对赌案件中不可抗力/情势变更适用现状大数据报告|iCourt

作者：张喆

对赌协议中最常见的两个指标是目标公司限期上市和业绩承诺，而在履行过程中，常会受到政策调整、市场环境变化或其他特殊事件的影响，而对目标公司的上市或营收造成巨大影响。

鉴于上述事件往往存在不可控因素，因此普遍认为不可抗力/情势变更在对赌纠纷中存在较大的适用空间，融资方往往寄希望于以此免除或调整对赌责任。

但我们在查阅了历年来各级法院涉不可抗力或情势变更的对赌案例后，发现法院对此的认定结果颇出意料。

第一部分

不可抗力在对赌案例中的司法适用现状

一、案件概览

数据来源：Alpha 案例库

裁判时间：不限

法院层级：不限

检索关键词：

（1）本院认为部分包含以下任一关键词：“对赌协议”“估值调整”“股权 回购”“股权 业绩补偿”“增资 回购”“增资 业绩补偿”

（2）本院认为部分同时包含关键词：不可抗力

经检索后样本数量为 228 件。经筛选后，有效案例仅 39 件，全部为对赌失败后投资方要求融资方回购股权或支付业绩补偿的情形。

融资方所主张的不可抗力基本分为四类：

（1）政策变化：合计 13 件，占比 33%；

（2）特殊事件：合计 11 件，占比 28%；

（3）市场变化：合计 3 件，占比 8%；

（4）IPO 暂停审查：合计 3 件，占比 8%；

另外还有 9 件属于其他或未举证的情形。

经查阅，全部 39 件案例中，法院共认定 11 件发生了不可抗力事件，有 21 件明确不属于不可抗力事件。其中：5 件系融资方未完成举证责任，还有 2 件系融资方所主张的事件本身与案件没有关联性，因此也未就是否构成不可抗力事件予以审查。

但是，即便在11件认可发生了不可抗力事件的案件中，法院也均未支持融资方以不可抗力主张免除或调整相应责任的请求。

其中有 5 件，法院认为不可抗力事件与双方对赌结果并没有关联性，占比 56%；有 3 件系在不可抗力发生后，双方已经通过签订补充协议或变更原协议的方式对权利义务重新作出了确认；还有 1 件系不可抗力事件发生于对赌失败之后。

综上，本报告所参考的全部案例中，法院均未支持以不可抗力免除或调整融资方责任。

二、对赌纠纷中，涉不可抗力的裁判规则

1. 双方对赌目标是目标公司限期内上市，因此各方应当预见到目标公司可能无法如期上市，此属于正常商业风险。即便对赌期内存在上市监管政策变化等情况，监管机构的行政行为也不必然构成不可抗力，且融资方在政策影响之外仍有充足的时间完成合同义务。

【典型案例】北京高院（2019）京民终 536 号

抗辩内容：

（1）目标公司能否在 2013 年 12 月 31 日前上市，最终是由中国证券监督管理委员会审批，因此是带有行政性质的行为，而非民事行为，不是以协议各方当事人的意志控制和成就；

（2）由于我国 IPO 上市政策影响，自 2012 年 11 月至 2013 年 12 月期间，IPO 上市实质处于暂停状态。因此，《投资协议》中要求目标公司必须在 2013 年 12 月 31 日前上市的条件属于不可抗力情况。

法院观点：

涉案当事人约定以目标公司于 2013 年 12 月 31 日前公开发行股票并上市作为投资方投资入股的前提条件，对于目标公司能否如期公开发行股票并上市存在的不确定性，各方当事人均明知且有预期。

目标公司未能如期公开发行股票并上市系正常的商业风险范畴，不属于《中华人民共和国民法总则》第一百八十条规定的“不能预见、不能避免且不能克服的客观情况”的不可抗力的情形，融资方的该项上诉理由没有事实和法律依据，本院不予采信

【典型案例】北京三中院（2019）京 03 民终 2112 号

抗辩内容：

目标公司未及时完成上市系因监管机构发布相关政策所致，监管机构于 2016 年 7 月-8 月期间暂停受理重大资产重组项目，直至 2017 年 11 月才重新受理，融资方在窗口重启后立即提交了相关的申请并于 2018 年 6 月完成重组工作。……由于受到上述监管层暂停受理的通知，申请上市的时间应向后顺延一年半的时间，项目履行延迟并非融资方故意或者重大过失所致，属于不可抗力，鉴于现在该项目已经重新申请，合同可以继续履行。

