九民纪要原则认可投资方与目标公司“对赌”有效，但在“对赌协议”的履行上存在一定的困境。2019年9月11日最高法院审议通过《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”）后，在法律实务圈内掀起一股研究学习的热潮，笔者也试图在本文中就九民纪要对投资方与目标公司签订“对赌协议”作出的相关意见进行解读，见教大方。九民纪要认为，“对赌协议”是一个约定俗成的称呼，又称估值调整协议，是投资方在与融资方达成股权性投融资协议时，为解决投融双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议或条款。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，有投资方与目标公司“对赌”，有投资方与目标公司的股东、目标公司共同“对赌”等形式。九民纪要认为，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。投资方与目标公司“对赌”，该类“对赌协议”的有效性的认定，在司法实践中是一个难点且有争议的问题。从最初2012年11月最高法院在“海富-世恒”案中再审判决认定该类“对赌”无效，到2019年4月江苏高院在“华工-扬锻”案件中判决认定该类“对赌”有效，期间包括在经济仲裁领域多有认定该类对赌有效的裁决案例，可以看出司法实践中对此问题裁决口径不一，推及到商业实践中，势必会引起经济交易主体的行为选择预期困难，影响交易效率，不利于交易安全。公司纠纷案件往往涉及公司投资人、债权人、公司股东及公司本体等多方主体，需要兼顾、处理好多方利害相关方的利益。在引入了“对赌”的股权性投资中，投资完成后，投资人的身份兼具债权人与股东的双重身份，需要适用合同法与公司法进行双重规制，同时处理好公司与债权人的外部关系、公司与股东之间的内部关系。九民纪要认为，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。也就是说，如无其他法定事由，投资方与目标公司订立的“对赌协议”将被认定为有效，这是一个突破，也为市场交易主体提供了预期。对于投资方主张实际履行与目标公司签订的“对赌协议”的，九民纪要的意见是，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求：对于投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。值得注意的是，对于投资方主张实际履行“对赌协议”，请求目标公司回购股权的，九民纪要要求依据《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。《公司法》第142条是关于股份有限公司收购本公司股份的规定，九民纪要或遗漏了《公司法》第74条有关有限责任公司股权回购的规定。《公司法》第74条虽然是以穷尽的方式列举了有限责任公司的股东可以请求公司回购股权的几种情形，但《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(五)》规定了人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时可以通过公司回购部分股东股权、公司减资等方式解决当事人争议。顺便说一句，九民纪要对于公司股权、股份未予区分。实际上在《公司法》条文中，对公司股权、股份是规范化区分表述的，有限责任公司的表述是股权，股份有限公司的表述是股份，股份有限公司的股权是股份化的，而有限责任公司显然不是。对公司股权、股份不予区分，在此前出台的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(五)》第5条中亦有体现，将有限责任公司的股权表述为股份，此种情况此前是没有的。九民纪要此处的意见是，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回投资方关于股权回购的诉讼请求。根据《公司法》第43条、第103条，公司减资系股东（大）会特别审议事项，有限责任公司必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，股份有限公司必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。而根据九民纪要第29条，请求召开股东（大）会系不可诉事项，认为公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围，股东请求判令公司召开股东（大）会的，人民法院应当告知其按照《公司法》第40条或者第101条规定的程序自行召开，股东坚持起诉的，人民法院应当裁定不予受理，已经受理的，裁定驳回起诉。