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公司是肝病类中药龙头企业，2019 年营收突破 57 亿元，立足传统中药，逐步拓展日化、保健等领域。 1）公司具备强品牌优势，提价19 次仍未触及天花板，稀缺原料储备充足，保障全国渠道扩张。 2）肝病用药市场近千亿，保健品市场近两千亿，片仔癀作为稀缺高端护肝用药对应潜在市场规模超250亿。 3）从长期来看，品牌延伸扩充传统名贵中药产品线，日化板块分拆上市，打开多元成长空间。预计2020-2022 年归母净利润复合增长率为34.7%。 片仔癀具备强品牌、控原料、拓渠道三大核心竞争力 1）强品牌：片仔癀历史悠久，是国家认证一级保护中药，具备稀缺原料麝香使用权。名贵传统中药奠定提价基础，从2004 年至2020 年零售价一共提价19 次，量价齐升趋势不减，提价仍未触及天花板。 2）拓渠道：公司通过全国开设体验店拓展全国渠道，吸引全国高净值消费人群。截至2020 年末全国已经布局达260 家，省外新增体验店提速，2020 年新增省外64 家，省内6 家。体验店渠道占比迅速提升，随着省外体验店逐渐步入成熟期，省外销售收入占比提升已经逐渐得到兑现。 3）控原料：公司推进人工养麝弥补稀缺原料供给不足，目前陕西养殖基地养麝超1万头，我们推测年产超100 公斤。目前公司的原料战略储备充足，麝香和牛黄均可满足3 年的产能扩张。 高端保健品稀缺，肝病用药市场近千亿。我国肝病人数居高不下，维持在4.5亿人左右 1）从保健属性来看，我国人均医疗保健支出持续快速增长，2020年保健品市场规模1948 亿元，行业竞争格局分散，TOP5 仅占据19.8%。片仔癀作为高端保健品在护肝解酒功效突出，在健康饮酒观念下，片仔癀有望随着高端白酒实现快速增长，假设未来3 年渗透率提升至3%，潜在市场空间达58亿元。 2）从药的属性来看，片仔癀在肝病用药中成药市场中位居第一。2020年我国肝病用药整体市场已达998 亿元，2019 年片仔癀在我国肝病用药市场中渗透率为2.5%，假如未来3 年内患者渗透率提升至0.5%，对应慢性肝病用药市场超200 亿元。 强化中药名方矩阵，日化启动分拆上市 1）强化传统中药，并购龙晖获得安宫牛黄丸、西黄丸等名方，借助品牌、渠道优势，打造名贵中药龙头； 2）公司与上海家化合作成立子公司拓展日化品类，经营业绩持续向好。化妆品板块2018-2019 年增速均超过50%，2019 年收入达到4.3 亿元，增长势头保持强劲。化妆品子公司分拆上市已提上日程。 盈利预测 鉴于强品牌优势与渠道全国拓展带来量价齐升，预计2020-2022 年公司收入复合增长率为27.5%，归母净利润复合增长率为34.7%，对应2020-2022 年EPS 分别为2.66 元、3.89 元、5.57 元。  国宝名药的传世之路 漳州片仔癀药业股份有限公司改制于1999 年12 月，公司的前身是1956 年成立的福建漳州制药厂，生产独家产品片仔癀。2003 年6 月在上交所成功上市。片仔癀作为中国传统名贵中药，至今已有500 年历史。片仔癀最早历史可追溯至1555 年的明朝嘉靖御医药房，在明朝末年，片仔癀曾由一位宫廷御医携秘方逃离皇宫，因而得以流传至民间。1965 年，片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂，1994 年被列为国家中药一级保护品种。片仔癀在世界30 多个国家和地区出口连续20 多年位居中国中成药外贸单项品种出口前列，在海外华人圈有着极高的知名度和美誉度。 片仔癀公司发展简史  公司的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药、糖尿病用药等众多领域，其中核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等。公司的支柱产品“片仔癀”主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。 片仔癀系列产品的适应症  片仔癀产品（锭剂和胶囊剂）  片仔癀主要成分  “一核两翼”战略，片仔癀开辟日化保健发展新思路。公司自成立以来一直是以“片仔癀”系列产品作为公司的核心业务。随着公司的发展，2014 年，新任董事长刘建顺提出了“一核两翼”的公司发展策略，“一核”是指公司保持传统中药生产龙头企业的核心优势，同时以保健食品、日化用品的发展作为两翼，以药品流通为补充。