法院观点：

（1）政府部门在不同的时期会根据市场状况等情况作出不同的具体行政行为，针对某一事件也可能前后作出多个具体行政行为。具体行政行为出现的次数太过频繁，如果一概把具体行政行为列为不可抗力，容易导致不可抗力制度的滥用，从而影响正常的经济秩序。某些具体行政行为也可以通过行政复议或者行政诉讼的程序撤销。所以，并非所有具体行政行为均为不可抗力。

（2）融资方目前完成了合同约定的目标公司申请在 A 股主板重新上市需要证监会窗口接收退市公司重新上市的申请材料，但证监会窗口接收材料并不代表着融资方一定会在约定的时间内完成目标公司的上市状态。

因此，证监会窗口接收材料只是融资方履约的充分而非必要条件。融资方与投资方签订合同的时间为 2015 年 11 月 26 日，监管层出具窗口指导意见的时间为 2016 年 7 月-8 月，融资方在长达 8 个月的时间内未进行上市申请，也未有证据证明融资方在此段时间内进行过合同约定的相关工作。因此，融资方具备在政策变化前向证监会提交上市材料的可能。

（3）融资方应承受政策变化的风险。在签订合同时，融资方并不知道是否能在 2017 年 11 月 16 日之前完成目标公司的上市申请，但其仍与投资方签订了合同，并约定了收益补偿，且合同中并未约定在遇到政府政策或不可抗力的情况时，双方同意对目标公司申请上市的时间进行推延。因此融资方提出的不可抗力免责的主张缺乏依据，本院不予采信。

2. 对赌期内因政策变化或市场环境变化造成目标公司业绩影响的，均系经营者可预见的正常商业风险。

【典型案例】保定中院（2020）冀 06 民终 2610 号

抗辩内容：

2017 年 11 月 3 日至 2019 年 4 月 25 日，北魏镇人民政府多达 11 次要求目标公司进行错峰生产，其中 2017 年 11 月 14 日北魏镇人民政府要求目标公司于 2017 年 11 月 15 日至 2018 年 3 月 15 日实施错峰生产给公司造成了重大损失。北魏镇人民政府要求目标公司实施错峰生产以及因天气问題而停产属于不能预见、不能避免且不能克服的客观情况，属于不可抗力，融资方不应承担民事责任。

法院观点：

2017 年北方地区雾霾严重，且融资方在上诉状中认可廊坊市已出台了重污染天气应急限产措施，并称目标公司未在该名单内。在已经存在因天气污染限产的情况下，普通人应该能够预见政府的应急响应措施会造成停工。

融资方未提供证据证实为避免和克服政府禁令行为而采取了必要的措施，无法证实本案中构成不可抗力。融资方也未提供证据证明已经依法通知了投资方，减轻可能造成的损失，也未在合理期间内向投资方提供证明。对融资方关于应适用不可抗力条款免除责任的主张，本院不予支持。

【典型案例】上海一中院（2020）沪 01 民终 616 号

抗辩内容：

目标公司在 2018 年系自 2004 年开业 14 年以来的首次亏损，与公司主营业务乘用车行业 28 年来首次出现负增长密切关联，故目标公司未达到对赌目标是因所属行业整体业绩下滑所形成的不可抗力所致，而非商业风险。

法院观点：

（1）融资方作为经营公司业务多年的商事。交易主体，在进行公司股权融资的重大事项安排时，对于股权赎回协议的内容应当负有更高的注意义务及责任意识，理应对所属行业风险予以充分考量，基于缔约时行业发展状况过于自信地业绩承诺，不符合不可抗力中关于不能预见的构成要件；

（2）融资方亦未提供充分证据证明，汽车行业整体业绩下滑对于经营目标的无法实现，具有不能避免且不能克服的直接关系。故，本案中汽车行业整体业绩下滑应属于商业风险范畴。

（3）双方在协议中亦未将商业风险约定为不可抗力事项。

3. 对赌期内，目标公司在生产经营过程中出现的一些特殊事件，虽可能对目标公司经营造成一定影响，但其性质和影响力均难以达到被认定为属不可抗力事件的程度。

【典型案例】江苏高院（2018）苏民终 1517 号

抗辩内容：

《投资协议》第 14 条约定：“本协议中另有明确规定的除外，各方因超出其可控制的任何原因（包括但不限于：自然灾害、政府机关行为或者军事机关行为、火灾、罢工、停工或劳资纠纷、流行病、政府限制、战争、恐怖主义行为、暴乱、地震、地震雨、台风、洪水以及电子系统和电脑系统和通讯系统的故障）而未能履行或者延迟履行其在本协议项下的义务，各方不应对此承担责任。”

