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价值线 ☆ 有用 有料 有趣 “女明星没有玻尿酸会死。” 2005年大S《美容大王》一书的横空出世，让两岸三地的无数女性得以一窥女明星的日常美容法宝。抚平皱纹、填充凹陷，玻尿酸就像一只神奇的手，成为备受明星青睐的医美手段。 靠玻尿酸起家的爱美客是医美上市公司中的“新兵”，2020年9月28日上市当天涨幅达187.56%，在随后的三个多月里，一路上涨，至近期最高点838.88元，实现股价翻倍，总市值超过960亿元。 有研究机构认为医美行业是一个万亿级的市场，是颜值经济时代的黄金赛道，那么，当前股价处在755.99元，动态市盈率超234倍的爱美客还有投资价值吗？ 本期价值线，为您带来“医美第一股”爱美客，解读医美行业与爱美客的投资价值。  一 爱美客董事长简军 简军在创立爱美客前，与医美行业完全没有交集。 1985年，22岁的简军进入中国粮油食品进出口总公司工作。在那个年代，这已经是一份人人羡慕的“金饭碗”职业了。然而，正如众多企业家一样，安逸从来不是成功者的摇篮，奋斗者的灵魂里总少不了一颗不安分的心。于是在上世纪90年代的出国热潮中，简军毅然放弃央企的金饭碗，出国闯荡。 2003年底，瑞典奇美德的玻尿酸填充剂获得美国FDA批准，作为美容注射品被注射到面部皮下组织，这种刚上市的新产品，机缘巧合地进入了简军的眼帘。 同年，一次偶然的机会，简军得以近距离地观察了玻尿酸注射的效果，一位70多岁的女士面部皱纹很多，也比较深，但当她注射完玻尿酸之后，她的皱纹明显减轻了。 “中国这么大一个国家，有这么大的市场，居然是几乎空白的，这让我非常兴奋。” 震惊之余，简军敏锐地意识到，医美行业在国内才刚刚起步，这将是一个潜力巨大的市场，于是，回国创业的想法在她的内心开始萌芽。 二 撕开一个行业的壁垒，爱美客如何在困境中成长？ 2004年，41岁的简军结束了她长达13年的海外生涯。回国后，简军的丈夫姚京与他人出资创立爱美客前身——北京英之煌生物科技有限公司，2005年底更名为爱美客。在上市前夕，简军获得了超过50%的公司股权。 跨界创业绝非易事，跨界医疗领域尤其如此，困难随之而来。 首先是大环境，国内医美市场处于萌发阶段，欧美和韩国产品几乎垄断了整个面部填充剂供应商市场，中国的玻尿酸只能依赖进口。 其次是行业标准，虽然爱美客主要从事生物医用软组织修复材料即玻尿酸的生产、研发和销售，但这一产品属于三类植入医疗器械，面临的监管极为严格。 此外，当爱美客的产品刚刚面市之时，国内医美界最为消费者接受的整容方式是手术，一款不用手术的新产品要从零开始打开销路，难度可想而知。 打开一片空白的国内市场，爱美客依靠一个“快”字。2009年，爱美客就推出了自己的首款产品“EME逸美”，简介称：EME逸美注射产品由加拿大EME LAB技术开发，由爱美客生产出品。作为国内首款透明质酸钠类注射填充剂，逸美的出现，仅比国外同类产品进入国内市场晚2年。 2012年，爱美客又推出了国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂——宝尼达。该款产品由中、美、法、日四个国家博士后组成的研发团队，前后历经7年时间研制。爱美客下属生物可降解新材料北京市工程实验室，联合天津南开大学为此开展了大量的研究以及试验。 作为市场“新兵”，爱美客独辟蹊径，制定了两条战略思路： 第一条是“前沿替代法”。他们将目光投向国际市场，在这个最大的市场里搜罗最前沿的产品，然后买回来进行深入研究，以本土化研发来替代国外的产品； 另一条思路就是差异化发展，从同行忽视或薄弱产品入手，做出自己的拳头产品。 创业16年来，爱美客已经获批了5款玻尿酸和1款面部埋植线产品，形成了“5+1”的差异化竞争产品线。而它的创始人简军，也以206.8亿元财富，位列《2020福布斯中国400富豪榜》第183位。2019年，爱美客销售收入突破5亿元，以14%的销售金额占比蝉联国产品牌第一。 