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一、主营业务与行业分析 主营业务 特种车动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、3C电池、备用电池等多品类电池的研发、生产、销售 业务占比 铅酸电池83.22%、锂电池等2.47%、其他14.31%；其中动力铅酸电池销售占比为96.28%；境外销售占比14.67%；
产品及用途 铅酸电池：铅蓄电池是一种电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是硫酸溶液的二次电池。主要可分为动力电池（占比约49%）、起动启停电池、储能电池和备用电池四大类：（1）动力电池，主要应用于电动轻型车（电瓶车）、电动特种车、混合电动车等电动车辆；（2）起动启停电池，主要用于汽车、摩托车及燃油发动机等车辆设备的起动、点火及照明等；（3）储能电池，主要应用于太阳能发电设备、风力发电设备及其他电力设备；（4）备用电池，主要应用于通讯备用、不间断电源、应急照明及其他备用用途。 锂电池：主要用于新能源汽车、3C电子、数据中心等；锂离子电池在能量密度、循环寿命等方面具有一定优势； 铅酸电池优势：在价格、安全性以及回收再生利用率等方面较为突出。 销售模式 经销为主（占比78.17%），直营为辅 上下游 上游采购铅、塑料件及锂电材料等，下游应用 主要客户 直销客户：爱玛科技（6.16%）、雅迪控股（3.75%）、台铃车业（2.33%）、新日股份、山东关度新能源，前五名客户销售占比13.48%； 行业数据 1、近五年我国销售的电动二轮车（电瓶车）铅蓄电池装配率超过95%； 2、电动轻型车的使用寿命要长于动力电池的使用寿命，因此在车辆使用期限内需要多次更换动力电池，国内2亿辆的电动轻型车存在更换需求； 行业地位 2018年公司在电动轻型车铅蓄动力电池市场占有率已超过40%，国内第一 竞争对手 超威动力、南都电源、骆驼股份、雄韬股份、圣阳股份、宁德时代、星恒电源等
行业核心要素 1、铅酸电池性能指标； 2、产能及成本优势； 3、销售网络； 行业发展趋势 随着锂电池成本不断降低，在二次电池中的渗透率不断提升； 其他重要事项 1、公司预计2020年净利润增长7.58亿-8.58亿元，同比增长50.81%-64.22；主要原因：主要原材料铅的价格整体低于上年同期水平，公司铅蓄电池售价下降幅度小于成本下降幅度，产品毛利率上升。同时，市场对铅蓄电池产品需求增加导致公司销量同比增加。 2、公司预计2020 年营业收入约为335亿元至375 亿元，较去年同期427.44 亿元减少约22%至12%，主要原因系公司主动控制了贸易业务规模（铜、铅、锌等贸易），贸易业务较同比大幅减少； 3、公司募投项目包括：1、8.4亿元用于高性能铅酸电池扩产；2、8.5亿元用于锂电池电芯及pack；3、3亿元用于启停电池；4、10亿元用于补充流动资金；
简评 1、公司主营业务为铅酸电池，下游应用包括电瓶车、储能电池、消费电池、汽车启停电池，其中最核心的业务还是电瓶车等轻型车用的动力电池，占比超过95%，但是近些年政府针对电瓶车进行了一些限制，诸如限速、上牌、戴头盔等，导致市场需求受到抑制； 2、目前二次电池以锂电池和铅酸电池为主，铅酸电池在价格、安全性上具有较大的优势，故而轻型电动车基于成本因素95%以上都在使用铅酸电池，但是近几年随着锂电池成本的迅速下滑，锂电池在动力电池中的渗透率快速提升，2019年新出的电瓶车中，超过20%的电瓶车已经使用了锂电池，替代效果非常明显； 3、国内铅酸电池主要玩家是天能股份、南都电源、骆驼股份，天能股份在动力铅酸电池领域占据40%份额，是国内龙头；骆驼股份则聚焦在汽车启停电池、南都电源在通信基站及数据中心具有一定优势，各家的领先优势不一样；但是不论是动力电池、储能电池还是汽车启停电池，都受到锂电池的猛烈冲击，铅酸电池行业增长前景暗淡也是行业平均估值较低的核心因素，同行南都电源、骆驼股份市盈率分别仅有15倍、19倍，公司作为次新股，即便在净利润大幅增长的前提下，市盈率也仅有22倍； 