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公众号：牛投人投研，聚焦上市公司深度研究和行业分析。 这次机会非常适合稳健型投资者，没有投资门槛，只需开通股票交易账户即可。 我们先说结论，再详细拆解逻辑，结论如下： 标的是“广汇转债”，恐慌情绪带来广汇转债价格的大幅下跌，对于投资者特别是小规模投资者来说，是妥妥的 “低风险高收益”投资机会（根据国内过往破产案例中对小额债权人的保护惯例，即使公司破产，本金50万以下的债权人多数情况都能得到全额兑付）。 按现在不到72元价格买入计算，若能出现短期利好(如下修转股价、公司或母公司财务压力缓解等)，广汇转债价格将有望迅速回升至面值以上，对应收益 40%+，即使没有短期利好，长期持有（4年）依然大概率可以取得11%以上的年化回报，最差的情况是持有5年半年化9%以上的回报；
操作步骤：非常简单，就和买股票一样，在股票交易直接买入“广汇转债”即可，若转债价格上升可以直接卖出赚取收益，若转债价格长期没有起色，则可以等公司兑付本息以取得收益。 接下来说一说可转债的逻辑，如果还是搞不明白可以在牛投人直播间里提问。 一、什么是可转债转债基本知识 可转债即可转换公司债券(Convertible Bond;CB)，是有权以一定条件转换成公司股票的债券，这意味着可转债具备了债权和股权的双重属性，一份可转债可以理解为一份债券+一份看涨期权的结合，理论上其价值亦为二者之和，形成了“下有底，上无顶”的价值特点。由于可转债在本质上属于对上市公司的债权，因此相比股票拥有优先偿还的要求权，安全性高于股票。可转债由上市公司发行，可转债发行公司对应的股票称为“正股”，可转债交易价 格往往与正股价格以及发行方资信状况高度相关。 国内可转债发行中往往还会附带以下条款: 强制回售条款:在可转债的最后两个记息年度，如果股价满足一定条件(例如连续30个交 易日低于转股价格的70%)，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值+当期应计利息的价格回售给公司。(有利于转债投资者) 强制赎回条款:进入转股期后，如果满足一定条件(例如股票连续30个交易日高于转股价格130%，或存续可转债未转股余额低于3000万元)，则公司有权按面值+当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。(对投资者无影响，在强赎前卖出即可) 修正条款:可转债存续期间，如果股价满足一定条件(例如股票在连续30个交易日中有15个交易日低于当期转股价格的 85%)，公司董事会有权提出转股价格向下修正(简称“下修”) 方案并提交公司股东大会审议表决。(有利于转债投资者) 可转债存续期通常为6年，也有部分可转债存续期5年，但可转债最终的归宿通常不是到期后还本付息，大部分是被强制赎回或转股，还有极少部分被提前回售，到期还本付息的几乎没有。 当然，由于可转债有上述一系列优点保证其安全性，票面利率通常较低，以0.1-2%居多，随存续时间变化。可转债与信用债的本质区别在于信用债到期必须还本付息，可转债发行人多数以股权融资为目标，因此常常通过下修等手段避免还本付息，因此可转债核心价值在于期 权价值，正股退市是可转债面临的最大风险。 转债市场概况 当前市场存续可转债共357支，虽然面值均为100元，但价格最高的英科转债近3000元， 价格最低的亚药转债不足70元，与股票市场一样出现了“冰火两重天”，既存在大量“双 高”转债(高价格、高转股溢价率)，也存在部分“双低“转债，前者来自于正股上涨后活 跃资金利用可转债可T+0的交易特点大肆炒作(转债新规将于2月1日实施，对赎回执行 情况管理将趋严，将导致高溢价转债赎回概率加大，炒作已经出现回落)，后者来自于债券市场出现风险事件——上市公司鸿达兴业母公司12月14日债券违约，导致鸿达兴业股价 和转债均大幅下跌，连带导致市场对信用风险担忧加剧，基本面和信用资质较差的转债受到 冲击较大，如亚药转债、本钢转债、广汇转债等价格均出现了较大幅度下跌。 