因此，投资方请求回购股权须目标公司完成减资的前置程序，而公司减资系公司内部治理事项且不可诉。所以，投资方要实现股权回购，在所持表决权不够的情况下，如能与其他股东就公司减资表决达成一致意见，也可通过股东（大）会审议。此种情况，九民纪要既然明确了司法裁判口径，笔者认为，投资方或可以考虑提前在投资协议、目标公司章程中安排表决权托管、代理或一致行动等条款，避免出现其他股东不配合投票表决公司减资，从而出现股权回购实现无门进而陷入僵持的局面。但即便如此，其他股东仍不配合投票表决同意公司减资，投资方也只能追究其他股东的违约责任，而不能追究公司，相关协议条款只能起到督促、制约其他股东的作用，而不能约束公司。笔者认为，根据《公司法》第42条的规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是公司章程另有规定的除外，故而对于有限责任公司，投资方或还可以提前在投资协议、目标公司章程中明确约定、载明在特定事项下投资方有权召集股东会以及投资方所拥有的表决权等相关条款，以便投资方在目标公司“对赌”失败的情况下能投票表决通过公司减资的相关决议。事实上，要求目标公司先完成减资程序，是为了保护公司外部债权人，体现了司法要求平衡公司内部股东和外部债权人利益的价值选择。公司减资必须编制资产负债表和财产清单，通知债权人，并且登报公告，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。但在公司“对赌”失败，要启动减资程序，并且由投资方收回投资的情况下，公司外部债权人想必会行使权利要求公司清偿债务或提供担保，令公司可资偿债的财产减少，从而进一步增大了投资方收回投资的风险。对于投资方请求目标公司回购股权须目标公司先完成减资程序的困境，有业内人士提出投资方可以在投资协议及目标公司章程中约定目标公司履行股权回购等合同及章程义务所必须作出的有关减资的股东会决议的内容及对外公示程序等要素，提前签署相关附生效条件的涉及减资的股东会决议，待约定的条件成就时，决议即产生效力，免去日后产生纠纷，无法作出相应决议的难题，保证对赌协议有效履行（张末：《附生效条件的股东会决议在目标公司回购股权型对赌协议履行中的运用——以九民会纪要第五条为视角》，载于2020年2月22日《法客帝国》），该解决方案有其理论依据，但是否行之有效，仍有待工商监管与司法实践的检验。对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，九民纪要提出，经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求；今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。根据纪要起草者最高法院民二庭的解释，这里的利润，不仅包括当年的利润，而且还包括公司之前的剩余未分配利润。依笔者的理解，九民纪要以上所指“金钱补偿”，系指对目标公司估值进行调整进而对投资方进行金钱补偿，投资方仍然保留目标公司股东的身份，而非投资方收回投资款退出公司，否则还是构成股权回购需要目标公司履行减资的前置程序了。之所以只能允许投资方只有在公司有利润的情况下获得金钱补偿，是因为投资方不仅是目标公司的债权人，还是目标公司的股东，如果允许投资方在目标公司亏损的情况下能够获得金钱补偿，无异于保护其不承担交易风险，允许其抽回出资了，这样，或导致投资方超越公司其他股东权益，侵害公司其他债权人的利益，这是法律所不允许的。有人提出，从公司的利润中拿钱补偿投资方，相当于分利润，须经公司股东会决议，笔者认为，目标公司从利润中拿钱补偿投资方系履行合同义务，并非分配利润，不需经过公司股东会表决。总之，为了平衡公司内外部关系，九民纪要的意见是，投资方如果请求公司补偿金钱，则须公司经营有盈余，公司有利润方可承担金钱补偿义务，公司亏损时则不可以金钱对投资方进行补偿，体现了司法要求投资方需要承担一定投资风险的价值决断。总而言之，九民纪要原则上认可投资方与目标公司“对赌”的法律效力，认可投资方债权人与公司股东的双重身份，这是一个突破，但在履行“对赌协议”的问题上，兼顾了保护公司及外部债权人的利益，不至于公司内外部利益关系失衡。九民纪要在认可“对赌协议”有效的前提下，同时对投资方主张履行“对赌协议”的情况下对投资方课以比较大的诉讼责任。但无论如何，与最高法院最初于2012年作出的“海富-世恒”案件判决认定投资方与目标公司”对赌”无效相比，九民意见对投资方的利益保护无疑是更进了一步。
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