公司着力将把片仔癀打造成拥有厚重中医药文化价值、国内一流的健康养生品牌。围绕着“一核两翼”的思路，公司目前的主营业务有：医药工业，医药商业和日化用品三大板块。 “一核双翼”发展策略  拓展子公司，全面践行“一核两翼”战略。目前公司共拥有36 家子公司，覆盖医药工业，医药商业，日化用品，食品保健等领域。公司正在朝向“一核两翼”的公司战略全面布局，多元化的发展使公司利润的提升有了更坚实的保障。 工业板块：2020 年7 月投资龙晖药业，龙晖药业拥有药品批文115 个，其中包括安宫牛黄丸、西黄丸等传统经典中成药。随着产品线扩充，将有望凭借片仔癀品牌优势，组成强大的传统名方阵营，强化“一核”战略。 日化板块：公司与上海家化合资建立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，该子公司主要业务为牙膏产品及其它口腔护理类产品的研发、生产、销售企业管理服务，是片仔癀公司在口腔护理方面的核心子公司。 商业板块：不断并购区域子公司，整合区域医药商业流通资源。厦门片仔癀宏仁医药有限公司是一家以西药、中药、医疗器械批发为主营业务的公司，是片仔癀在医药商业的途径的重要棋子，为片仔癀在医药商业领域开辟出新的道路。 漳州市国资委控股，股权结构稳定。公司第一大股东是为漳州九龙江集团有限公司（由实控人漳州市国资委100%控股），直接持股57.9%，其它股东较为分散且权重较小，整体来说股权结构稳定，有利于公司“一体两翼”战略的持续推进。  受益产品提价，收入和归母净利润双提升。根据2020 年Q3 实现营业总收入50.7 亿元，同比上升17%，归母净利润13.29 亿元，同比上升20%。2020 年主要受益于片仔癀终端价格提升60 元/粒，提价幅度达到了11.3%，出厂价提升40 元/粒，在产品需求旺盛的市场下，公司提价将极大推动公司收入和净利润的增长。分单季度来看，Q1-Q3 收入增速分别为15.5%/8.6%/26%，归母净利润增速分别为14.7%/15.8%/29.1%。疫情缓和，提价对归母净利润的影响逐季显现。 公司2013 年来总收入增长情况（亿元）  公司2013 年来归母利润增长情况（亿元）  医药工业板块贡献核心毛利。2020Q3 公司的肝病用药（以“片仔癀”系列产品为核心）占总营收44%，医药商业占总营收的41%，日化用品和化妆品占13%，其它占2%。2020Q3总毛利率达到47.4%，同比提升了2.6pp。从各个业务板块毛利率来看，2019 年医药工业毛利率为79.5%，医药商业毛利率为9.4%，日化毛利率为70%。 2019 年公司营收构成（亿元）  2019 年各项业务毛利贡献构成情况（亿元）  净利润和毛利率双升，四费率保持平稳。2020 年公司受提价影响，毛利率和净利率均大幅提升，公司体系完善，产品较为成熟，所以销售费用率，管理费用率和财务费用率均无较大变化。研发费用率上升是因为公司加大研发投入，在拓宽片仔癀适应症及创新药投入方面力度加大，所以研究费用有所上升。 公司近年来毛利率和净利润 公司近年四费率 品牌宣传到位，公司的品牌价值快速增长。公司近年来加大对品牌的宣传，从历史文化传承、品牌推广、海外推广和学术推广方面扩大影响力。编写《片仔癀治疗肝癌临床研究成果发布》等学术宣传文章，用科学数据阐述片仔癀功效，通过知名门户网站和媒体宣传平台二次发酵，实现了宣传效果最大化，提升了市场对片仔癀功效的认可与信赖。借助“一带一路”政策，作为丝绸之路上重大历史文化瑰宝，重走丝绸之路。品牌知名度快速提升，目前已经是医疗保健品牌的第二品牌。从2014-2019 年，片仔癀在胡润品牌榜上的品牌价值和排名均有明显提升态势，到2019 年片仔癀的品牌价值达到145 亿元，在医疗保健品牌中排名第二。 胡润医疗保健品品牌价值与排名 提价远未触及天花板 强品牌产品提价空间大、频率高。从2004 年到2020 年片仔癀国内零售价一共提价9次，从325 元的零售价提升到了590 元，提升81%。出口零售价一共提了10 次，从14.5美元/锭提升到了51.8 元/锭，提升257%。从出厂价来看，根据历年公告推测，从2004年以来一共提了10 次，从125 元提升到了390 元，提升212%。 国内零售价与出厂价提价 提价与放量将持续带来公司未来业绩增长。从片仔癀上市以来，已经持续进行了19 次提价（包括内销和外销）。 第一波提价周期从2005 年持续到2008 年，主要受核心原料麝香首次被国家林业局管控，含有天然麝香药品瞬间成为市场稀缺品，量价持续走高。