原创 老裘团队 金融街老裘 2021/1/26本月老裘已经多次介绍了光伏领域中的一些相关公司（阳光电源、中环股份、晶盛机电等）和相关的基本情况。许多兄弟姐妹们觉得还没看过瘾，还想多看看光伏里别的细分龙头，那老裘今天再给大家介绍一家光伏胶膜龙头，福斯特。公司成立于1994年，热熔网膜起家，打破了外企垄断，是第一个国产化的板块，后进军光伏胶膜领域，钻研光伏胶膜工艺，把国产化做到了极致，一举成为全球光伏胶膜龙头。公司现主要从事EVA太阳能电池胶膜、太阳能电池背板、共聚酰胺丝网状热熔胶膜等产品的研发、生产、销售及组装。公司实控人为林建华，直接间接合计持股60.8%，公司有个员工持股平台占4.3%。股权结构稳定。具体见下图：我们知道光伏行业是过去10年成本降幅最大的可再生能源，由于技术的推动，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.37美元/kWh快速下降至2020年的0.048美元/kWh，降幅高达87%。大部分国家光伏装机最低中标价远低于火电价格。全球光伏最低中标电价已经低于平均用电电价。
2010-2019年受益于全球环境保护意识提升及巴黎协议等环保协议的签订，全球光伏新增装机量由17.5GW提升至115GW，CAGR达20.72%。2010-2017年我国光伏新增装机量快速增长，由0.49GW提升至53GW，CAGR达95.51%,受2018年“531”政策影响，光伏补贴退坡，2018-2019年我国光伏新增装机量出现下滑,分别下滑至44/30GW。随着光伏降本增效经济性日益体现,预计2020年国内光伏新增装机量将达到42GW,全球光伏新增装机量将达到120GW-125GW；2021年国内新增装机将达55GW左右，全球新增装机量将达150-160GW，新增装机量有望实现快速增长。2020年9月，领导在七十五届联合国大会上首次向全世界宣布，我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。而2019年，我国一次能源消费结构中化石能源仍占据核心地位，煤炭、石油、天然气占比分别达57.70%/18.90%/8.10%，因此，碳中和目标的制定将倒逼我国能源结构进行调整。光伏的大背景老裘就不再赘述了。我们赶紧来看看胶膜这个细分领域。光伏封装胶膜和背板是太阳能电池组件关键封装材料，对太阳能电池组件起到封装和保护的作用，能提高组件的光电转换效率，并延长组件的使用寿命。以传统单玻晶硅组件为例，采用光伏胶膜和背板进行封装，其结构示意图如下所示：目前市场上主要的封装材料有EVA胶膜，POE胶膜等。以单晶PERC光伏组件为例，EVA胶膜在组件成本中占比较低，仅4%左右，组件厂商对EVA胶膜的价格敏感度不高，而对质量要求较高，预计未来行业集中度将进一步提高。组件成本构成如下：由于太阳能电池的封装过程具有不可逆性，而且组件的运营寿命通常要求在25年以上，一旦运营期间胶膜的透光率下降或者产生黄变等失效问题，都会造成太阳能电池的报废，使得组件无法使用，所以胶膜虽然绝对价值在组件中不高，但其质量直接决定组件与电池的产品质量与寿命。一般大型组件生产商都会对EVA胶膜进行长时间的自主检测，并通过至少6个月的认证周期考察后才会使用，进而批量采购。即便通过了认证，推出新产品型号时仍需重新认证。如果对外出口，还要通过德国TUV认证（欧洲多数国家均认可）、美国UL认证、日本JET认证等严格、复杂的产品认证。正是由于上述各项原因，很多组件厂商对胶膜企业粘性较大，不轻易更换供应商，新进入者也需要很长时间才可能越过这道壁垒。2013年前，全球市场主要由美国胜邦(STR)、日本三井化学(MitsuiChemicalsFabro)、日本普利司通(Bridgestone)和德国Etimex四家公司垄断，当年合计市场份额达60%以上。由于中国光伏组件产量快速增长，对EVA胶膜的需求也越来越旺盛。2007年中国成为世界最大的EVA胶膜需求国。在此背景下，早期通过自主研发或者技术合作等途径投入EVA胶膜研发的中国企业，逐步实现了EVA胶膜的国产化。2011年之后，斯威克、海优新材等公司逐渐挤占国外企业市场份额。2019年EVA胶膜国产化率已超80%，其中福斯特更是占据了全球光伏胶膜市场的半壁江山。转换效率逐年提高，单块组件功率逐步增大，摊薄了单W胶膜的消耗量。随着全球光伏每年新增装机的不断增加，即便考虑单GW胶膜消耗量的不断降低，组件厂商对胶膜的需求量还是会越来越大，预计2019-2021年的全球胶膜需求量将分别达到13.2、14.4、16.1亿平米，全球稳定增长。福斯特2014年上市，2019年营收63.8亿元，同比增32.6%，5年CAGR达21.7%，归母净利润从2014年的6.5亿增至2019年的9.6亿元，5年CAGR达17.6%。2020年前三季度营收54.7亿，同比增19.1%，归母净利润8.7亿，同比增47%。公司上市以来，管理优良，期间费用率控制较好，毛利率、净利率均维持在较高水平，2019年毛利率、期间费用率、净利率分别为20.4%、6.5%、15.0%。但毛利率在过去几年内下降较快，但还是国内胶膜企业中最高的。但期间费率保持得非常良好。