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在昨天的文章里，所长和大家简单讲了一下思摩尔国际，其实，这家公司从某种程度上说，改变了所长的一些认知。 为什么会这么说呢？ 因为他让所长重新领教了一个词，即：寡头。 我们都说，买公司要买龙头，从某种程度来说也许是对的，但站在更高的角度来说，他就是错的。 龙头，有很多，每个细分行业都有龙头，但很多情况下，这个龙头是假的。比如，过去养猪行业里，温氏股份是龙头，可没多久，牧原就取代了他的位置。两者的股价，在近些年走出了截然不同的趋势。 因为，温氏是轻资产的龙头，但由于轻资产，导致护城河不够深，随时可能被后来者颠覆，而牧原走的是重资产的路。 自此以后，养猪业格局已定，牧原是寡头，再也不能有一个同样的企业，走重资产的路，超过牧原了（当然啦，自己作死不算）。 再比如，许多年前，乳制品行业，光明由于生长在上海，坐拥上海地域优势，成为全行业的龙头，但伊利靠常温奶和密密麻麻的渠道普遍全国时，光明就再也追不上了，而后来者也几乎没有可能超越伊利。伊利，就是乳制品的寡头。 龙头，可能是目前该行业的第一名，但地位不稳，很可能被颠覆；寡头，则是该行业绝对的第一名，拥有核心护城河，导致后来者无法追赶，最后差距越甩越大。 比如，眼科行业，爱尔眼科，就是寡头而不单单是龙头，20年的积累，遍布全国的眼科医院，成熟的分级诊疗模式，产业基金的孵化，已经使得，不可能有谁能在该领域对他作出挑战了。 比如，电子烟代工厂，思摩尔国际，就是寡头，而不单单是龙头，手握核心技术，拥有完整的专利壁垒，几乎全世界的电子烟厂都是他的客户，工厂越修越多，产能天花板不断突破，研发投入也越来越多，已经走向了正循环，后来者，只会被他差距越甩越大。 几乎没有可能，在这个领域再出现他的对手了，下面，我们仔细梳理一下，思摩尔国际的寡头逻辑。 独创的陶瓷芯技术一代电子烟，最关键的就是烟油的调配、尼古丁浓度和雾化程度。前两者，必定会受到监管的限制，使得市面上各类电子烟几乎一样，那么，电子烟品牌方唯一能让自家产品和别家不同的，作出区别的，只有雾化程度了。 雾化的产品，大家生活中见得多，比如加湿器、感冒用的雾化吸入药品....等等。而电子烟的核心，也就是雾化技术，通过这项技术，把烟油均匀地变成特别特别小的小液滴，然后，烟民再吸入。 正是由于雾化后的分子颗粒极小，雾气细腻且均匀， 使得电子烟口感绵柔醇净。因此，好的雾化技术，便是一个电子烟核心中的核心。 现在，电子烟领域，最好的技术就是陶瓷芯发热，思摩尔，便是这项技术的开创者和引领者。 目前，公司这项名为“FEELM”的金属膜覆盖陶瓷芯的发热技术已申请中国及国外专利超过 1600 项，其中 700 多项专利已获授权。2016年推出第二版后，2018年便开始量产，咱们以世界第五大电子烟公司NJOY为例，在公司2018年开始量产“FEELM”之后，NJOY的采购额瞬间上升。  目前，市面上其他品牌在技术上晚于 FEELM 2-3 年，而且，无一例外，都采用的跟随 FEELM 方式。但是，有2-3年领先时间，公司并不是在睡大觉呀，而是加大研发投入，密切关注各种可能用于雾化发热体的材料研发动向，搭建可量化的雾化技术评级体系， 2020H1 研发费用率提升至 5.4%。  现在，公司对其核心的技术陶瓷雾化芯，已经做到了使用一代、储备一代、研发一代。 现在已经完整储备了下一代陶瓷雾化技术，预计雾化体验、安全性等等关键指标将有大幅提升，但由于目前第二代陶瓷雾化技术“FEELM”在市场上仍具备较强竞争力，所以，还没有将新一代产品推向市场。 