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导语：本文全长6400字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
正文： 其实教育行业我一直是比较看好的，尤其现在的K12（kindergarten throughtwelfth grade，学前教育至高中教育的缩写，现在普遍被用来代指基础教育）教育，家长们无处安放的焦虑就是源源不断流入这些机构的人民币。但是k12教育方面，A股的好标的不是很多，而中公教育这家公司主要做的是职业教育方向，解决的是年轻人就业压力的问题。今年由于疫情影响，导致招工需求大幅下降，人力资源供大于求，原来10个人竞争一个岗位，现在变成100人，这给了中公教育这类职业教育机构绝佳的机会，今天三季度中公教育业绩出现了大爆发。但是这个机会是短期的，还是长期存在的，我们将在后续的分析中做深入地探讨。那么，中公教育究竟有没有可能成为值得我们重点关注的投资标的呢？公司是一家国内领先的全品类职业教育机构，也是招录考试培训领域的开创者和领导者，主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合职业就业培训服务。业务主要分为公务员序列、事业单位序列、教师序列和综合序列，其中公务员序列2019年营收41.7亿，同比增长30.15%，占总营收比例达45.46%。公司在全国超过1300个直营网点展开经营，深度覆盖300多个地级市，并正在快速向数千个县城和高校扩张。公司主要服务于18岁-45岁的大学生、大学毕业生和各类职业专才等知识型就业人群。2020年上半年，虽然受疫情影响线下教学无法开展，但公司依旧坚持渠道下沉，中报数据显示截至6月30日，直营网点数量达到1335，较2019年全年增长20.92%。2019年中公教育共有研发人员2051人，同比增长51.93%，占比5.83%，较2018年上升0.58个百分点，2020年中，公司已拥有超过2700人的规模化专职研发团队。根据2020年中报，截止6月30日，公司共有教师职工18036人，仅上半年较2019年全年教师人数增加33.85%。公务员的需求总量，和一个国家的城市化率密切相关，我国的城市化率已经达到60%，虽然较发达国家的80%左右还有距离，但是，已经过了高速增长期，这个和房地产是一个道理。我们从数据上看，2019年以前国家公务员的招录人数增速其实已经放缓，2020年由于疫情扩招，才出现了一个比较明显的反弹，同样国家公务员参考人数也维持在一个相对稳定水平。地方公务员招录人数在2019年之前也同样呈现下滑态势，但是地方公务员的参考人数却还在稳步提升。综合来看，我们发现国考参考人数增长相对停滞，地方参考人数年化增速大概在15%左右，合并起来看，整体的增速大概为12%（以国考:地方为1:4粗略估计）。2015-2019年期间我国公务员培训市场规模总体呈逐年增长态势，年均复合增速高达33%。2019年我国公务员培训市场规模为41.7亿元，同比增长30%。事业单位的招录人数同样呈现增速放缓的迹象，主要受到2018年12月，国务院引发的《文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业的规定》影响，2019年全国事业单位招聘人数有所下降。根据弗若斯特沙利文报告，2020-2021年事业单位考试市场规模增速在15%左右，后续增速下降至10%。教师参考人数以及报名人数呈现比较好的线型增长，并且成长性良好，我们预估一个20%的增速基本是可以达到的。综合序列主要包含考研、IT、金融等培训项目，板块从2018年开始成为公司第三大营收板块，2019年营收16.14亿元，同比增长74.93%，增速2017年起跃居第一，成为公司发展最迅速的板块，三年复合增长率达90.89%。研究生报考人数近几年逐年提升，维持20%左右的高增速，当然今年的增长也一定程度和疫情有关。中国教育在线预测未来考研市场的增速大概在15-20%左右，也属于极高增速的赛道。