三 爱美客的主要营收来自“爱芙莱”（注射用修饰透明质酸钠凝胶）和“嗨体”（注射用透明质酸钠复合溶液），其2019年财报显示，爱芙莱年收入2.19亿元，嗨体收入为2.4亿元，分别占当年总营收的39.27%和43.5%。 通俗而言，这两款产品都属于玻尿酸。 玻尿酸，学名为透明质酸(Hyaluronicacid，简称HA)或称醣醛酸，由双糖单位(葡萄醛酸-N-乙硫氨基葡糖)组成的直链高分子多醣，是一种组织中自然存在的物质，可以用来整形。透明质酸是一种透明、粘性的胶体物质，它为激活自体透明质酸细胞提供了合适的环境，提高了胶原蛋白的利用率。其主要目的是去除皱纹、塑形、填充脸部及凹痕。 玻尿酸产品往往还具有较高的复购率。作为一种存在于人体真皮层组织中的透明质酸，玻尿酸具有填充效果和兼容性，经常被用于补水、填充和除皱等微整形及美容项目。不过，因为这一原料在人体中可吸收，其效果最多只能维持几个月，用户往往需要多次复购产品。 在玻尿酸行业，爱美客国内的主要竞争对手分别是华熙生物和昊海生科。华熙生物体量最大，昊海生科次之，爱美客增长最快。 华熙和昊海的品类矩阵更丰富。华熙生物主营透明质酸原料、医疗终端产品、和功能性护肤品等，医疗终端产品是其近期盈利的增长点；昊海生科的产品包括眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘边及止血四大类，主要收入来自骨科和眼科。与之相比，爱美客更聚焦于非手术类医美，玻尿酸产品是其主要发展方向。 在生物医用材料的研发上，爱美客具有先发优势，是第一家取得相关产品医疗器械注册证的国内企业。除了之前提到的逸美和宝尼达，爱美客还推出了国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙莱/爱美飞）、国内首款应用于颈纹修复的注射材料（嗨体）、新型复合注射材料（逸美一加一）以及国内首款面部埋植线（紧恋）。其中逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体等四款产品被认定为北京市新技术新产品。 尤其是嗨体，上市三年就占据爱美客近半营收，在它的爆发性增长带动下，爱美客整体营收增速远高于行业平均水平，也远高于国内竞争对手。 然而，就玻尿酸市场而言，来自海外的竞争对手也不容忽视。比如瑞典的瑞蓝2号、韩国LG公司的伊婉、Humedix公司的艾莉薇、法国礼德公司的乔雅登等。除了乔雅登，爱美客的逸美、宝尼达、爱芙莱等在价格上并没有优势。如果自身技术未能及时跟上，市场优势就很难保持。 爱美客的快速成长，主要还是来自成本优势及成功的运营模式。 四 1月25日，爱美客股价再次上涨，盘中创出828.88元新高，动态市盈率达247，到底贵不贵？ 而其在招股书中披露，其毛利率91.5%，甚至超过了茅台的91.33%，人们关注，爱美客所属的医美行业，到底还能暴利多久？ 医美产品的强监管特征，使得进入其中的企业具备一定“牌照”的属性，公开资料显示，我国目前仅有14家企业的23种注射用玻尿酸产品通过了国家药品监督管理局认证获批上市，包括6家进口企业和8家国产企业。 外界判断，由于医美生产企业“一证难求”，短期内玻尿酸市场不会出现因“一哄而上”而导致产品大幅降价的情况，爱美客仍将保持较高利润，而且医美行业未来的增长空间仍然十分具有想象力。 与竞争对手相比，爱美客还具有良好的经营表现。 爱美客营收虽然小，但净利率却远高于同行。2019年，爱美客毛利率92.6%，净利率53.4%；昊海生科毛利率77.3%，净利率23.5%；华熙生物毛利率79.7%，净利率31%。这一切，主要得益其在成本方面优势明显。 2020年前三季度，爱美客管理费用率为9.7%，管理费用同比下降4%，销售费用率为13.8%；华熙生物管理费用为9.7%，销售费用率27.7%；昊海生科管理费用率16.6%，销售费用率33.9%，显然，爱美客的利润率更高，成本更低。 同时，爱美客财务也较为健康，企业资产负债率只有2.64%，没有有息负债，其中货币资金和结构性存款占总资产比重为93.6%，占净资产比重为96.2%。 2019年爱美客收入5.58亿元，同比增长73.74%，归属母公司的净利润为3.06亿元，同比增长149%。