由此可见，涉案《投资协议》约定的免责事由不仅包括法律上的不可抗力，还包括超出各方当事人控制能力的事件。2015 年当地村民围堵攻击目标公司，造成公司停产，属于上述合同约定的免责事由。

法院观点：

（1）目标公司与当地村民发生纠纷，并不属于《投资协议》明确列举的免责事由。

（2）目标公司与当地村民发生纠纷，也不属于不可抗力和超出当事人可控制的程度。《投资协议》第14条标题明确约定为“不可抗力”，并且约定免责事由应为超出当事人可控制程度的事件。根据融资方提交的证据，有一些村民在目标公司门口聚集，与公司职工产生冲突。

一方面，融资方管理药品生产企业，应当可以预见到企业生产经营过程中可能存在的环境问题，因此当地村民与目标公司产生纠纷不构成不可抗力。另一方面，超出当事人控制范围的事件，应当指事件影响范围广、程度高的重大事件。融资方提交的证据不足以证明，当地群众与目标公司的纠纷已达到此程度。

【典型案例】苏州中院（2019）苏 05 民终 4176 号

抗辩内容：

目标公司于 2016 年 2 月 12 日发生火灾并导致停产近一年，属于无法预见的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对融资方显不公平，也是致使双方合同目的不能实现的根本原因。目标公司未按时上市，是因为2016 年 2 月 12 日发生火灾并导致停产，属于不可抗力。火灾事故认定书认定的起火原因排除人为纵火、遗留火种，不排除喷淋蚀刻机罐体加热槽部分故障导致高温引起火灾。

法院观点：

关于目标公司 2016 年度发生火灾的问题，根据消防部门认定的火灾原因，属于生产经营中设备维护的问题，不属于无法预见的重大变化，且目标公司在火灾后已获得保险公司赔款，故阮军以此要求免责的理由不能成立。

4. 不可抗力事件发生前已然对赌失败的，融资方无权以不可抗力为由主张免责。

【典型案例】河北高院（2018）冀民终 87 号

抗辩内容：

2015 至 2016 年发生的山东疫苗案件应属不可抗力，国务院为此发布的《关于修改<疫苗流通和预防接种管理条例>的决定》后，限制了二类疫苗等生物制品终端销售，导致上诉人目标公司受到 8300 余万元的巨额经济损失。根据《投资协议》第二十条第 20.1 款约定，因法律变化、政府的有关强制性规定、其他重大事件或者突发事件均属于不可抗力。

法院观点：

根据目标公司所提供的中喜会计师事务所出具的该公司 2015 年度的审计报告显示，目标公司在 2015 年度的净利润并未达到合同所约定的 5400 万元的 80%。关于在 2015 年度是否存在不可抗力的情形，目标公司认为不可抗力存在的主要事由是“疫苗事件”对其经营收益产生了影响，但其提供的证据均显示所谓的疫苗事件发生在 2016 年度，其主张“疫苗事件”在 2015 年度就开始对其经营产生影响未能提供证据证明，依法应当承担举证不能的法律后果。

5. 各方在不可抗力事件发生后签订或变更协议的，应当以协议约定内容为准。

【典型案例】福建高院（2018）闽民终 1190 号

抗辩主张：

一审法院认为本案涉及的 2015 年 8 月 12 日天津市滨海新区爆炸事件、美丽天津一号工程等事件不构成不可抗力，违背客观事实和协议约定。“8.12 大爆炸”是近几十年来全世界范围内最严重的危化品爆炸案，完全符合相关协议约定的不可抗力事件。一审法院无视各方明确因 8.12 大爆炸事件开业推迟的约定，机械地认为各方没有对业绩考核进行变更是错误的。