4、公司预计2020年营收下滑12%-22%，净利润大幅增长51%-64%，营收下滑的主要因素是公司剥离了大宗金属贸易业务，毛利率较低，对净利润影响较小；而净利润大幅增长的核心是因为铅的价格大幅下滑，而公司的售价下滑幅度相对小一些，进而毛利率提升，净利润的快速增长不具有可持续性； 5、从公司募投项目来看，未来的重心仍然在铅酸电池，锂电池的技术门槛和资金门槛都非常高，公司即便大幅扩产能也未必能取得好的成效，稳打稳扎方是上策；但是未来铅酸电池增长前景暗淡，锂电池攻势凶猛，即便公司是行业龙头，也面临极大的挑战，而进军锂电池也面临极大的风险，进退两难、不确定性高，是公司估值较低的根本原因；
二、公司治理 大股东 持股比例为81.88%；股权质押率：0% 管理层 年龄：50-59岁，高管及员工持股：3.78%（六家合伙持股平台） 员工总数 22747人：技术1598，生产17657，销售805；本科学历以上：1265，其中硕士以上131； 人均产出 2019年人均营收：188万元；人均净利润：6.56万元； 融资分红 2021年上市，累计融资（1次）：48.73亿 简评 1、公司是港股天能动力的子公司，属于分拆上市，大股东持有天能动力36.44%的股权，系公司控股股东；员工持股约3.78%，较为充足； 2、员工以生产和技术人员为主，人均创收高达188万元，净利润超6.5万元，在制造业中属于较高水平，但是很难持续； 4、公司新股上市融资近49亿元，资金充沛也难以大展拳脚； 三、财务分析（仅列重要及金额较大科目） 资产负债表 2020年Q3：货币资金43.4（IPO后预计为91），交易性金融资产12.54，应收账款35.2，预付款4.93，存货34.77，其他流动资产2.68；固定资产41.41，在建工程1.79，无形资产6.58；短期借款13.63，应付账款51.53，合同负债23.64（+10.46），其他应付款17.39（-9.9）；长期借款7.6，预计负债6.98；股本9.72，未分利润37.45，净资产59.25（IPO后预计为107），负债率69.47%（IPO后预计为56.4%） 利润表 2020年Q3：营业收入251.56（-24.62%），营业成本201.91，销售费用10.44，管理费用4.76（+9.93%），研发费用8.61（+9.74%），财务费用0.65（-46%）；其他收益2.51（+40.78%），投资收益0.26（-29%），净利润14.65（+64.48%） 核心指标 2017-2020 Q3年净资产收益率：30.5%、29.33%、35.83%、27.1%；毛利率：18.19%、16.62%、14.69%、19.73%；净利润率：4%、3.39%、3.49%、5.8%； 简评 1、A股IPO后公司账面现金充沛，应收账款和存货占比较低，电池制造属于重资产投入，在建工程较小，在当前形势下大规模扩建不是好的选择；有息负债约20亿元，预计负债为电池的维修、更换等服务；IPO后预计负债率为56%左右，整体资产结构健康； 2、前三季度营收下降是因为剥离贸易业务，净利润大幅增长的核心是原材料铅金属价格的下滑（占成本比例约70%），毛利率大幅增长，不具有可持续性； 3、公司过往净资产收益率在30%上下，属于非常好的水平，但是未来几年铅酸电池增长压力较大、IPO后净资产又显著增长，公司想维系30%以上的净资产收益率较为困难；过去几年毛利率和净利润率连年下滑，2020年因铅降价而大幅提升； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力 1、公司研发实力突出 公司积累与掌握了一系列铅蓄电池与锂电子等产品相关的核心技术与专利，科技创新能力突出。铅蓄电池方面，公司在行业内率先使用了多元复合稀土合金，在传统的合金配方中加入了特定配比的稀土，从而提高了板栅的耐腐蚀性以及最终产品的使用寿命及循环次数。锂电方面，公司采用了圆柱、方形铝壳以及软包电池多轮驱动的技术路径，并已掌握多种高性能正极材料以及高安全隔膜的应用技术，通过自主研发技术有效提升了锂电池产品的比能量、倍率和循环等性能。 