不确定性。 二，对于境内上市而言，不确定性是一个好消息。目前各大券商针对科创板、证监会和交易所做密集的沟通，大概本月科创板将会出台具体的细则。明年两会前后，第一批的科创板企业就会挂牌。 如果按照原来创业板的惯例，创业板第一批将会出现二十多家公司，这对于投资机构对于解决现在退出难非常好的未来政策预期。 当下对于国内这些机构来说，未来 VIE 不一定都盯着纳斯达克，科创板也是一个不错的选择，展望未来一两年，国内上市退出的路径会比现在更加好或者更加稳定一些。 近两年，由于外部市场环境的变化已经崭露端倪了，中国、美国 PE/VC 行业出现了一个非常大的特点，通过对比 PE/VC 和平均管理规模，我们可以发现中国 PE 备案在证券协会备案的有 26000 多家，美国只有 9000 多家，中国是美国的 2.7 倍；VC 中国有 5900 多家，美国有 600 多家，中国是美国的 10 倍，单一平均规模 PE/VC 都是美国的五分之一。虽然中国数量很多，但是平均规模很小，从投资人的角度看，参与 PE/VC 行业角度回报率是比较低的，这将会导致市场觉得中国的 PE/VC 不赚钱，从而对整个 PE/VC 行业造成非常大的影响。 由于外部“寒冬”，整个市场集约化速度逐渐变快。据清科统计，无论是早期募资，还是 VC 规模，最大的前 20 支基金都占市场比重 60%、50% 和 25.9% 左右。随着外部环境“寒冬”的加剧，大量 PE/VC 机构将退出市场，大量从大牌机构出来的明星投资人，在募资完第 1 支基金后，第 2 支基金就成立不起来了。 头部现象将在人民币基金里会变得越发明显，人民币基金都没钱了，上市很难，退出也很难。如果当下的周期再持续两年左右，将会导致很多 PE/VC 退出市场。 在退出回报中特点也很明显，2.7% 股权投资机构的 IPO 账面占市场的一半，最头部的企业赚到市场一半的钱，在将来这个现象会变得更加严重。 从行业投资的角度看，可以发现今年资金正在从 ToC 向 ToB 的转移，包括战略投资人也在转移。 BAT 将自家的云计算事业部都提升了一个高度，包括做 ToC 非常知名的机构也开始把目光转向 ToB。一级市场的泡沫在 ToC 领域表现得十分明显，这是由于资金热钱的推动导致估值上涨，导致更多的资金进来，投资人赚不到钱，估值产生崩溃，当下全球 ToC 都在经历这个阶段。目前，如果 ToC 互联网没有更底层的技术推动，或能为 5G 商用带来更大的增量市场，那么投资机构对于 ToC 的投资时非常谨慎的。 东方富海从 2012 年开始投资 ToB 领域，在我们看来，今年中国 ToB 企业市场的黄金时代真正来临了。在投资 ToB 的过程中，我们一直在思考，中国当前的市场环境是不是能够出现一批非常伟大的企业级服务 ToB 的公司。 虽然这个问题不一定有答案，但是我们有一个逻辑，如果要诞生一批企业级服务公司，那么它的核心基础是市场，市场的土壤需要足够庞大、肥沃。而中国企业级服务 ToB 公司最大的土壤是企业数字化转型的推动力。 今年出现了一个现象，很多人在 ToC 亏钱后，都想往 ToB 转，觉得 ToB 又好又稳定，未来的前景也很好，因为 ToB 在美国也赚了很多钱。但是如果你是在中国 ToB 市场一直投资的机构，可能会对目前整个中国的 ToB 市场有一些更深层次的思考。 因为在 2012-2018 年，中国的 ToB 市场也经历过 2014-2015 年的快速爆发，2017-2018 年遇到瓶颈，并没有像大家想象中那样顺利。其中 2017-2018 年有些头部公司也出现了增长速度下滑的现象，从中我们可以分析出中国 ToB 市场当前碰到发展瓶颈的三大原因： 这是非常核心的一个原因，和 ToC 有点相似。 我们都知道 ToB 赛道的创业需要是“铁人三项”——产品能力、销售能力、运维服务能力。但是我们能看到，在前两年资金快速进来的趋势下，ToB 创业经历着野蛮式增长，大部分公司都把销售放在第一位，产品放在第二位，运维服务放在第三位，从初创级企业发展的角度看，这是无可厚非的，要生存下来，销售一定要摆在首位。 但如果你是真的认为，销售是驱动 ToB 公司的发展核心因素，那么马上就会碰到瓶颈。因为销售放在第一位时，你会发现它使得公司的企业文化都变得特别狼性，整个公司的销售动作会变形，这样对公司的发展后劲是不足的。 初创式销售增长往往会花掉很多冤枉钱，有些公司就经历了暴涨暴跌的阶段，由于创始人不是特别重视产品这个问题，导致你在做产品升级的过程中，产品能力不足的问题会非常快速地暴露出来。