 导语：本文全长4100字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。 正文： 今天跟大家聊聊豪悦护理。 这家公司目前还是次新股，去年底的时候，这家公司的热度非常高，股价也出现一波急涨，而现在已经回调到了初始位置。  之所以关注这家公司，是因为它的主要产品包含纸尿裤和卫生巾，这两都是高频消费品，我们之前分析过，现阶段的我们投资的大方向就是“大消费”，与消费相关的赛道，我们都有兴趣去涉猎。 那么，豪悦护理究竟有没有可能成为一家值得我们投资的标的呢？ 闲话不多说，开始我们的深度分析。 01 公司业务&行业概况 豪悦护理成立于2008年，是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。 公司目前的业务以代工为主，2019年ODM的比例91.59%，市面上知名的卫生巾、经期裤以及纸尿裤品牌都是公司的合作对象，包括：苏菲、花王、好奇、高洁丝、护舒宝、帮宝适、ABC等。   公司前五大客户变化情况如下：  从公司的前五大客户演变情况，我们得出几个结论： 1）公司的主要客户以国内为主，产品偏向中低端； 2）公司国外优质客户的占比持续提升； 3）前五大客户集中度持续提升。 而最近凯儿得乐，也就是公司的第一大客户，被湖南益阳南县市场监督管理局申请了“行政非诉财产保全”，法院已经依法冻结该公司的银行账户，原因是：因“涉嫌传销”，被湖南省益阳市南县市场监督部门查处，为防止公司转移涉案资产。 不仅如此，“凯儿得乐(深圳)科技有限公司”此前就曾被湖北省荆门市沙洋县市场监督管理局查处，并被当地法院冻结相关账户，值得注意的是，沙洋县市场监督管理局与凯儿得乐判决书并未公开。 对此上市公司的答复是：随着公司主动对大客户结构的逐步优化，其他大客户的业务增长，凯儿得乐的销售对公司业绩影响正在逐渐降低，公司对单一大客户的业务依赖也逐步降低。 至于这个事件将对公司业绩产生何种影响，我们在估值的时候再做分析。 下面我们看看公司各品类产品的竞争格局：  1、婴儿卫生用品 婴儿卫生用品为公司核心业务，2016-2019年GAGR达99.37%，占总收入的比重由2016年的37.03%升至2019年的69.75%。 根据中国造纸协会的统计：2016-2018年，公司生产的婴儿纸尿裤产品占当年国内婴儿纸尿裤全行业生产总量的比重分别为0.78%、1.71%和3.44%，上升趋势较为明显。 2、女性卫生用品 女性卫生用品为公司第二大主业。2016-2019年CAGR达37.75%，2019年占总收入的比重为14.97%。 公司整体的女性产品市占率不高，2018年仅为0.79%，但是经期裤的市占率是绝对龙头地位。  3、成人失禁用品 据中国造纸协会统计，2013年到2018年间，我国成人失禁用品市场规模的从2013年的31.7亿元增长至2018年的70.3亿元，年均复合增长率达到17.3%。 2016年至2019年，成人失禁用品CAGR为15.31%，占总收入的比重从2016年的为32.29%降至2019年的11.78%。 在成人失禁用品领域，公司推出了“康福瑞”、“汇泉”、“白+”等自有品牌。从市占率情况来看，豪悦护理并不占优。  4、口罩业务 口罩业务是公司今年临时上线产品，根据招股说明书的披露，口罩的临时生产许可证为6个月，9月份到期，公司表示Q3仍存在少量口罩订单业务。中报里披露的“非吸收性产品”2.5亿，我们预计今年的口罩利润大概在1.8亿。 总的来说，公司的产品在市场竞争格局中优势有限，唯一占据优势的经期裤产品营收占比还逐年下降，且市占率也呈现逐年下降的趋势，说明龙头地位并不稳固。 我们从产能利用率再来看看公司的产品需求情况，婴儿和经期裤这块公司的产能利用率是非常高的，成人和卫生巾品类相对较弱，这个结果和我们前面的分析相一致，即公司目前相对强势的产品是婴儿和女性经期裤品类。 