2020年Q3收入同比增长17.4%，为4.64亿元，归母净利润同比增长31.83%，达2.9亿元。 五 寻找新赛道，利拉鲁肽+肉毒毒素能否成功？ 爱美客从2004年成立至今，一直重视研发工作，16年来专注于可降解生物医用材料的研发，在医疗美容领域成功实现了6款三类植入医疗器械产业化，公司产品多次填补了国内市场空白，市场需求强劲。 截至2019年末，爱美客已拥有37项专利，其中发明专利20项，同时，共拥有员工315人，其中研发及技术人员占员工总数22.86%，研发费用率保持较为稳定且略高于可比公司平均研发费用率。 2020年，爱美客计划再投入3.5亿研发GLP－1类似物。 利拉鲁肽（GLP－1类似物的一种）是世界流行的减肥处方药，于2014年获得FDA批准上市，2019年利拉鲁肽全球营收9亿美元，是世界上最受欢迎的减肥处方药。我国目前仅有一款减肥处方药获批，利拉鲁肽和贝那鲁肽仿制药对减肥的适应症还处在临床。 2020年11月，爱美客子公司诺博特生物的“慢性体重管理”生物类似药利拉鲁肽注射液获得临床试验批准。一旦利拉鲁肽仿制药获准上市，将填补我国此类减肥药物的市场空白，其对爱美客未来的业绩增长，将起到重要的作用。 与此同时，肉毒毒素也是爱美客在研的潜力产品。 肉毒毒素是注射医美产品的一个重要分类，它的本质是蛋白质，作用原理是让过度运动的肌肉放松，它不只是用来瘦脸，还可以用来除皱。它与透明质酸（玻尿酸）组合，在业内被称为“黄金搭档”，目前，也只有国外企业艾尔建和高德美同时拥有。 因此，在推出了第一款注射透明质酸填充剂和第一款面部埋植线后，爱美客加紧了肉毒毒素的引进研发。 在全球市场上，肉毒毒素和注射玻尿酸的渗透率差不多，美国肉毒毒素的渗透率最高。然而，国内目前批准的肉毒毒素只有兰州生物的“衡力”和美国Allergan的保妥适（botox）。 爱美客的肉毒毒素是来自在韩国已经获批上市的Huons的产品。根据协议，Huons授权爱美客在中国区域内进口、注册和经销其生产的A型肉毒毒素产品，爱美客负责完成该产品在中国的临床试验及注册申请。注射用A型肉毒毒素研发项目拟投资1.2亿元。 目前，爱美客的肉毒毒素产品已经进行到IND（临床试验）审批阶段。 值得注意的是，除了国外有相应的成熟产品，国内其它竞争对手也有可能研发同类产品，在这种激烈的竞争环境下，爱美客能否复制玻尿酸的成功，尚有待市场来验证。 六 股价三个多月实现翻倍，还有多少上升空间？ 中国医疗美容市场起步晚，但增长速度快。2019年市场规模升至1769亿元，比2018年增加了549亿元，同比增长了45%。其中，非手术类医美项目越来越受青年消费者的欢迎，20－25岁女性成为医美消费主力军，人均消费金额达7700元。根据中国信息产业网数据，预计2020年医美市场将突破2500亿元，到2023年市场规模有望达到3601.3亿元。 然而，相对于欧美成熟市场，中国大陆的市场渗透率却极低。2019年，医美在中国大陆渗透率为3.6%，而早在5年前，医美在日本市场的渗透率就达到了10.3%，在美国渗透率为15.7%，韩国更是高达18.2%。对标韩国，我国医美市场仍有6倍空间。 中国在2017年已经成为全球第二大医美市场，并有望在2021年超越美国，成为医美第一大市场，可见医美这条赛道还很长。 中国医美行业正出现消费升级和下沉三四线城市的趋势，市场空间会进一步打开，作为国内医美行业的一员，爱美客有望能分得一杯羹。 爱美客直销渠道优势明显，医美服务机构数量已分布2000多家，市场渗透率达15%。 西南证券预计，爱美客2020-2022年EPS（每股收益）分别为3.44元、4.72元、6.75元，未来三年归母净利润将保持38%的复合增长率。 与此同时，嗨体作为爱美客核心产品，销售爆发的主要原因是颈纹适应症需求提升与其质量较好的共同结果，这对爱美客营收的正面影响将起到中长期的作用。 未来，爱美客的全面布局不同部位与功能的产品，有望持续放量增长；同时，围绕医美研发多项创新产品，开发减肥与护肤品市场，有望持续打开多元成长空间。
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