法院观点：

（1）“8.12 大爆炸”应属于双方履行合同过程中发生的不可抗力事件。

（2）但与此同时，《投资框架协议》对发生不可抗力的后果也作了明确约定，即：如果一方因不可抗力事件的影响而全部或部分不能履行其在本协议中的义务，发生不可抗力事件一方的合同义务在不可抗力引起的延误期间内可予中止，履行义务的期限可予相应顺延，也就是说，不可抗力事件的发生，可以构成履行义务的顺延，但不会必然导致合同义务的免除。本案中，融资方主张因发生了“8.12 大爆炸”事件，其可免于向投资方支付业绩补偿款，但其并未提供证据证明“8.12 大爆炸”事件导致协议无法履行。

（3）从各方此后签订的《投资框架协议之补充协议（二）》及《股权质押协议》的有关约定看，各方仍然认为此前签订的一系列协议包含业绩承诺、补偿条款仍具有履行基础。各方仅是对目标公司取得燃气经营许可证的时间作了推迟，并没有对目标公司 2016 年、2017 年应取得的业绩，以及融资方向投资方支付业绩补偿款的条件做相应的变更。因此，融资方以“8.12 大爆炸”事件属于不可抗力为由，主张其无须向投资方承担业绩补偿的责任，依据不足，本院不予支持

【典型案例】山西高院（2019）晋民终 65 号

抗辩内容：

2015 年正遭遇国家全面启动军事改革的环境，至 2015 年 7 月，国防和军队改革领导小组审议并通过了《深化国防和军队改革总体方案建议》，本次体制改革，造成具体装备型号的研制、生产、采购未能如期按计划进行，进度大幅度延后或暂停，2015 年、2016 年科泰公司未能达到预期业绩，不是作为主要股东的融资方没有勤勉尽职，也不是市场本身的风险，而是国家军改政策的影响导致。

法院观点：

（1）2016 年 2 月，融资方向投资方提供了一份财务报告，显示目标公司在 2015 年度实现净利润 6529 万元，至 2017 年 5 月各方当事人签订《协议书》时，融资方均未向投资方提出发生不可抗力事件，融资方亦未提供其曾经就不可抗力事件告知投资方或进行协商的相关证据。

（2）即使如融资方所言，2015 年国家全面启动军事改革，发生不可抗力，在此种情况下，融资方仍于 2017 年 5 月与投资方签订《协议书》，就目标公司各股东股权的转让、现金补偿及回购等问题作出约定，与常理不符。因此融资方现以不可抗力为由认为合同根本无法实现而要求解除，本院不予支持。

第二部分：

情势变更在对赌案例中的司法适用现状

一、案件概览

数据来源：Alpha 案例库

裁判时间：不限

法院层级：不限

检索关键词：

（1）本院认为部分包含以下任一关键词：“对赌协议”“估值调整”“股权 回购”“股权 业绩补偿”“增资 回购”“增资 业绩补偿”

（2）本院认为部分同时包含关键词：“情势变更”

经检索后样本数量为 87 件。经筛选后，有效案例仅 42 件，全部为对赌失败后投资方要求融资方回购股权或支付业绩补偿的情形。

融资方所主张的情势变更原因基本分为四类：

（1）市场变化：合计 19 件，占比 45%；

（2）政策变化：合计 11 件，占比 26%；

（3）特殊事件：合计 6 件，占比 15%；

另外还有 6 件系仅笼统提出“存在情势变更”，但并未具体说明或予以举证。

经查阅，全部 42 件案例中，法院均未认定情势变更，亦未支持融资方主张变更或解除协议的主张。

（1）法院认为属于正常商业风险：合计 26 件，占比 62%；

（2）法院认为可以预见：合计 3 件，占比 7%；

另有 13 件法院仅笼统阐述“不属于情势变更”，未就原因做具体论述。

综上，本报告所参考的全部案例中，法院均未支持以情势变更免除或调整融资方责任。

二、对赌纠纷中，涉情势变更的裁判规则

1.双方对赌目标是目标公司限期内上市，因此各方应当预见到目标公司可能无法如期上市，此属于正常商业风险，不适用情势变更。

【典型案例】北京一中院（2018）京 01 民终 8570 号

抗辩内容：

政府监管部门在双方对赌期间多次暂停 IPO，导致目标公司未能如期上市，属于无法预见的不属于商业风险的重大变化，人民法院应根据情事变更原则解除《业绩补偿》中关于股权赎回的约定。

法院观点：

（1）适用情势变更原则，应当与商业风险相区别。对于目标公司是否能够上市，并不具有当然性和确定性，在订立合同时，双方应当预见到因企业自身原因、市场兴衰、价格波动，甚至汇率调整等均会对目标公司能否上市产生不同的影响，并不属于客观上无法预见的客观情况。

