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非典时期的经验表明，医药等短期热门股虽然短期涨幅大，但长期来看会跑输大盘，真正的胜出者还是那些估值合理且基本面优秀的企业。 我们顺着疫情后产品供不应求且价格上涨的思路，发现顺络电子就是这样的优秀企业。公司面临“电感涨价潮+产能扩充+5G需求爆发”等多重利好，加上公司管理层堪称卓越，市场人士每每将其比作“中国的村田”。 投资逻辑： 一、企业有雄心：2020年目标是电感器世界第一 顺络电子总裁施红阳近日接受中国证券报记者专访时表示，2020年，公司在片式电感细分领域产品出货量将达到全球第一，除保持传统电感领域优势外，更长远的目标是成为电子元件专家。目前公司平均每天出货超过2亿只电感产品。 二、高频电感缺口大，复工后价格上涨难免 据集微网信息:目前国内市场0201高频电感供需缺口较大,日本厂商村田的电感交期已经拉长到2-3个月,国内电感龙头顺络电子的交期也已经拉长到3个月。 造成本轮部分电子元器件供应紧张的原因，主要因为产能不足，加之此前的库存去化率高，从而导致产能出现波动，缺货就此产生。从半导体大厂的数据看，目前晶圆厂、封装厂的订单都很饱满，预计被动元器件的短缺仍将持续。加上新冠疫情导致节后开工推迟，电感供应缺口更大，产品价格上涨难免！ 中国证券报记者从多家分销商处获悉，目前，电容、电阻、电感的供货都相对紧张，产能最紧张的当属电感。价格方面，三星的部分电容品种提价约10%，另一个龙头——国巨也在持续提价。 遥想2016年，国巨涨价数倍、村田减半供应，MLCC稀缺如黄金。现在，MLCC涨价潮似乎有卷土重来之势。 MLCC还能重振雄风吗？ 中航证券认为，三星MLCC停产后，产能释放缓慢，电子元器件企业营收有望提升。 MLCC还能重振雄风吗？ 中航证券认为，三星MLCC停产后，产能释放缓慢，电子元器件企业营收有望提升。 国盛证券认为，5G带动行业需求回暖，MLCC需求持续增长。 多家分销商也向上证报记者证实，5G手机对产业的拉动作用相当显著，阻容感等被动元器件需求明显提升，产业链公司将显著受益。尤其是在国巨不肯释放产能的情况下，后续小容量电容、电阻的涨价幅度可能更高。 三、2020年5G需要开始爆发性增长 电感产品在手机中的应用主要包括射频器件、无线通信模块、多媒体模块、音频线路、相机模块、显示屏、NFC、DC-DC 转换器和 AC-DC 充电器。其中，射频电路 用电感应用于射频器件、无线通信模块和多媒体模块；一般信号线用电感应用于音频线路和 NFC；电源线用电感应用于相机模块、显示屏、无线通信模块、DC-DC 转换器和 AD-DC 充电器。随着智能手机射频前端复杂化程度提升，射频电感的需求量将会有非常显著的提升。 根据 Skyworks 预测，通信频段数量从 2G 时代的 4 个增加至 4G 时代的 41 个，而 5G 将新增 50 个频段，总频段数量将达到 91 个。频段的增加需要意味着射频芯片 数量的提升。根据 skyworks 的数据，射频前端单机价值量将从 2G 的 3 美金、3G 的 8 美金、4G 的 18 美金、上升至 5G 的 25 美金。手机射频前端模块和组件市场发 展迅猛。根据 Yole 的数据，2017 年其市场规模为 150 亿美元，预计到 2023 年将达 到 350 亿美元，复合年增长率为14%。以 PA 和滤波器为例，单颗 PA 芯片仅能处理 固定频段的信号，因此通讯频段的增加会显著提升智能手机单机 PA 的消耗量。同 样的，对于一个频段而言，一般至少需要两个滤波器，因此通讯频段数上升的直接结果就是手机中的射频滤波器数量上升。