根据中国产业信息网估算，我国IT培训市场规模，近三年复合增长率超过20%。人才方面，前瞻产业研究院发布报告测算，我国每年IT人才市场供给约200万新人，目前国内IT相关行业从业人员约1500万人，按照年增长15%的速度，每年约新增IT行业岗位225万个，加上5%退休和离职率，每年大约有300万市场需求，预计国内每年IT市场人才缺口约100万人。综合来看，2013到2018年职业教育市场规模以11%的年复合增长率快速增长，非学历职业教育市场规模的增速应该是要高于学历职业教育。2018年职业教育市场规模已经超过5000亿，其中学历教育和非学历教育占比分别为37%和63%。从以上我们对中公各细分赛道的评估，我们认为公司所处职业教育赛道增速大概能接近20%的水平，高于行业整体增速。协议班，是指报名前向考生承诺“不过退款”，如果考生没有通过考试，则扣除部分费用或者直接100%全额退款。公考招录比例低，协议班的出现可以打消学员报班时的心理顾虑，从而提高参培率。中公的协议班收入及增速均大幅超越竞争对手华图，且目前协议班占比高达78%。协议班为中公带来了大量的预收款，即便最后产生“不过退款”，那么公司也通过占款获取了利息收益，中公在财务报表中把这部分利息收益算做了投资收益，从这点来看，中公其实具备一定的金融属性。近年来随着互联网与教育业的不断融合，在线职业教育随之发展。我国在线职业教育市场规模逐年增长，2019年市场规模增至2718.9亿元，同比增长15%。中公教育线上教育份额在今年疫情的背景下实现了大幅跃升，截至2020年中报，线上业务占比超过40%。在职业教育市场，中公是绝对龙头占比大概5%，而且目前CR5的整体占比还非常低不足10%，龙头一方面享受市占率提升，一方面享受整个行业蛋糕持续做大。这个行业格局让我想起我们之前分析的宠物食品，很明显中公教育的市场地位大幅优于中宠股份，从而提供了更好的确定性。以上，我们分析了中公教育的业务和行业，做一个总结：1）中公三大主力业务，公务员、事业单位以及教师培训，均处于高增速赛道，事业单位偏弱一些，但不影响整个基本盘的成长性；2）综合序列中，考研和IT是增长比较显著的业务，这两类培训市场的特点是集中度较低，中公有望利用自身品牌优势在新市场建立竞争优势，为后续的成长性打下基础；3）从线上增速来看，中公教育借助疫情，今年实现了高速增长，而本身线上教育这个赛道也是一个高增速赛道，也为公司提供了很好的成长性保障；4）市场格局，属于低集中度的龙头竞争格局，这是酝酿成长股的最佳土壤；5）再说一些非数据化的感受，现在国家的主导方向是供给侧改革，是产业升级，包括现在提出的需求侧改革，这些改革和升级的背后，是人才的升级，现在我们看到大学都在不断开始拓展更为接地气的专业，比如家政、保姆，那么，中公作为非学历职业教育领域的龙头，也将持续享受人才升级的红利。并且从我了解到的一些情况来看，目前县镇一级包括三四线城市对于报考公务员还是有蜜汁热情；6）这个行业总体来说受政策影响比较大，比如今年疫情，国家就加大了公务员、研究生招录名额，这个对我们短期的行业预判会造成一定的偏差影响，但是从大的趋势来看，当前国家政策是鼓励职业教育发展的；总的来说，中公教育在各项业务线都处于一个高增速赛道，而这个行业虽然受政策影响较大，但是政策对于行业的影响基本是偏正面的，我们仅通过业务和行业的分析，已经初步判断出中公教育具备较好的确定性和成长性。我们看到在2018年至2019年初，毛利和净利有一个比较大的跃升，这个是中公教育在2018年末借壳了亚夏汽车，所以，我们能看到中公的财务数据很短。总的来说，中公的毛利和净利水平相对还是比较稳定，净利率水平有些波动，我们通过三费来看看影响因素。管理费率是逐步走低的，销售费率相对恒定，也有逐步走低的趋势；研发费率和财务费率逐步走高，研发费率走高很好理解，主要是公司加强了线上教育建设。而财务费率方面，公司给出的解释是，主要系银行贷款利息及金融机构手续费增加所致。贷款利息很好理解，公司的短期借款确实呈现出逐季提升的趋势。公司方面给出的解释是：为快速实现职业教育产品服务3.0版本的升级改造，加快了综合学习基地等硬件设施的投入节奏，持续投资未来，为股东创造丰厚回报。