同类型厂商供给能力不及豪悦，由于豪悦在 2015年之后连续对产能和研发做高投入，并且战略清晰的选择为线上国产新品牌做产品研发和供给，使得其发展速度和质量要明显优于同期同类型的ODM 厂商。 根据可靠护理披露的招股书数据，其运营模式与豪悦一致，但是营收规模、增速和盈利能力都相对弱于豪悦，其产品以出口为主，与豪悦的定位有明显的差异。  综上，我们对公司的业务特点有了一个初步了解，总结一下： 1）公司目前业务以代工为主，虽然覆盖了很多国际大品牌，但是代工渗透率依然较低，主力产品为国产婴儿系列，这部分业务增长较为显著，也是公司的营收大头； 2）公司在女性产品的整体市占率较低，但是细分品类经期裤产品具备龙头地位，但是市占率在逐步下降，这不是一个太好的现象； 3）成人失禁产品方面，公司营收占比较低，公司自有品牌“白+”市占率靠后，优势并不明显。 4）从产能利用率来看，公司的婴儿、经期裤产品是强需求，也是公司的重要增长点。 下面，我们继续从财务的角度进一步深挖公司的基本面表现。 02 财务分析
公司的毛利净利水平持续提升，这是一个非常好现象，并且35%左右的毛利能够创造出25%的净利水平，这点是非常厉害的，说明公司作为ToB类型，在业内已经有一定口碑，随着代工渗透率的不断提升，公司的毛利净利水平差值还会有进一步缩小空间。  另外，公司毛利率提升除了规模化效应的增强，也和原材料价格下降有关，公司的主要原材料包括木浆、无纺布、高分子吸水树脂、胶、纸和膜，主要来源于木浆和石油化工行业。原材料占成本比约为85%，其中无纺布及吸水高分子的采购金额最高，分别约占原材料总采购额的50%和25%。
我们看到，公司的管理费率持续走低，研发费用相对恒定，销售费率和财务费率持续走低，并且财务费率接近于0，整个三费情况良好。 公司仅有少量短期贷款，大部分负债来自于应付账款，公司的财务健康度良好。
公司现金流水平优秀，均能够超越当期净利润，说明公司在上下游关系中处于强势地位。
公司存货周转天数持续走低，这是一个比较好的表现；应付账款周转天数持续走低，加上应收账款周转天数保持稳定，这会对现金流造成挤压，后续需要持续观察三大周转趋势，以及现金流表现。
公司近几年保持营收较快增长，2018年增长90%，2019年增长35%，今年目前增速47%，ROE维持55%的水平，从增长数据来看，公司的成长性还是比较显著的。 总体来说，通过我们对公司的财务分析，对公司的印象有了进一步好转，单看业务层面的话，我们认为公司仅在婴儿和经期裤领域具备一定竞争力，而在成人领域以及自有品牌方面，公司乏善可称。 但是通过财务分析，我们看到这个行业整体来说还是一个相对滋润的赛道，这点和我们之前分析中顺洁柔的感受是一样的，中顺洁柔虽然不是生活纸用品的龙头，但是从财务数据上看，公司的盈利能力同样非常优秀。 所谓的好赛道，就是你即使不是龙头也能活的相对舒适，而所谓的差赛道，就是即便你是龙头，赚钱也非常困难。 具体来说，公司的毛利净利水平良好，现金流优秀，包括成长性也有非常好的体现，我们初步认为公司具备较好的成长性和确定性。 03 其他方面
本次上市募集资金16.6亿，将主要投向下述方向。一方面是新增年产6亿片的技改项目（两年完成），一方面是12亿片的生产基地建设（三年完成）。 公司2019年产能大概在28亿片，募投后产能将提升64%，为公司后续成长性打下基础。