（2）融资方提供的证据仅能显示政府监管部门在特定时间内采取了一定的监管措施，但不足以证明目标公司未能上市系因政府监管部门暂停 IPO 所致。

综合上述认定，本院认为融资方关于适用情事变更原则解除《业绩补偿》的主张不能成立。

2.经营期间发生的政策变化，往往是企业经营者可以预见到的商业风险，不适用情势变更。

【典型案例】朝阳区法院（2017）京 0105 民初 12670 号

抗辩内容：

目标公司未按照约定完成税后净利润事出有因。因为环保的原因，政府治理大气污染，导致目标公司停产限产，属于不可抗力，或者是情势变更，应当免除融资方的责任，投资方以此要求融资方无偿转让股份，不符合《民法通则》第 153 条、《合同法》司法解释二第 26 条的规定。

法院观点：

近年来国家积极倡导绿色环保的治理理念，大力治理大气污染，并出台相应的法律、行政法规落实各项环保政策，对于生产企业而言，应当知晓该政策对生产经营带来的影响和要求，并可以通过淘汰落后产能，优化生产工艺的方式解决企业的生存和发展问题，故环保政策和国家对大气污染的治理，绝非不能预见、不能避免并不能克服的客观情况，不属于不可抗力。

而融资方提供的关于停产限产的证据中，《通知》中直接要求其停产的期限很短暂，其余的证据由于没有原件予以核对，本院不予认可，即使为真实，亦不足以对目标公司的正常生产经营造成决定性影响，与目标公司未能完成 2016 年的承诺业绩没有必然的因果关系。关于融资方主张的政府的环保政策属于情势变更一事，亦缺乏事实依据，本院不予采信。

【典型案例】山东高院（2018）鲁民初 98 号

抗辩内容：

目标公司的主要资产雅西铁矿因政策原因被拆除，该地区被划入自然保护区开始清退。增资扩股协议是 2016 年签订的，对于不可预见的政策风险，要求融资方履行义务显失公平，本案符合法定情势变更的情形，原合同应变更或解除，继续履行合同对融资方不公平。

法院观点：

对于融资方抗辩本案构成情势变更，协议应当解除的理由。本院认为，在涉案《增资扩股协议》签订之前，哈密市政府官网就已发布公告对自然保护区内的商业探矿权、采矿权要限期退出，此亦印证涉案采矿权的变更存在可预见的不确定性，故各方当事人才将采矿权变更手续完成与否作为股权回购的条件。

因此，融资方主张不能办理采矿权变更是因不可预见的政策原因，构成情势变更的理由，缺乏事实和法律依据，本院不予支持。

3.对赌期间行业市场发生波动属于正常商业风险，不适用情势变更。

【典型案例】松江区法院（2015）松民二（商）初字第 142 号

抗辩内容：

目标公司没有达到约定的业绩是因为 2012 年的时候市场不好，产品价格暴跌，行业内公司无法实现利润，属于情势变更，是不可抗力造成的，合同中各方不能预见也无法避免。融资方也于 2013 年董事会向股东报告了利润无法实现的原因，董事会、监事会通过了该报告，故应免除融资方责任。

法院观点：

情势变更是指合同成立生效后，因不可归责于双方当事人的事由发生重大变化而使合同的基础动摇或者丧失，若继续维持合同显示公平，因此允许变更合同内容或解除合同。通常为与双方当事人无关的原因，发生了客观的社会环境的异常变动情况。对于情势变更的举证责任在于主张的一方，本案中为被告方。然被告方所提供证据并不足以证明发生了情势变更。虽然被告方证明了 2012 年目标公司主营的蓝宝石衬底行业，市场价格暴跌，竞争激烈，目标公司业绩未达到协议约定目标，显然与此相关，但该市场价格剧烈波动的状况应属于行业经营性风险，并不符合情势变更要件。故本院对被告关于约定业绩未达到系因情势变更的答辩意见，不予采信。