公司在未采取股权类募资方式情况下争取了合作银行的适量低息信贷资金用于补充投资资金。而这个金融机构手续费是什么呢？公司年报中给出的信息是收款时产生的手续费，其占据了财务费用相当大的一部分。我自己的一个推理是，这种情况一般是有信贷介入，我在投资者关系互动平台了解到“理享学”这款产品，公司给出的解释是：理享学是第三方机构的产品，通过金融机构为参加公司指定课程培训的学员提供信贷服务。目前我倾向于认为是这款产品“理享学”产生的收款手续费，手续费的提升意味着业务量的增加。这个地方可能说的不对，也请懂行的朋友指正。由于协议班的高占比，公司的现金流水平非常好，从2019年的数据看，现金流峰值在二季度，后续的下滑主要是退款所致，而今年三季度现金流超越了二季度，我们认为主要是受到了疫情影响，我们需要在2021年（一个正常的年份）继续观察公司的现金流规律。公司没有存货，不存在存货周转；应付账款周转天数小幅提升，应收账款周转天数极低，学员都是即时付费不存在拖欠，这个结构也对现金流的充沛做了贡献。公司的营收2018-2019年都维持50%左右的增长，但是这个数据参考意义不大，2018年公司还未完成借壳。那么我们可以参考的一个数据是，今年三季度的营收增速水平，为什么是三季度呢？因为三季度受疫情影响已经比较小了。我们看到今年三季度营收增长了83%，刨除因为疫情影响导致的培训报名滞后，打个五折，我们认为40%这个增速应该是一个相对客观的水平。除了营收之外，公司的协议班会产生大量的预收款，这个预收款会产生投资收益，所以，这两个因素也是我们需要去评估的一个方面。公司投资收益，基本保持一个将近50%的增长，公司预收款增长在三季度增速达到了将近90%，那么这个数据我们同样打五折，45%左右的增速应该是比较客观的水平。总的来说，我们认为公司目前处于一个相对高增速的阶段，与我们之前对行业的分析结果相一致，中公教育所处的多条培训细分赛道行业增速均能达到20%主要，那么龙头公司增速在40%基本是合理的。公司因为有将近80%的协议班，它们产生了大量的预收款，如果考试不过则需要退款，如果公司流动资金不足，无法覆盖退款需求，则会有暴雷的风险，所以我们需要考量一下公司的抗风险能力。怎么衡量呢？我们拿预收款与公司流动性最好的资产作比对，流动性资产我们用“货币资金+交易性金融资产”衡量。通过比对发现，当期流动性资产均能较好覆盖当期预收款即合同负债，今年二季度稍微差一些，但是三季度已经调整过来，说明公司的抗风险能力还是相对良好的。因为我们知道预收款有一部分会确认为收入，所以这个衡量标准是比较苛刻的，但是我们作为风控，还是要尽量做到严格。1）公司的毛利净利水平相对稳定，体现出公司所处赛道以及公司在赛道中的竞争格局还是具备一定优势的，简单地说就是赚钱是一件比较轻松的事；2）公司营销费率、管理费率可控，研发费用走高属良性，财务费率一部分是为了提前推进定增项目，一部分是金融机构手续费，这部分与业务成正比，也属于良性；3）公司现金流水平优秀，主要是协议班占比较大所致；4）公司成长性良好，我们从行业增速以及公司自身业绩表现推算，认为40%左右的增速符合公司当前的客观情况；5）公司由于存在一定金融属性，所以我们加入了抗风险能力测试，从测试结果看，公司抗风险能力良好，这个指标后续可以持续用来监控公司的抗风险能力。12月9日，公司公告，公司收购六安亚夏润全资子公司六安亚中房产信息咨询有限公司、六安中科房产信息咨询有限公司100%股权，其中六安亚中的100%股权转让价款7215.16万，六安中科100%股权转让款4.89亿，合计5.6亿。亚夏润南承诺将转让方所有的位于六安市裕安经济开发区，105国道东侧，南环路南侧的建筑面积为1.3万方（对应土地使用权面积1.27万方）的房产、面积为9.39万方米（土地使用权面积7.2万方米）的房产所有权划拨至六安亚中和六安中科名下。公司本次收购亚夏润南全资子公司，目的是借助其所属的相关物业资产，及时创建短期即能投入使用的区域大型学习基地。并借助其优良的地理区位和高铁优势，用于辐射安徽及邻近的中部地区，快速疏解中部地区的多品类教学配套硬件资源供给不足的难题。