根据公司2020年中报显示，目前公司的营收组成如下：近年来，由于公司在不断扩产，产能方面已经远远超过同业公司。公司采取“以销定产”的生产模式，每年和下游客户签订框架协议，约定全年供需数量、规格等，根据客户下达的订单安排生产、发货和结算。所以公司生产和销售确定性较大。2019年公司胶膜产能将达7.5亿平，据公司的扩产规划，预计到2020年末公司产能达到9亿平，未来3-5年达到15亿平，产能有望翻倍。以下是公司近几年EVA胶膜收入规模和增速（单位：千元人民币）：可以看到，福斯特的产能和其规划都是遥遥领先于同行的。随着高效电池、双玻组件更广泛的使用，组件功率越来越大，抗PID特性逐渐变得越来越重要，而公司的白色EVA胶膜和POE胶膜都有出色的抗PID特性，切POE胶膜技术难度较高，国内仅少数厂家能规模化生产。当然两个胶膜的价格也会略高一些，预计公司20年POE+白色EVA出货占可能超过50%，渗透率提升明显，整体盈利能力得到了结构性的改善。公司也披露了在未来会对白色EVA胶膜和POE胶膜进行扩产能的规划，合计约4.5亿平的POE胶膜和5亿平的白色EVA胶膜。感光干膜，它是一种特殊的PCB制造专用品，主要应用在航天技术、计算机、医疗仪器、消费电子、汽车电子、通信电子的PCB电路板中。虽然感光干膜在PCB电路板成本中占比只有3%，但作为发展中高端电路板的重要原材料，感光干膜对电路板的质量起决定作用。随着我国PCB行业的迅猛发展，产量已位居世界第一，Prismark预计2020年感光干膜市场空间将达19.9亿美元。感光干膜市场长期以来被中国台湾长兴化学、日本日立化成、旭化成、美国杜邦和韩国科隆等少数几家公司垄断，内资企业市占率极低，所以，在未来进口替代的空间较大。公司通过自主研发的产品，已经取得了与深南电路、景旺电子、奥士康等国内PCB的重要客户合作。2019年公司发行可转债募资3亿元加速推进年产2.16亿平感光干膜项目，预计将于2021年投产。太阳能背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用，使其能够在恶劣环境下长时间正常工作，绝缘、阻水、耐候是其三大基本功能。光伏背板需求与光伏装机量相关性较高，2020年全球背板需求将达到9.1亿平米。公司于2009年成功开发太阳能电池背板，近年来背板销量、收入逐年增加。2016年下半年开发了大客户，使得2017年销量、收入大幅增长，增幅分别89%、67%，销量达3735万平，收入达5.1亿元。2019年背板收入5.3亿元，销量4968万平，稳步增长。但背板的国内龙头是赛伍技术（20%）、中来股份（15%）、福斯特（5%）左右。最后，公司的ROE也是领先于同行业的，2019ROE为15.9%，海优新材为13.5%，东方日升为12.4%。但在高ROE背后，公司的杠杆率却是最低的，仅为21%，海优新材为48%，东方日升达到了63%。此外，公司还实施了股权激励，但主要偏高管和负责人居多。上周1月21日，福斯特公告了2020年的业绩预告。预计2020年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期（法定披露数据）相比，将增加58,265万元左右，同比增加61%左右。公司预计2020年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期（法定披露数据）相比增加68,691万元左右，同比增加85%左右。预告一出，当天的公司股价也是一字封停，可见公司的业绩是明显超出了市场预期的。
首先，EVA是光伏组件必须用到的胶膜，而且和面积直接相关。一块组件1.63平米，EVA需要对电池片正反封装，且面积会比组件面积略小，所以一块组件所使用到的EVA面积为1.6×2=3.2平方米；由于生产过程中会有一定面积的损耗，每块组件生产下来损耗的面积介于0.2~03平米之间，所以一片60型标准组件实际使用到的EVA的面积为3.2+0.2=3.4㎡。今天介绍的龙头公司福斯特一家占据全球48%的市场份额，去年出货量达到了5.77亿㎡；龙二为斯威克，去年产量1.56亿㎡；第三是海优威，去年出货量约1.3亿㎡，三家公司市场格局稳定，去年合计出货量8.63亿㎡，如果折算成60型标准组件，对应8.63÷3.4=2.538亿块；按照去年每块60型组件平均功率278W计算，对应总功率2.538×278=705亿瓦=70.5GW。去年全球扣除薄膜组件后的总的组件出货量达到了101GW，上述三家公司的市场占有率恰好70%。最后，通过EVA三家龙头公司的产销情况，我们可以看到整个光伏行业的发展状况。因为EVA和面积相关，所以电池技术进步带来的功率提升不会给EVA数据造成干扰。EVA用量一定，产业内各家损耗差异很小，各家每片60型标准组件用量均为3.4平米左右，好记好算，容易寻找出确定性的衡量计算标准。EVA产线开停灵活，淡季来了不会为了囤积库存而盲目生产，库存因素扰动小；EVA高度垄断集中，我们只需要追踪三家公司的产销数据便可覆盖全行业70%的出货情况，而且竞争格局稳定，我们只需要把三家数据除以0.7便可推算全行业的整体需求，简便快速地对行业冷暖有一个清晰认知。
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