近期纸浆价格出现了比较明显的上涨，涨幅接近50%。 纸浆涨价对于豪悦护理的成本影响几何？ 从豪悦护理和可靠的护理的比对来看，豪悦的木浆（木浆为纸浆的一种分类）占比仅为6.6%，可靠的木浆占比为19.2%，所以，纸浆的涨价对于豪悦护理的影响相对有限。 豪悦护理的原材料木浆占比较低，主要得益于其在复合芯体（特别是无木浆复合芯体）研发和制造技术。公司在经期裤、3D压花工艺等众多核心领域均有领先市场若干年的技术优势。 04 综合评价&投资策略 以上，我们完成了对豪悦护理的行业赛道、基本面以及财务数据分析，对豪悦护理有了一个比较全面的了解，下面我们做一个总结： 1）从公司的业务层面来说仅在婴儿和经期裤产品有一定的比较优势，都还谈不上绝对优势，但是从整体ODM厂商横向对比来看，豪悦护理目前是处于龙头地位； 2）从公司的毛利、净利水平来看，公司所处赛道相对滋润，赚钱是一件相对容易的事，公司现金流水平良好，财务健康度良好，公司成长性也非常不错； 3）公司通过本轮IPO募投，新增18亿片产能，为公司后续三年的成长提供了良好保障； 4）公司由于技术研发能力领先，开发出无木浆复合芯体，对木浆的依赖程度大幅下降，近期纸浆价格上涨对公司成本影响有限。 总的来说，公司的核心逻辑在于ODM渗透率的持续提升，这个商业模式让我想到闻泰科技，闻泰主要是做中低端手机的ODM。 闻泰ODM最大的问题在于只能走中低端路线，从而导致产品溢价有限。 而豪悦ODM的优势在于，一是卫生用品赛道相对低端手机要好，这个从毛利净利水平就能看出；二是，卫生用品的技术门槛相对来说没有手机那么高，所以豪悦还是有希望触达高端品类，从而为自己后续的自有品牌铺路；三是，豪悦可以降成本波动转嫁给品牌方，说明豪悦的行业地位相对较优。 另外一点是，豪悦护理当前ODM渗透率远低于闻泰科技： 闻泰2019年年报显示，前五名客户销售额 335.54亿元，占年度销售总额 80.71%。 而豪悦护理2019年，前五名客户销售额10.92亿，占年度销售总额的55.92%。 以上两点，决定了豪悦的ODM赛道相对优质，且从渗透率的角度来说，豪悦当前的成长性更好一些。 综上，我们从以下几个维度给豪悦打分（各项满分5分）： 商业模式：由于不是绝对龙头，外加是ODM为主，即便是卫生用品ODM龙头，这个商业模式也是相对欠佳的（给3分）； 稳定性：由于公司的产品是卫生用品，从需求的角度来说还是相对稳健的，其次就是公司作为卫生用品ODM龙头，被替代的可能性较低（给4分）； 成长性：公司在婴儿产品领域增速较快，在经期裤产品具备龙头地位，从过往数据以及产能利用率以及公司产能扩张情况来看，公司具备较好的成长性（给4分）。 综合评分11分，满分15分，适合给一成仓位关注。 下面我们在进行一个估值分析： 上市以来豪悦护理的平均市盈率大概在34左右，我们以35为中值，±10作为估值上下限，这个估值水平比中顺洁柔要更保守一些。 考虑到凯儿得乐以及口罩业务的影响，2021年我们的利润增速定为在扣除今年口罩利润1.8亿（假设）的基础上增长20%，接下来2022-23以30%增速，2024-25亿25%增速预估。 我们认为在2024-2025年，公司以30倍PE估值，市值将达到440，出现翻倍的可能。 但是考虑到，一方面公司是次新股，另一方面，凯儿得乐对公司业绩的影响未知，我们在操作上还是要相对谨慎一些，建议分批建仓拉长布局周期，30倍PE以下的博弈性还是比较强的。 参考公牛集团的走势，股价大概率会在上市半年后启动。 Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！ |
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