【典型案例】海淀区法院（2017）京 0108 民初 38996 号

抗辩内容：

目标公司 2016 年业绩不如预期，除投资方恶意干扰公司经营外，同时也受大环境影响所致，依据情势变更原则，从公平的角度出发，理应对业绩要求作出适当调整。

中国的液化天然气（LNG）行业在 2004 年到 2013 年经历了一个高速发展的黄金十年，发展模式主要是用 LNG 替代汽柴油成为清洁能源，但在近几年遭遇了多重重大打击，包括：国际油价狂跌，从每桶 100 美元跌到每桶 30 美元，直接导致“油改气”市场发展处于停滞状，“油改气”是公司的主要业务；中石油作为公司的大客户成为反腐重灾区，公司原有的项目大部分被迫停滞；市场环境恶化，同时导了公司多笔应收账款无法收回。若继续维持合同原有约定对被告而言显然有失公允，无法保证公平公正。

法院观点：

本案融资方所称情势变更诸情形，属于正常的商业经营风险，不属于情势变更原则调整的范围，更不属于公平原则调整的范围，该辩解没有依据，本院不予采纳。

第三部分：

新冠肺炎疫情影响下，不可抗力/情势变更在对赌案例中的司法适用现状

自 2020 年年初所发生的新型冠状肺炎疫情显然属于不可抗力事件，且本次疫情对于各行各业都产生了严重影响。

疫情发生后，各部门也陆续出台过多项有关受疫情影响民商事纠纷的处理意见，也多有提及有关不可抗力/情势变更原则的适用问题。

此种情况下，在涉疫情的对赌纠纷中，各地法院对于认定不可抗力/情势变更是否转持更开放的态度呢？

一、案件概览

数据来源：Alpha 案例库

裁判时间：2020 年

法院层级：不限

检索关键词：

（1）本院认为部分包含以下任一关键词：“对赌协议”“估值调整”“股权 回购”“股权 业绩补偿”“增资 回购”“增资 业绩补偿”

（2）全文包含关键词：“疫情”

经检索后样本数量为 71 件，经筛选后，有效案例仅 18 件，全部为对赌失败后投资方要求融资方回购股权或支付业绩补偿的情形。

融资方基于疫情影响的主张类型：

（1）主张构成不可抗力：合计 10 件，占比 55%；

（2）主张适用情势变更：合计 3 件，占比 17%；

（3）笼统主张受疫情影响导致没有履行能力：合计 5 件，占比 28%；

经查阅，全部 18 件案例中，仅有 3 件法院综合了疫情因素对融资方的违约责任进行了调整（且该 3 起案件系同一公司对多名投资方的对赌责任），其余均未支持融资方主张变更或解除协议的主张。

绝大多数未支持的案例中，法院并未就涉疫情的抗辩作出论述，仅简单说明“该抗辩不符合事实和法律规定”。此外，有 2 件法院认为在疫情发生之前，融资方已经对赌失败；还有1件法院认为疫情与对赌结果没有关联性，不足以造成对赌失败的结果。

需说明：因全球范围内的新型冠状肺炎疫情直至本报告出具之日仍未结束，且基于纠纷处置的滞后性，可以预见尚有大量受疫情影响导致的对赌纠纷尚未审结、尚未公布裁判文书。因此本报告仅是基于目前公开途径已可查到的相应案例进行总结分析，以期为读者提供参考。

二、疫情影响下，各地法院就不可抗力/情势变更的裁判规则

1. 综合目标公司具体经营情况及市场环境，可就违约方的违约责任予以调整。

【典型案例】深圳中院（2019）粤 03 民初 4824 号

抗辩内容：

在目标公司没有任何利润和效益的情况下，投资方依然要求融资方支付高额的收益及利息，实际上违反了九民会议纪要促进中小企业融资的立法原则和初衷，除本金返还外，投资方的其他主张不应予以支持。即使支持投资方要求支付利息的主张，结合目前疫情影响严重、目标公司无盈利的情况下，请求法庭以 LPR 为标准对投资方的利息主张进行调整。

法院观点：

（1）法院依据各方《补充协议》约定的回购条款，全额支持了投资方要求融资方回购股权的诉讼请求。

（2）关于逾期利息损失的问题。投资方主张依据《中华人民共和国合同法》《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》及《中国人民银行关于人民币贷款利率有关问题的通知》的相关规定，请求融资方按照年投资回报率 8% 上浮 50% 的标准支付延期支付上述股权回购款的逾期利息损失。

本院认为，投资方的该主张缺乏合同等事实依据；且虽然融资方未依约履行支付股权回购款的义务，存在违约情形，但本院已支持投资方关于融资方支付自支付股权转让款之日起至回购款项实际付清之日止的投资回报收益，亦可视为资金占用损失。故综合考虑目标公司的经营情况、股权回购条件成就的客观原因，特别是最近几年间的市场环境、经济形势以及普遍的投资损益情况，本院对投资方的该项请求不予支持。