鸿达兴业母公司在今年1月15日再次出现债务违约，为2021年首支违约信用债，使双低可转债市场再度受挫。 国内可转债市场至今尚未出现过实质性违约。 二、广汇转债条款广汇转债2020年8月18日发行，存续6年，存续期至2026年8月17日，发行半年后可转股(自2021年2月24日起)，存续最后两年为条件回售期。广汇转债本次发行募集资金总金额33.7亿元。 债券每年付息一次，利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%。若存续至到期，公司将按面值 110%(含最后一期利息)赎回未转股的可转债，相当于最后一年利率为10%。 债券初始转股价格为4.03元/股(当前正股价格约2.5元/股，大幅低于转股价格) 强制回售条款:在后两个记息年度，公司股票连续30个交易日收盘价低于当期转股价70%， 转债持有人可按面值+已产生利息价格将可转债回售给公司，公司不得拒绝。(尚未进入回售期，2024年8月18日进入回售期，还有3年半) 强制赎回条款:转股期内，正股价格在任意30个交易日中有15个交易日价格高于转股价130%，公司可按面值+已产生利息价格将可转债赎回。(目前未进入转股期，且股价未到触发) 修正条款:存续期内，公司股价任意30个交易日中有15个交易日低于转股价90%，公司董事会有权提出转股价下修方案并提交股东大会审议。(股价已达到触发条件) 广汇转债走势与价格 12月14日受鸿达兴业母公司信用债违约影响，广汇转债从104元开启下跌，在不到2个月时间内已下跌至71.44元(截止至1月29日)，对应到期收益率高达9%，已高于市场上大部分信用债收益率。这意味着若投资者以现价买入广汇转债，并持有至5年半后到期且正常兑付，投资者将取得 9%的年化回报。
三、正股分析当前广汇转债转股溢价率极低，且价格大幅低于面值，意味着市场认为广汇转债违约概率极高——换言之，市场认为广汇汽车大概率将在6年内破产。我们有必要对正股进行全面分析以验证此看法: 广汇汽车是中国最大的乘用车经销与服务集团、最具规模的豪华乘用车经销与服务集团、最大的乘用车融资租赁提供商，在全国28个省、市、自治区有824家门店。公司 2017 年至 2019 年营业收入占全国汽车经销商百强企业总营收比例稳定在10%左右。 广汇汽车大股东为新疆广汇实业集团(以下简称“广汇集团)，旗下拥有广汇能源、广汇汽 车、广汇物流3家A 股上市公司和广汇宝信1家港股上市公司。由于过去几年车市的“寒冬”、能源业务下滑，广汇汽车和广汇集团已经多次被国际评级机构下调评级:2019年底广 汇汽车被惠誉下调评级至“BB-”，展望从稳定下调至负面，又在2020年3月继续下调至 B+;标普和穆迪均在 2020年3月将广汇集团和广汇汽车的评级展望由“稳定”下调至“负 面”，2020年12月广汇集团评级再次遭标普下调。而在2020年11月1日，原广汇集团第二大股东恒大集团以 148.5亿元的价格将其所持近 41%股权全数转让给申能集团(上海市属国企，主要从事电力、能源基础产业投资开发和管理，中国企业500强)。 先看广汇汽车母公司广汇集团:2019年前三季度，广汇集团经营活动现金流净额为-17.88亿元，首次出现经营性现金流为负现象，2020年前三季度，经营活动净现金流-5.28亿元。 广汇集团最新总资产2696亿元，总负债1803亿元，资产负债率66.86%，财务杠杆水平一直居高不下，负债中一年内到期的短期债务高达689亿元，而未使用授信额度472亿元， 腾挪空间有限。此外，广汇集团存货高达406亿元，占净资产比例约50%，因银行借款抵押等产生的受限资产规模超净资产50%，且账面累积191亿元巨额商誉存在减值风险。