预计 5G 手机所需要的 PA 数量和滤波器数 量是 4G 手机的两倍甚至更多。 这些射频前端元 器件的电路结构中几乎都离不开电感、电阻及电容。所以，射频前端的复杂化及射频器件用量的提升将直接带来电感需求量的增加。根据中国电子元件行业协会数 据，2G、3G、4G 手机单机电感用量约为 20-30 颗、40-80 颗、90-110 颗。预计 5G 手机单机电感用量约为 120-200 颗。其中，功率电感用量约为 20-40 颗，相比于 4G 手机增长 30%-50%；射频电感用量约为 120 颗-160 颗，相比于 4G 手机增长约一倍。 常规 5G 手机的单机射频电感价值量约为 18.2 人民币，比 4G 手机高出 136%；而 01005 电 感渗透率高达 50%的 5G 高端机的单机射频电感价值量约为 22.4 人民币，比 4G 手 机高出 191%。此外，在引入高 Q 值电感替代普通电感的情况下（假设高 Q 值电感在各尺寸电感的渗透率为 40%），单机射频电感价值量得到了进一步的提升，常规 5G手机和高端5G手机分别为29.4人民币和34.44人民币，分别比4G手机高出282% 和 347%。 为什么高频电感会供货更为紧张？ “因为5G。”顺络电子通过互动易称，受益于5G升级换代的加速需求预期，下半年市场需求比往年增加，订单量明显加大，故在一定时间内造成了交期延长；目前，公司正在有序交货，并在有计划的扩产进程之中。 5G这个风口的强度无需赘言。 顺络电子很多新品都是为了迎接5G时代的到来。 5G时代对无源元件的要求非常高，这就需要使用到LTCC技术。 LTCC（低温共烧陶瓷）技术是一种可通过陶瓷和铁氧体的共烧来实现无源元件集成的技术，能减少无源元件的体积，满足电路小型化、高密度化和高传输率等要求。 LTCC技术能实现产品模块化、集成化，更能顺应5G的发展趋势。 目前国内仅中电13所、中电43所、顺络电子等少数单位具备LTCC的技术储备。 顺络电子在2005年介入LTCC产品的研发，目前已开发出用于5G通讯的天线、滤波器等模块化产品。 顺络电子在5G上的布局主要分基站端和手机端两部分。 首先看基站端，主要看点在天线和滤波器。 5G时代，信号波长更短，基站建设更加密集。 我国现有4G基站是372万座，5G基站预测将超过500万座。 5G需要加载更多更高的频段，基站内的电路将更加复杂，对于相关电子元器件的需求将大幅增加。 4G基站中天线的形态基本是4T4R或8T8R，5G基站将以64T64R的大规模阵列天线为主。 大规模阵列天线使得通道阵列和相应的天线射频器件需求量同比增加了8-16倍，电感的用量随之大增。 3G/4G时代，金属滤波器是主流。 5G时代，使用LTCC技术的陶瓷介质滤波器更加小型化和集成化，有望成为市场的主流，市场空间将达到445亿，是4G的2.5倍。 再看手机端。 在前面我们讲过，智能手机使用的电感数量呈不断增加的趋势，其中的关键就是手机射频前端集成化。 手机射频前端包括功率放大器（PA）、天线开关、滤波器/双工器等器件，与手机信号息息相关。 根据射频器件巨头skyworks预测，到2020年，5G应用支持的频段数量将实现翻番，新增50个以上的通信频段。 随着频段数量的增加，手机天线数量将从现有的2天线扩展到4~8天线，PA由4G的5-7颗增长到5G的16颗以上，滤波器、开关等也会随之增加。 5G手机相比4G，电感单机价值将实现翻倍增长。 5G对顺络电子的影响还不止于此。 正如华为余承东所说，5G将开启万物互联时代。 