2005 年出厂价和零售价均提升5 元，出厂价提升幅度为3.8%，当年收入同比增长65.2%，归母净利润同比提升106.8%。2007 年再次受原材料价格上升，国内零售价提升30 元，出口提升6 美元，2008 年收入提升9.6%，归母净利润提升48%，仍然是以量驱动为主。 第二波提价周期从2011 年持续到2014 年，其中国内零售价2011 年和2012 年分别提升60 元和20 元，2011-2014 年出口价分别提升3.5 美元、6 美元、6 美元和3 美元。从2011-2014 年归母净利润增速分别为31.3%、36.8%、23.3%和2.1%。此轮提价并未对净利润产生较大增长，主要是因为终端放量受到渠道布局限制。 第三波提价周期从2016-2017 年开始，终端零售价分别提升40 元和30 元。2017 年出口价也提升3 美元。2017 年受益于提价影响，归母净利润同比增速为50.5%。此轮提价对净利润影响较大，主要是因为终端放量快速增长。2015 年公司开启开设体验店，实现全国渠道布局与品牌的跨地域的推广，借助渠道扩展优势，提价放量明显。 2004-2019 年提价与收入、归母净利润 提价速度远低于销量增长速度。从2016-2019 年来看提价幅度来看，出厂价提价9%，零售价提价6%。从销量上来看，从2016 年到2019 年，销售量从367 万锭增长到704 万锭，销售量同比增长92%，远远超过零售价和出厂价的增速，因此推测，片仔癀提价对终端放量影响较小。 片仔癀销量测算 2020 年1 月片仔癀零售价提升60 元/锭，出厂价提升40 元/锭，提价幅度约为10%。假设销售额有15%-40%的不同程度增长，得到2020 年肝病收入的区间在28-34 之间。假设2019 年销售量增速达到20%，对应的肝病用药收入为29 亿元。 对标茅台和安宫牛黄丸，片仔癀的提价空间远未触及天花板，未来的提价空间大。公司的提价幅度远未及天花板。茅台作为稀缺名酒，在2004-2020 年零售价提价幅度为471%，而片仔癀作为稀缺名牌中药从2004 年至2020 年提价幅度仅为82%。同样是名贵中药品种的安宫牛黄丸从1997 年-2020 年也提价高达445%，片仔癀相对于安宫牛黄丸享有独家品种的核心优势，且未来片仔癀的提价空间广阔。 片仔癀与茅台的终端价提价 片仔癀作为官方认可的稀缺传统名贵中药具备强品牌力，强品牌决定了能持续不断提价。从历史来看，2004-2020 年一共提价19 次，和茅台、安宫牛黄丸提价幅度相比，片仔癀价格远未达天花板。从利润端来看，提价对于净利润提升显著已被历史所证实。随着品牌宣传推广，不断提高品牌影响力，未来价格保持高频率的提价幅度可能性较高，利润快速增长具有较大确定性。 贵州茅台和片仔癀对比 片仔癀随着品牌知名度的逐步提高，片仔癀系列作为保健品的潜在市场渗透率有望达到3%，对应潜在市场空间达58.44 亿元。 保健品市场规模测算 片仔癀位居肝病中成药第一名，市占率逐年提升。据米内网2020 年全年预测数据显示，片仔癀、片仔癀胶囊、茵胆平肝胶囊三大独家产品分别位列TOP1、TOP4 以及TOP11，片仔癀继续以超高的市场份额坐稳冠军品牌宝座。据米内网数据显示，最近几年片仔癀在实体药店肝炎用药的市场份额屡创新高，预计2020 全年能上涨至45.5%，与TOP2、TOP3 企业拉开的差距将更加明显。 2020 年肝炎中成药TOP3 企业市场份额情况 2020E 肝炎用药品牌TOP20 2019 年片仔癀在我国肝病用药市场的渗透率为2.5%，假设未来3 年片仔癀在肝病市场用药患者的潜在市场渗透率约为0.5%，根据一年一个疗程用药频率来估算。乙肝、丙肝等病毒性肝炎和酒精性/非酒精性脂肪肝炎前期多为慢性肝炎。根据肝病用药市场的潜在人数的渗透率0.5%，对应潜在市场空间达239 亿元。 片仔癀肝病用药市场规模测算 片仔癀针对各类疾病的用药方法 盈利预测 假设1：受益于全国体验店渠道拓展与品牌口碑的宣传，片仔癀2020-2022 年销售数量增速分别为20%、30%、30%。从价的角度，2020-2022 年出厂价每锭分别提升40 元、20元和20 元，提价幅度分别为11%、3%和3%； 假设2：医药商业板块未来三年收入增速为10%、15%和15%，毛利率分别为8.5%、9%和9%； 假设3：公司近年来发力日化板块，未来三年牙膏、护肤品产品销量增速达到50%，2020-2022 年毛利率分别为65%、68%和70%。 分业务收入及毛利率 |
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