广汇集团有息负债规模大，短期偿债压力大，目前已质押了广汇汽车55%股权、广汇能源67.96%股权、广汇物流72.47%股权，不过，目前广汇集团尚未出现违约。 再看广汇汽车:广汇汽车由广汇集团多次并购打造，自2012年起一直是全国汽车经销商规 模第一，然而财务报表却并不好看——在2018年年报发布后就被上交所问询，列出了9大问题要求广汇汽车说明及补充披露。根据2020年广汇汽车三季报，公司总资产1372亿元， 总负债901亿元，净资产403亿元，资产负债率65.67%。资产中存货205亿元，神秘的“预 付款项250亿元，还有189亿元巨额商誉。除资产质量不佳外，公司债务压力也极大，负债中短期付款及一年内到期负债合计402亿元。从企业经营上来看，2020年前三季度公司净利润15.4亿元，较19年Q3接近腰斩，经营性现金流亦大幅下滑，由去年Q3的-49亿元降为今年的-73亿元。 简而言之，广汇汽车和广汇集团可谓“家大业大”，且上海国企去年底刚刚“接盘”，还有了一定的“国企血统”。但公司确实债务压力较大，且面临经营上的困境，的确存在违约风险。 但是，考虑到汽车行业刚刚结束寒冬开始回暖，疫情对能源行业冲击有望逐步消失，上海国企在此时入局也说明了其对公司资产的认可，集团公司违约甚至破产的概率相对有限，而广汇转债的发行人广汇汽车作为广汇集团旗下最优质的资产，破产和退市风险则更小。 由于上市公司往往覆盖了集团中最优质的资产，而A股上市公司存在壳价值，且关乎众多中小股东利益，国内破产重整案例中通常会尽力使资产中的上市公司维持上市状态，如近期海航集团破产重整愿景:
四、价值分析抛开价格谈价值都是耍流氓，任何资产只要价值未归零，在一定价格以下便具备投资价值，分析了这么多，该看看当前价格的广汇转债到底值不值得投资了: 哪些情况会导致可转债投资人亏损?——可转债首先是债，发行人有到期全额偿付的义务， 以大大低于面值价格买入的转债投资者显然将取得正收益。如果发行人违约且无法与投资者达成场外兑付协议，意味着公司将选择破产。 我们先从最坏的可能——破产清算开始:破产清算意味着发行人的资产已经不具备什么经营价值，将破产财产清算、评估、处理后按照规定的顺序对破产财产进行分配(债务人比股东享有优先求偿权)。破产清算制度适用于无法通过重整或和解而继续生存下去的公司，不管是从资不抵债公司的历史处理情况还是从广汇汽车及广汇集团的资产情况来看，公司破产清算可能性基本为零。 以广汇集团当前的资产负债和经营情况来看，并不是没有可能走上破产重整的道路——例如，曾风光一时的海航集团就在1月29日公告，被申请破产重整。但是，即使广汇进行破产重整，也大概率与海航类似:在集团层面破产重整，而集团体系内上市公司继续维系上市资格，以消除资本市场的潜在重大震荡，保护中小股东利益。若此情况发生，则意味着可转债最终将转股或者实现回售/兑付，低价买入的投资者将取得可观回报。退一万步讲，即使上市公司进行破产清算或破产重整，考虑国内过往在破产案例中对小规模债权人(如 50 万 元以下)的保护措施，小额持有可转债的投资人也将大概率获得全额偿付。 若发行人不破产，则广汇转债的最终归宿包括:转股、回售、到期兑付。 公司将在2021年2月24日进入转股期，考虑到公司债务负担较大，还款意愿可能较低， 随时有可能使用下修转股价的“大杀器”，如此，广汇转债很有可能因转股价值提升而价格 迅速回升至100元以上。 假设公司既不下修转股价，正股价格又持续低迷，投资人同样可以在回售期开始后，选择回售，按面值+应计利息价格将可转债回售给公司(18年起因环保违规长期停产，正股被*ST， 濒临退市，创出首个转债暂停上市记录的辉丰转债，转债投资人依旧通过回售取得了全额本息偿付)。虽然上述分析表明持有至到期可能性极小，但我们依旧可以算一算当前价格对应的持有至 到期年化收益:9%，已经远超市面上理财产品甚至贷款利息。
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