通讯技术的升级使得网络传输速率达到4G的10倍以上，将引发移动终端设备的置换潮，带来电感等被动元件的爆发式增长。 以手机为例，渗透率接近饱和，已连续两年负增长，亟待5G来拯救。 根据艾瑞咨询数据，2017年消费级物联网终端数量为49亿部，2022年将达到153亿部。 下游终端产品的成倍增长给顺络电子带来的业绩增量不可估量。 四、技术水平高 顺络电子还是最早开发出01005电感的企业之一，在2015年公司和村田、TDK成为全球三家能量产01005电感的企业，技术工艺全球领先。 公司的01005电感产品属于纳米级小型化、高精度电感、代表即将到来的新一代的技术产品，后续将在模块化产品应用及5G市场中加快推动，为公司电感产品打开更大的市场空间。 公司凭借多年射频电感设计开发经验、先进的制造平台，于 2017 年 9 月实现 01005 尺寸高 Q 值叠层片式射频电感 HQ0402H 系列的量产以满足市场需求，填补国内空白。公司的 HQ0402H 系列产品通过创新的线圈设计、L 型电极构造、精细线圈制 造技术，实现超小型 01005 封装的射频电感具有超高的 Q 值特性，主要应用于智能 手机、智能穿戴设备的射频线路、Wi-Fi/Bluetooth 等各种无线通讯模块、射频 PA 模块等。随后，公司还推出了 01005 尺寸超高 Q 特性射频电感 HQ0402Q 系列和 UHQ0402H 系列。 五、顺络电子管理层非常优秀，非常专业、专注 公司董事长袁金钰主要负责企业战略，日常管理由施红阳、李有云、李宇等负责。李宇是工程师，李有云是生产管理的副总，施红阳是南玻集团旗下南虹电子的总工程师，我国电感标准的早期制定者，863项目的学科带头人。管理层和技术骨干以恒顺通公司和顺捷公司名义持有顺络电子16%和2.4%的股份，历经数次送转股和定增，恒顺通仍持有公司8.13%的股份，施红阳、李宇、李有云各持有恒顺通30%的股份。 顺络电子成立于2000年，是全球电感领域的领先企业。电感与电阻、电容是三大被动（无源）元件，在各类电子电器设备中必不可少。在被动元件中，电容占比高达66%，电感14%，电阻9%，其他射频元器件占11%。 被动元件企业通常是为发展电容为主，电感只是顺带，村田（13.78%）、TDK（13.42%）、太阳诱电（13.22%）是全球电感行业前三甲，占据了全球半壁江山，奇力新的电感业务（11.01%）位于全球第四，顺络电子以6.69%的市场份额成为全球第五大电感厂家。 电感单值虽低，对电子产品的性能影响却非常大，以手机为例，一部手机上百颗电感，只要一颗出现问题，手机就没法用了。 因此，电感的工艺技术壁垒非常高，位居三大被动元器件之首，大客户的认证周期长达3~5年，小厂商很难进入，弯道超车只是奢望。 顺络电子以技术为本，有近二十年的片式电感生产经验，积累了优质的材料配方和制程工艺。 2012年，公司就研发成功0201英制的电感，在公司的叠层电感销量中，0201的占比已达到50%。 顺络电子历来注重通讯领域和消费电子的拓展，2018年通讯领域应用占公司营收的49%，公司的客户以华为、小米为主。 2017年底，公司首次获得OPPO、VIVO认证。 公司近年来持续提升在华为和小米的占比，2018年华为约占50%，小米约25%，并开始向OPPO 和VIVO批量出货。 中兴事件爆发后，国内厂商认识到供应链安全的重要性，电感的国产替代明显加速，这也是顺络电子业绩腾飞最有力的保证。 2019年，公司在片式电感领域已进入全球前三。 六、前景远大的“中国村田” 村田昭于1944年10月创业，1950年12月正式改名为村田制作所。主要产品是陶瓷电容器，陶瓷滤波器，高频零件，感应器等。