2、市场渠道体系优势 电动轻型车动力电池产品最终消费者为数量庞大的个人消费者，终端销售业态以分布在广大城市、小城镇及农村地区大街小巷的电动车修理店铺、电动车零配件销售网点及电动车车行等为主。因此销售及服务渠道的覆盖广度与深度对于产品销售业绩具有重要的影响。经过多年的发展和积累，截至2020 年6 月30 日，公司已建成遍布全国32个省、自治区、直辖市的超过3000 个经销商的营销及售后一体化网络，并借助该网络覆盖庞大的终端市场，公司可快速地将产品、服务及品牌理念传递给终端客户，构成公司核心的渠道优势。 3、品牌建设体系优势 公司自创立以来一直秉承着以客户为中心的经营理念，为客户提供多元化的电池产品。一方面，基于公司稳定优良的产品品质、系统化的售后服务及强大的市场基础，“天能”逐渐成为知名的动力电池品牌；另一方面，公司与帅福得（SAFT） 合资，双方在储能电池、电动轻型车动力电池的技术、市场领域将深入合作，有 利于促进公司品牌的国际化。 投资逻辑 1、铅酸电池行业集中度的持续提升； 2、公司是铅酸电池行业龙头； 五、盈利预测及估值毛利率：18.19%、16.62%、14.69%、19.73%；净利润率：6.8%、6%、5.7%； 业绩 预测 预测假设 营收增长：-24%、8%、10%；毛利率：19.75%、18%、16.5%；净利润率：5.8%、4.8%、4.5% 营收假设 2020E：325；2021E：350；2022E：386； 净利预测 2020E：22；2021E：21；2022E：22； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：18-25倍 合理估值 两年后合理估值：400-560亿； 当前合理估值：230-320亿（基于30%/年收益预期）； 参考估值 低于280亿（不除权股价：29元/股） 六、投资观点 影响业绩 核心要素 1、电瓶车行业政策； 2、铅金属价格波动； 核心风险 1、新产品技术替代的风险 公司主营业务收入以铅蓄电池（电动二轮车、电动三轮车等电动轻型车动力电池）为主，占主营业务收入比例超过95%。随着技术进步，锂电池等其他技术路线的电池近几年亦获得了快速发展，应用领域不断拓展，锂电池在国内电动自行车的装配量得到提升。锂电池在能量密度、循环寿命等性能方面较铅蓄电池具有一定优势，若未来出现如锂离子电池价格全面降低或安全性大幅提升等重大技术突破，公司将面临铅蓄电池被锂电池技术替代进而对经营业绩产生不利影响的风险。 2、行业政策风险 公司产品主要应用于电动轻型车领域，2019年4月15日，电动自行车新的国家标准《电动自行车安全技术规范GB17761-2018》正式实施，明确了电动自行车的整车质量、最高时速等参数指标，而多地出台的道路车辆管理制度对电动自行车登记牌照及购买保险等事项提出了要求，并未直接限制铅蓄电池使用。在相关标准及要求实施的初期阶段，部分电动自行车需求者会出现观望、延后消费的可能，进而影响到电动自行车动力电池的需求，公司也将因此面临产品短期内需求下降的风险。 3、铅蓄动力电池市场规模增长的可持续性风险 根据高工锂电整理的数据，2019年国内市场中，新增的锂电池电动自行车占总新增电动自行车数量的比例接近20%。但根据测算，在存量替换市场中，锂电池电动自行车占比不到5%；而电动三轮车、微型电动车、电动摩托车等电动轻型车动力电池领域锂电池占比更低。但若未来出现如锂离子电池价格全面降低或安全性大幅提升等重大技术突破，导致上述电动轻型车动力市场中锂离子电池占比持续攀升，则铅蓄动力电池市场规模存在无法增长甚至下滑的风险。 4、原材料价格波动风险 公司主营的铅蓄电池产品主要原材料为金属铅及铅制品，占产品成本比例超过70%，同时若铅价短期大幅波动，将可能对公司经营业绩带来较大不利影响。其他原材料如塑料件、极板、锂电材料等的价格波动，也将在一定程度上影响公司的经营业绩。 |
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