而产品能力不足并不是一年就能赶上去的，中大型客户对产品的要求是非常苛刻的，如果你需要花两三年才能把产品赶上，那么当你遇到产品能力非常强的竞争对手时，它就会马上超越你。 把运维和服务放在第三位，像新一代软件公司 SAAS ，它最核心的就是续费的问题。如果不能续费，那么它的商业模式是跑不通的。续费率是中国前几年这些粗放式增长的 SAAS 公司最大的问题，大量公司的续费率是非常低的，这也导致很多投资人退出了 ToB 赛道，因为他们发现很多 ToB 公司的商业模式有问题。 从 2017 年下半年开始，大量头部公司都在做发展模式的回归，把产品放在第一位，运维放在第二位，销售放在第三位，其中他们会比较看重销售的自然增长。倒不是说有一个严格的排序，只不过在发展的过程中，创始人要对这三个方面要做灵活的调整，这样公司天花板才能够打开。 我们可以看看，从 2012 年到现在，整个中国 ToB 产业到底投资数额是多少。 据统计，从 2012-2018 年，排除 BAT 在云计算的投入，SaaS、大数据、人工智能每年大概是两三百亿元人民币融资，五年时间也就融了一千多亿元，其中滴滴一家公司就融了 150 亿美元，而目前共享经济融的钱已经超过了五年中国的融资金额。 当前 ToB、SAAS 等底层技术设施需要投资大量资金，但是由于投资力度不够，导致 ToB 公司的产品能力令人诟病。在美国，一家 ToB 公司平均要投资六千万美金，并且需要经过 6-7 年的时间产品才能达到真正成熟、规模化扩张的阶段。 ToB 产品必须向 ToC 学习如何让用户更方便的使用。这几年 ToB 公司真正好的产品还是比较少的，现在看到大量的 ToC 互联网公司都开始逐渐 ToB 化，包括今日头条、快手等 ToC 公司都收购或者自己推出了 ToB 的产品。未来，互联网公司不会严格区分 ToB 和 ToC 企业，它们将会产生融合，如果融合得足够好，那么有希望突破这几年产品互联网基因不足的瓶颈。 在 ToB 行业中，很多人都说要做称中国的 Salesforce，但是到目前为止，还没有任何一家公司有 Salesforce 的影子。其中的核心原因是，大多数企业还是比较急功近利的，尽管 Salesforce 和 SAP 是一家软件公司，但是他们背后都有很强的管理思想和管理方法的创新。如果我们没有找到适合中国国情的管理思想和管理方法，那么在软件领域里其实很难出现中国真正的 Salesforce。 刚才曾提到，中国 ToB 的黄金时代已经来了。这个说法背后的逻辑是，中国现在诞生了一批伟大企业级服务显示出。我们可以主要从四个方面分析： 现在大量 ToB 公司发展最大的需求基础是数字化转型。虽然数字化转型在国内也做了很多年了，但一直不温不火，对于 ToB 公司来说，获客率并没有这么容易，客户付费意愿不强烈，导致收入增长不会出现快速的增长。 目前国内很多投资基金都从 ToC 转向 ToB，BAT 对于基金的投资是不设上限的，只要有好的 ToB 公司他们都愿意投。美国美元基金也在大规模进入到中国 ToB 市场，虽然中国 ToB 市场比较小，但从全球范围来看，中国 ToB 市场是全球第二，而且成长速度非常快。 之前我们一直都很羡慕美国 ToB 市场并购非常活跃，40% ToB 项目都是被头部 ToB 软件公司或 ToC 互联网公司收购，中国 ToB 市场要发展起来一定要有很庞大的收购基础。 当下 BAT 把整个生态的构建作为核心的战略，可以预测之后很长一段时间整个中国底层并购生态基石仍是由 BAT 承担。 中国整个信息化相对来说，目前仍然没有出现普及或者是覆盖在企业端的杀手级应用，不管是 ERP 还是 CRM 都没有出现。 但是钉钉和企业微信，他们已经具备了雏形，他们将通过自身的组织在线能力，很有可能会成为中国庞大的企业基础信息化的底座。这个底座会“教育”这些企业客户，让企业客户形成习惯，通过信息化的工具和手段来运营企业，这个非常重要。 杀手级应用的出现，将会为中国 ToB 生态繁荣提供非常好的产品能力基础。 一、中国企业数字化转型对于国内的企业服务公司而言就是“城镇化建设”的大机遇。 二、中国企业服务市场在资本层面投入严重不足，境外资金从全球资产行业配置的角度，将会对中国头部企业服务公司展开大规模布局，并将会推动中国企业服务公司与全球市场的融合。 三、中国诞生伟大的企业服务公司的现实基础已经或即将成熟。 点击下方图片即可阅读 那 7 个男人，在一起 2 年了 你想与易观 CTO & TGO 鲲鹏会会员郭炜一起学习交流吗？ |
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