有利于进一步实现公司职业教育产品服务迈向3.0版本的升级改造，稳步推进落实公司战略规划。11月5日，公司公告，非公开发行A股股票预案，本次非公开发行对象为不超过35名特定投资者，发行股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定，不超过12亿股（含）；本次非公开发行不会导致公司实控人变化。本次非公开发行A股股票募集资金总额不超过600,000.00万元（含本数），在扣除发行费用后拟全部用于以下项目：2020年以来，新型冠状病毒疫情的爆发给社会经济造成了巨大的影响，包括职业教育在内的多种线下培训业态受到冲击。截至2020年9月30日，公司资产负债率为78.51%，与2019年末相比增加了12.96个百分点，公司面临的财务风险增加。公司计划通过本次非公开，以股权融资的方式募集资金，增厚资本规模，优化资本结构，降低资产负债率，减轻财务压力，有利于增强公司的抗风险能力和提升经营稳健性，符合广大股东的利益。说明公司内部也非常重视抗风险能力，提升股权融资也将有利于达到风控目标。以上，我们分析了公司的业务、行业现状以及财务情况，对公司的基本情况有了一个比较全面的了解，总结一下：公司所处的大的赛道——职业培训，未来三年的增速大概在11%的水平。1）公务员序列年复合增速大概在30%左右的水平，助推公务员招聘数量增长的逻辑包括：2）事业单位序列未来三年增速大概在15%的水平，后续下降至10%；3）教师序列我们预估一个20%的年化增速基本是能够达到的；4）综合序列里面的考研和IT行业增速大概在20%左右的水平；第二，职业培训行业与国家政策联系紧密，受宏观政策影响较大，按说我们是极力规避与政策相关度较高的行业，因为这类行业可预测度较低，但是职业培训行业，我们对于其政策方向有相对明确的预期，主要有两点:1）国家目前的大方向是产业升级，供给侧与需求侧双管齐下，职业化人才的需求缺口将逐步加大，职业教育无疑就是填补这个缺口的最佳方式；2）从长远来说，就业率的保障和提升也是国家政策努力的方向，职业教育也将为这个政府目标服务，今年由于疫情，政府立刻加大了公务员招募以及研究生录取人数，足见政府的重视程度。第一，公司在职业教育行业中处于龙头地位，且目前行业的CR5占比仅为10%，这种竞争格局意味着行业和公司的天花板都非常高，是公司成长性的重要保障；1）公司毛利净利水平稳定，说明公司所处赛道以及行业地位较优，赚钱相对容易；2）公司通过协议班模式创造了大量的现金流，从而使得公司具备一定的金融属性；3）公司成长性良好，我们评估公司的合理增速大概在40%左右的水平，作为龙头公司，两倍于行业增速（20%），也是合理的；4）公司抗风险能力较好，流动性资产能够较好覆盖预收款，且公司启动了定增，也将进一步巩固公司的抗风险能力。第三，公司通过收购和定增，持续扩大和巩固行业竞争优势，这也是对公司未来成长性的保障，从我们的观察来看，现在市场对于成长型公司定增基本都是持支持态度。所以，综合看下来，我们认为中公教育在确定性和成长性方面均有较好表现，符合我们的选股标准。公司过去三年平均市盈率大概在90倍左右，结合我们判断公司的合理增速预期40%，我们遵循保守估值原则，以40倍、60倍、80倍，分别作为公司低估、合理、高估水平。公司营收增速，我们再做保守处理，考虑到今年疫情扩大公务员、考研指标，我们调低明年营收增速至30%，预估2022-2023年增速为35%，2024-2025年增速为30%，我们得到以下估值水平。以今年20.31亿利润算的话，当前PE已经高达120倍，远超我们的乐观估值水平。根据我们对成长股的投资经验，一味追求低估值是不现实的，我们的正确做法是“现价布局+分散投资”策略，一方面分享公司的成长性，一方面分散风险。但是对我个人而言，横向对比我们之前分析的成长股，中公目前对我的吸引力不大，除非出现股价的较大幅度回调，比如回到2000亿以内，否则没有太大动力介入。而单就这笔投资来说，我们认为其确定性成长性兼具，以当前2500亿市值看，具备5年翻倍的可能性。
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