村田产品的市场份额很高，积层陶瓷电容器占世界约40%的市场份额，SAW滤波器占50%，通信模块占55%，EMI滤波器占35%，震动传感器则高达95%，高居全球榜首。陶瓷滤波器和振荡子市场占有率为65-70%。村田的客户分布在PC、手机、汽车电子、物联网、智能穿戴等领域，苹果、华为、宝马、奔驰等全球知名企业均是其客户。全球员工超过7万人。随着消费电子领域竞争的不断加剧，产品更新换代的速度不断加快，而作为上游电子元器件供应商，能够随时了解客户需求，甚至走在客户之前开发出更新产品，成为村田制作所业务持续增长的关键。 “垂直统合”是村田强大的“源泉” 村田从素材到制造、检查装置几乎都是自行研发，这种“垂直统合”的开发模式是其强大的根本。村田几乎所有的工序和设备都是自己设计和制造的，这就能够在公司内部形成一种闭环，让其他公司无法得知其生产工艺。村田开发的不只是设备，在印刷涂布内部电极时所使用的“版”，是村田开发的专利；切割工序中使用的“刀刃”，也是由公司内部进行研磨，其特点是能够根据商品都不同改变角度。 村田恒夫会长说：多层陶瓷电容生产时，素材和设备的匹配十分重要，其他公司就是和我们使用相同的设备，也无法生产出和村田相同的产品！ 东莞证券认为，日本村田从陶瓷作坊起家，通过提前对陶瓷材料、磁性材料和天线材料进行布局，成功建立了从上游材料到下游产品的一条龙生产机制。通过对村田公司成长之路进行梳理，我们发现真正奠定村田公司领先地位的是其对材料的深入理解和雄厚的技术储备。我们认为，顺络与村田在经营战略和技术储备上存在相似之处，长期有望复制村田成长路径。 行业龙头村田始终走在市场最前沿，在其2018年经营目标中要求新商品的销售额要占到整体销售的40%。 顺络电子历来对标村田进行发展，科技树也在不断攀升。 除电感业务外，顺络电子沿着叠层、绕线两大技术路线不断发育，已开发出无线充电、精密陶瓷、变压器、天线等新产品。 这些产品全都实用且具有想象空间。 以精密陶瓷为例，顺络电子的相关布局主要是陶瓷手机后盖。 目前市面上主要使用的是金属手机后盖，但金属后盖对天线设计却十分不友好，因而手机天线近几年的发展史同时也是工程师与金属后盖不停抗争的血泪史。 非金属材料能够解决5G信号屏蔽及无线充电电磁干扰问题，手机后盖去金属化的趋势越来越强，陶瓷盖板被视为金属盖板的理想替代品。 小米、华为、OPPO等手机厂商都已推出自己的陶瓷后盖机型，还曾带动过三环集团、蓝思科技等陶瓷概念股的炒作。 顺络电子2014年率先在国内推出陶瓷手机后盖，公司的指纹识别盖板和陶瓷后盖已先后应用于多款手机，小米、华为、OPPO、VIVO都是公司的陶瓷产品客户。 公司还在2017年收购东莞信柏陶瓷继续加码精密陶瓷业务，已实现精密陶瓷上下游一体化生产。 在无线充电这个百亿美元级的大赛道里，顺络电子也早早进行了布局，在2018年已打入苹果产业链，值得期待。公司 2012 年开始布局无线充电业务，可以参与到磁性材料、传输线圈和模组制造三个环节。产品覆盖用在发射端和接收端的无线充电线圈、无线充电磁片。此外还有用在 DC-DC 电压转换的功率电感、用在手机主板温度检测的 NTC 热 敏电阻，以及满足大电流充电要求和薄型需求的功率电感等。公司可以设计和生产各种无线充电线圈，研发能力强，响应速度快，能保质保量的满足客户需求；公司有 大量的自动化生产设备，具有丰富的量产经验，生产的线圈具有可靠性高、外观好、 均匀性好等特点。 从公司的布局来看，最大看点还是汽车电子和5G。 汽车电子指用于感知、计算、执行汽车各个转态和功能的汽车电子零部件。 随着汽车智能化、网络化、电动化的推行，汽车电子产业呈快速增长态势，2019年销售额将达到1620亿美元。 