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PD-1单抗疗效对比：各家PD-1单抗的疗效难分伯仲，PD-1单抗联用药将成为用药主流。从各家PD-1单抗的临床数据来看，目前还难以看出有绝对优势的PD-1单抗，可以暂认为各家PD-1单抗的疗效差距不大，对疗效影响更大的是联用药物的选择。PD-1单抗的联用药项目占所有临床研究项目的70%以上，联用药的临床效果远优于单药和对照组，预计将成为PD-1单抗的主流用药方式。其中大部分适应症的普遍联用药对象是化疗，另外也跟原本治疗这个适应症的靶向药进行联用，PD-1单抗的联用治疗方案在肝癌、胃癌这种难治肿瘤上取得了突破性疗效，随着PD-1单抗价格的下降，预计未来在部分肿瘤上PD-1单抗联用药将有望成为主流。 PD-1单抗空间广阔，预计大适应症占据超过70%的市场份额。目前全球共有10个PD-1/PD-L1单抗药物获批上市。2019年全球PD-1/PD-L1单抗药物市场规模已超过200亿美元。根据Research and Markets的预测，随着适应症的不断获批和新药上市的持续加速，未来全球PD-1/PD-L1销量将保持23.4%的年复合增长率，至2025年有望达500亿美元。各个国家和地区的大适应症根据发病率有差异，美国是肺癌占据超过50%的市场份额，我们测算出国内PD-1单抗总体市场规模有望达到305亿元。其中非鳞非小细胞肺癌、胃癌(her2阴性)、肝癌、鳞状非小细胞肺癌合计市占率超过70%，因此想要在PD-1单抗市场中抢占一席之地，必须布局这些大适应症。全球和国内的PD-1单抗的研发赛道已经变得拥挤。全球共有154个PD-1单抗在研，其中已上市8个，处于申请上市阶段5个，处于Ⅲ期临床阶段7个。预计未来2-3年，全球上市PD-1产品将可能超过20个，市场竞争日趋激烈。中国是PD-1研发最为火热的地区，全球154个PD-1，其中85个由中国企业研发或合作开发，占比达到55%。PD-1单抗在国内的情况：获批上市6个，申请上市3个，处于Ⅲ期临床阶段7个，预计未来2-3年国内上市的PD-1单抗将达到15个。大适应症谈判降价进入医保，2021年用药渗透率将有望大幅提升。2020年国家医保谈判，三家国内企业平均降价78%进入医保，相对外资具有价格优势，并且二线肝癌、一线非鳞NSCLC、二线食管鳞癌三个大适应症首次进入医保。平均5万元左右的年均费用将大幅增加患者对PD-1的可负担性，预计明年将迎来PD-1单抗的爆发增长。PD-1单抗大品种必备特征：获批大适应症&进入医保&完善商业推广团队。因此看一个公司的PD-1单抗放量节奏，跟踪其大适应症获批时间，以及进入医保的时间尤为重要。由于卡瑞利珠单抗获批的三大适应症最早进入医保，先发优势明显，预计将助力其在2021年抢占大部分优势市场。国内PD-1单抗扎堆研发，2022年将有望成为大适应症获批高峰年份。国内的PD-1单抗呈现扎堆研发的状态，按照肿瘤部位分类的24个类型的肿瘤，其中竞争最激烈的是前四大肿瘤：肺癌、胃癌、肝癌、食管癌，每个适应症均有超过10家在研；淋巴瘤等5个肿瘤竞争激励程度中等，每个肿瘤有超过4家在研；9个部位的肿瘤没有PD-1单抗在研。从上市进度来看，纳武利尤单抗和帕博利珠单抗最早在大适应症上获批上市，卡瑞利珠单抗是最早在大适应症获批上市的国产PD-1单抗，替雷利珠单抗也于近期获批鳞状非小细胞肺癌，预计接下来将获批大适应症的是信迪利单抗、特瑞普利单抗，2022年将成为大适应症获批的高峰年份。另辟蹊径寻求最大商业化价值：国产PD-1单抗纷纷出海分享全球市场。目前四家上市PD-1单抗的国内企业均已就PD-1单抗进行过海外授权交易。其中百济神州将欧美大部分国家的权益授权给诺华，涉及金额为22亿美元首付款/里程碑付款 净销售20%-30%的特许使用费，创下目前国内单品种药物授权交易金额最高记录。在国内PD-1单抗竞争激励，价格下行的情况下，开发海外权益lisence out不失为较好的出路。借助合作方在海外成熟的销售渠道，有机会分享全球PD-1单抗市场。恒瑞医药：卡瑞利珠单抗的在研适应症包括肺、肝、淋巴等8个部位的肿瘤，是国产PD-1单抗中在研适应症最多的。其联用方案主要包括化疗和阿帕替尼，与阿帕替尼的联用适应症包括NSCLC、小细胞肺癌、肝癌、胃癌、三阴乳腺癌。从上市进度来看，卡瑞利珠单抗在国产PD-1单抗中上市大适应症最多，囊括了肝癌、非鳞NSCLC、食管鳞癌，已上市适应症均在2021年纳入医保，因此2021年卡瑞利珠单抗有望迎来大幅增长。