我们看看，公司的市场份额，窜得有多么快，2018年还占全球10.1%，2019年就跃升到16.5%，后面的老二-老五无一例外，全都在下滑。  客户的深度绑定目前，公司的产品已经销往 50 多个海外国家，前五大客户分别是：美国第二/三/五大品牌商VUSE/NJOY/Logic（2019年美国市占率分别约 23%/6%/2%）、中国最大的电子烟品牌商悦刻、全球重要的电子烟经销商Jupiter Research。 不难发现，公司对这几家大客户而言，是非常重要的合作伙伴，他们的供应份额，50%以上都来自公司。 而且，公司对于他们而言，不单单是一个代工厂，还是其创业合作伙伴，重要合作成员。 以NJOY为例，这几乎可以说是漂亮国最早的电子烟品牌公司，从2009 年开始和思摩尔合作，2018年，自从用上思摩尔的新技术“FEELM”，市场份额立马狂飙，于2019年一跃成为美国第三大品牌，也成为思摩尔第一大客户，给公司贡献了16%的收入。  目前，思摩尔不仅仅是为各大客户代工，还承担了产品中除烟油部分的设计、研发和生产中的大部分工作，甚至还能帮助用户完成美国FDA的PMTA监管认证。 那么问题来了，什么是PMTA？ 目前，欧美的电子烟监管政策已经逐渐明朗，美国已经将电子烟的雾化设备纳入FDA的监管范围，FDA 要求制造商获得 PMTA 烟草上市前申请许可后才能上市销售。 正是这样的监管，使得各大客户和公司捆绑更加深了。想想看，代工环节使得代工厂必须密切协助客户进行 PMTA 申请，提供数据、研发等大量支持，并接受 FDA 官员的实地审查。一旦申请通过，便意味着品牌商几乎不会更换代工厂。 因为，一旦更换，就要重新进行PMTA 申请，一款产品的申请费用在数百万到数千万美金不 等，又贵又耗费时间，更何况，口味可能和之前产生区别。 不出意外，品牌商就不会选择换代工厂了。 而且，自己去建工厂生产的意愿也会很低，想想看，要自己研发、自己不断进行技术迭代和升级、自己通过PMTA申请、成本多高、时间会拉得多长？ 从某种程度上说，由于烟草行业和医疗行业的严监管属性，使得思摩尔国际这样的电子烟设备代工厂和药明生物这等药品代工厂十分相像。 严监管、高技术迭代性、高投入导致，行业进入门槛相当高，马太效应严重，客户黏性十分强。 看看公司IPO募资的钱用到哪里去了，一半拿去扩产能，四分之一拿去做自动化，近四分之一投入研发，由于是第一个上市的代工厂，只会使得公司和行业后面的玩家，差距越拉越开。  前文我们给大家看了，公司2018-2019年全球市占份额的变化，是饼状图，看着不直观，现在，我们再上一张具体的数据图，大家好好感受一下其中的差距。思摩尔，不论是收入还是市场份额都在迅速上升，而后面的四个玩家，不论是收入还是市场份额都在下降。  未来，这一趋势，只会加剧，看看药明生物怎么蚕食的大分子CDMO市场份额吧，思摩尔，也是如此。 写在最后毫无疑问，电子烟目前是一个前景巨大的蓝海市场，比起传统纸烟而言，有害物质更少、没有二手烟危害、更装逼、更酷等一系列优点，逐步替代纸烟已成趋势。 而整个产业链中，确定性最强，最稳赚的，就是卖铲子的代工厂。和手机代工厂不同，电子烟代工厂拥有核心技术与下游品牌商更像合作伙伴关系，而非似苹果产业链的“主仆关系”。 电子烟代工厂拥有更强大的话语权，整个模式十分趋同医药行业CXO，强监管、高技术、高客户黏性、马太效应严重，可以说，是品牌商更依赖代工厂，而不是代工厂更依赖品牌商。 思摩尔，已经是这个行业寡头级别的存在，研发、产能、盈利、遍布全球的客户网，已经走上了正循环道路。3000亿市值，只是起点，未来等待他的是星辰大海。 |
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