在纯电动轿车中，汽车电子成本已占到整车的65%，汽车电子的渗透率不断提高，电子变压器、汽车电感等磁性元件的市场空间非常大。 但汽车电子的技术壁垒十分高。 汽车电子长期处于震动及恶劣的外部环境中，对电子元器件的性能、可靠性、寿命要求特别高，连生产时都需要与消费类电子分开。 能够供应车载元器件的厂商往往需要数十年的经验积累和高水平的工业基础，认证周期也长达3-5年，市场空间大，但门槛非常高。 因此，汽车电子非常有钱途。 从使用数量上，汽车电感只占全球电感的4%，却占据了全球电感总产值的13%。 过去汽车电子这块都是日系厂商包圆了。 顺络电子布局汽车电子多年，2012年电子变压器已通过博世供应认证，到16年才开始供货，苦熬4年终于打入全球最顶尖的零部件供应商。 2017年，打入法雷奥供应链。 2018年，成为特斯拉供应商。 顺络电子在汽车电子的布局终于要进入收获期。 公司产能的布局上也非常巧妙。 顺络电子在2017年募资加码新型片式电感、电子变压器等产品，用于消费类电子和汽车电子，预计达产后电感产能将增加57.5%。 截止2018年底，多个募投项目进度已近80%，达到预定可使用状态。 今明两年公司将迎来产能释放高峰，也恰好是下游市场爆发之际。 世上没那么多巧合，与其说世事太奇妙，不如说是管理层对行业发展趋势的精准把脉。 多产品线布局，长期成长动力十足 LTCC 产品布局十年，受益于 5G 落地 低温共烧陶瓷技术（以下简称“LTCC”）是于 1982 年休斯公司开发的新型材料技术， 是将低温烧烧结陶瓷粉制成厚度精确而且致密的生瓷带，在生瓷带上利用激光打打孔、微孔注浆、精密导体浆料印刷等工艺制出所需要的电路图形，并将多个被动组 件埋入多层陶瓷基板中，然后叠压在一起，内外电极可分别使用银、铜、金等金属， 在 900℃下烧结，制成三维空间互不干扰的高密度电路，也可制成内臵无源元件的三维电路基板，在其表面可以贴装 IC 和有源器件，制成无源/有源集成的功能模块，可进一步将电路小型化与高密度化，特别适合用于高频通讯用组件。无源器件未来发 展的重要趋势即集成模块化，集成模块提供了整合有源器件或模块及无源器件的能力，并同时达到模块缩小化及低成本的要求，而 LTCC 技术则是目前市场认可的无 源器件集成模块化主要解决方案。 根据博思数据的预测，2020年全球 LTCC 市场规模将达到 14.9 亿美元。目前 LTCC 产品由国外厂商主导，前五大 LTCC 厂商分别是村田、京瓷、博世、TDK 和 CTS， CR5 高达 69%。 公司早在 2005 年开始涉足 LTCC 产业，目前公司 LTCC 产品线主要用于射频领域， 包括双工器、三工器、滤波器、天线、LTCC 模块等。公司于2008 年收购南玻电子 后研发进程加速，目前在 LTCC 材料取得了多项专利。在终端客户的需求牵引 下，2018 年公司完成了用于 5G 通讯设备的介质滤波器、耦合器、LTCC 滤波器等产 品的原型样品研发，部分产品获得了关键性大客户的认证编码。同时积累了相关的设计、材料、工艺和测量技术，为下一步商业化生产打下了坚实基础。 东北证券预测公司19/20/21 年营业收入30.31/39.13/49.94 亿元，对应 EPS 为0.62/0.91/1.22 元，当前股价对应 PE 为 36.13/24.48/18.33X。 维持“买入”评级。 风险提示：汽车电子渗透率不及预期、客户拓展不及预期、电感需求不及预期 |
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