卡瑞利珠单抗联合用药一线治疗各大适应症有望在2022、2023年集中上市，将扩大其应用范围。君实生物：特瑞普利单抗的在研适应症包括肺、肝、肾等10个部位的肿瘤，其中肾癌的布局仅有特瑞普利单抗和纳武利尤单抗。其联用方案主要包括化疗、仑伐替尼、贝伐珠单抗和阿昔替尼，与仑伐替尼和贝伐珠单抗联用是治疗肝癌，与阿昔替尼联用是治疗肾癌和黑色素瘤。从上市进度来看，特瑞普利单抗是最早上市的国产PD-1单抗，其在2018年获批二线治疗黑色素瘤，并在2021年纳入医保。尿路上皮癌和鼻咽癌已经递交申报，预计将有望在2021年获批上市。特瑞普利单抗的大适应症将有望在2022年、2023年上市。公司差异性的布局了非小细胞肺癌和肝癌的辅助治疗，在国内进度领先。信达生物：信迪利单抗的在研适应症包括肺、肝、结直肠癌等8个部位的肿瘤，其中神经内分泌肿瘤的布局是唯一的一家。其联用方案主要包括化疗、IBI305(贝伐珠单抗的生物类似药)、IBI310(CTLA-4单抗)。从上市进度来看，信迪利单抗最早上市的适应症是淋巴瘤，非鳞NSCLC已获批上市。鳞状NSCLC已经递交申报，有望在2021年获批上市。此后2022年和2023年每年均有大适应症上市。信迪利单抗在2020年收入约22亿元，在国产PD-1单抗中仅次于恒瑞医药的销售收入。百济神州：替雷利珠单抗的在研适应症包括肺、肝、鼻咽等7个部位的肿瘤。其联用方案主要包括化疗、泽布替尼，与泽布替尼的联用适应症为B细胞恶性肿瘤。从上市进度来看，替雷利珠单抗最早上市的适应症是淋巴瘤，2020年尿路上皮癌适应症上市，这两个适应症均在2020年被谈判纳入医保。2021年初，替雷利珠单抗获批鳞状NSCLC，成为第二个获批大适应症的国产PD-1单抗。其非鳞状NSCLC、肝细胞癌两个大适应症已经递交申报，有望在2021年获批上市。此后2022年和2023年每年均有大适应症上市，将成为推动该产品销售上量的重要驱动因素。中国生物制药/康方生物：公司与康方生物合作研发PD-1单抗派安普利单抗，预计2021年第一个适应症(霍奇金淋巴瘤)即将上市。该药物在研的适应症包括：鳞状/非鳞NSCLC3期(联合化疗)，非鳞NSCLC3期(联合安罗替尼)，肝癌3期(联合安罗替尼)，肝癌2/1b期(联合安罗替尼 IBI305)，霍奇金淋巴瘤2期(单药)，鼻咽癌2期(单药)，鼻咽癌NDA(FDA)。康宁杰瑞/思路迪：公司与思路迪合作研发PD-1单抗恩沃利单抗，预计2021年第一个适应症( MSI-H或dMMR实体瘤)即将上市，该药物在研适应包括：MSI-H或dMMR实体瘤(NDA)，胆管癌3期 (KN035 化疗)，肉瘤及其他1期。复宏汉霖：公司的PD-1单抗HLX10在研适应症包括：宫颈癌2期(联合白蛋白紫杉醇)，肝癌2期(联合抗VEGFR单抗HLX04),头颈鳞癌2期(联合抗EGFR单抗HLX07)，非鳞NSCLC3期(联合抗VEGFR单抗HLX04)，胃癌3期(辅助/新辅助，单药)，慢性乙肝2期(单药)，鳞状NSCLC3期(联合化疗，土耳其)，鳞状NSCLC3期(联合化疗)，小细胞肺癌3期(联合化疗，土耳其)。神州细胞：公司的PD-1单抗SCT-I10A在研适应症包括：鳞状NSCLC3期(联合化疗)，胃腺癌3期(单药)，头颈鳞癌3期(联合化疗)，食管鳞癌和结直肠癌1期(联合化疗)。丽珠集团：公司的PD-1单抗LZM009在研适应症包括：Ⅲ期非小细胞肺癌1b期(单药)、胸腺癌2期(单药)。嘉和生物：公司的PD-1单抗杰诺单抗预计2021年将上市第一个适应症外周T细胞淋巴瘤，杰诺单抗在研适应症包括：原发纵隔大B细胞淋巴瘤2期(单药)，宫颈癌2期(单药)，腺泡状软组织肉瘤2期(单药)，干细胞癌2期(联合仑伐替尼)，EGFR阳性NSCLC1期(联用呋喹替尼)，转移性结直肠癌1期(联用呋喹替尼)。再鼎医药：公司从Incyte引进PD-1单抗Retifanlimab 在中国、香港、台湾的权益。LZM009在研适应症包括：非小细胞肺癌3期(联合化疗)，高度微卫星型不稳定性子宫内膜癌3期。风险提示：临床研究失败以及进度不达预期的风险；销售准入推进受挫，以及销售不达预期；政策带来的波动风险。分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 
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