2. 融资方需举证证明新冠疫情与未完成对赌之间具有关联性。

【典型案例】新罗区法院（2020）闽 0802 民初 5966 号

对赌内容：

投资方的首笔股金 160 万元（后各方在补充协议中将该笔股金变更为 130 万元）到达目标公司银行账户后六个月内，目标公司若未如期获得“射击运动枪营业性射击场服务项目”等特种行业许可并开业运营，融资方应承担违约责任，即：融资方应负责全额归还投资方的投资股金，并赔偿投资方投资损失 100 万元。

抗辩内容：

根据各方在 2019 年 10 月 29 日签订的《入股及合作协议书》第十一条约定，由于不可抗力因素，如水灾、火灾等自然灾害、政府强制等原因而影响天狼公司运营的不用承担责任。

自 2020 年年初开始，由于新冠疫情肺炎，目标公司射击馆场装修工程以及特种行业许可证的办理（许可证现正在办理当中）均受到了严重影响，造成目标公司无法如期开业运营，公司资金的回笼亦受到影响。

法院观点：

案涉协议履行期间虽然发生了新冠肺炎疫情和水灾，但疫情与自然灾害并不影响政府有关部门对案涉特种行业许可证的审批及办理。融资方在庭审中提供的三份“工期延误情况说明”，性质上属证人证言。

对此，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第六十八条规定，人民法院应当要求证人出庭作证，接受审判人员和当事人的询问。无正当理由未出庭的证人以书面等方式提供的证言，不得作为认定案件事实的根据。故，本院对融资方提供的上述三份“工期延误情况说明”不予采纳，其所记载的内容不能作为认定本案案件事实的依据。

七、实务建议

因为对赌协议的履行期往往长达数年，而近年来随着经济增速放缓甚至下行的外部大环境变化，无论是目标公司谋求上市还是维持业绩增长率，均面临难度大、周期长、变化多的现状。

因此，无论是投资方还是融资方，在设置对赌目标时，均应对未来经营环境有充分而审慎的考量。

1.重视对赌协议有关不可抗力/情势变更的条款设计。

目前的司法实践中，对于不可抗力/情势变更的认定以及责任调整均趋向保守。因此在多年的合同履行期内，即便期间曾出现此类事件造成了一定程度的影响，法院也往往认为目标公司尚有足够的时间作出调整，并不会轻易将该事件的影响力延伸到整个对赌期限。

因此，建议在设置对赌条款时，尽可能全面地考虑对赌期内可能出现的不可抗力/情势变更事件，并明确事件发生后的处理方式：如按何种标准顺延履行期、减免融资方回购或补偿责任、达到特定影响时具有合同解除权等，以期在法定的审慎适用原则之外，通过各方约定扩大适用范围。

2.不可抗力事件出现后，应注意及时履行通知义务。

原《合同法》第 118 条规定“当事人一方因不可抗力不能履行合同的，应当及时通知对方，以减轻可能给对方造成的损失，并应当在合理期限内提供证明。”《民法典》第 590 条规定“因不可抗力不能履行合同的，应当及时通知对方，以减轻可能给对方造成的损失，并应当在合理期限内提供证明。”

且结合前文案例，各地法院就不可抗力的抗辩进行审理时，须同时满足实质条件和程序条件，即在不可抗力事件发生后融资方应及时通知投资方，并提出相应主张。

3.不可抗力/情势变更事件发生后，慎重签署各类文件。

各方在不可抗力/情势变更事件发生后所达成的一致意见，显然会被认为是在充分考虑到该事件的影响的基础上所作出的权责确认，在没有证据证明该文件具备法定无效或可撤销的情况下，极大可能被认定有效进而以此执行。因此应尤为慎重，以免不自知的放弃了抗辩权利。

其中需注意，结合目标公司的实际经营控制权，在不可抗力/情势变更事件发生后，有投融资各方共同参加的目标公司股东会、董事会并作出的相应决议时，因可能涉及目标公司之后的经营方向变化，亦可能会被法院认为系各方在明知不可抗力/情势变更事件造成的影响的基础上，达成了一致意见，进而认为各方对对赌责任予以了固定或变更。

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