【原】鸿远电子：戴维斯双击

厚济天下 2021-02-25

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投资逻辑：行业涨价+产能翻倍+军工高门槛+高景气+低估值+低流通市值+市场风险偏好提升

一、行业涨价：MLCC稀缺如黄金

2 月 10 日，国巨（YAGEO）位于苏州、东莞的生产基地开始复工。国巨刚复工即通知客户从 3 月 1 日起，正式调涨电阻、电容等产品的价格，第一波平均涨幅高达 30%。根据台湾媒体报道，涨价主要是由于库存太低，再加上稼动率没有满，导致生产成本变高。今年春节之前，在智能手机的急单以及春节拉货效应带动下，被动元件厂商就曾因为招工难的问题、产能无法全数开出不得不停止接单。在此次疫情的影响下，招工难的问题将进一步困扰各大厂商，而无论是原厂还是客户的库存都不断锐减。2019 年第四季度开始，部分 MLCC 供应商库存已经见底，存货天数已经低于 1 个月。MLCC 的缺货，导致市场的供应紧张，涨价潮一触即发。除了风华高科、顺络电子等国内厂商外，村田、国巨、太阳诱电、华新科等 MLCC 大厂均在大陆设有生产基地。本次疫情导致在大陆设厂的被动元件厂商都遇上延期开工、复工难以及用工难的问题，将严重冲击 MLCC 供给。需求方面，5G 手机以及汽车电子增长大幅带动 MLCC 需求。5G 手机对 MLCC 的需求数量较 4G 手机预计增加 20%。汽车电子方面，随着新能源汽车的崛起，MLCC 的需求量将大幅增长。下游需求增长，而上游供给端受目前疫情以及 1 月份菲律宾火山爆发的影响，MLCC 供不应求，从而导致频频涨价。

天风证券认为， 19Q3 行业去库存阶段结束，价格重回上升周期新增产能释放不足，难以应对需求端增长。2018 年的涨价潮促进了各大MLCC 生产企业对新产线的投资，日本韩国厂商不断扩大对高端产线的投入。但根据建设时间表，各大厂商新增产能投产时间普遍在 2020 年及以后。今年竣工的部分产线 2020 年将处于产能爬坡阶段，无法释放全部产能，面对需求端的强劲增长，产能仍然吃紧。去库存阶段结束，新增订单数量回暖。据集微网报道，19Q4 部分 MLCC 厂商库存已见底，存货天数已经低于一个月。据村田公司最新财报（其财年 Q3 为2019.9-2019.12）显示，公司接受订单量已持续三个季度上升，行业景气回暖。公司未交付订单量连续四个季度下滑后再次上升，显示产能开始吃紧，去库存周期进入尾声。2020 年行业有望进入新一轮景气周期。

20Q1 行业进入原厂提价周期，行业趋势反转。5G 智能手机拉动 MLCC 市场需求，而各大厂商已经历了近一年的去库存阶段，应对强劲增长的需求，产能重新吃紧。以国巨为例，公司已对 MLCC 产品进行涨价且未来涨价趋势持续。2019M8 以来单月营收同比下降幅度趋缓，2019Q3 公司销售毛利率环比趋于稳定，净利率自 2018 年 Q2 以来首度回升并重回 20%以上，进入反转周期。

涨价周期带来公司业绩大幅上升。17-18 年的涨价周期中，优质企业业绩弹性高，上升幅度大。中国台湾 MLCC 龙头国巨营收持续四个季度增速高于 50%，2018Q1-Q3 净利润增速超过 400%。

二、公司简介：国内军工 MLCC主流供应商

公司前身为北京元六鸿远电子技术有限公司，成立于 2001 年，2019 年 5 月在上交所上市，目前公司实际控制人为郑红、郑小丹父女，合计持股比例 31.95%。公司核心团队来自原北京市无线电元件六厂，在军工电容器领域深耕近 20 年，目前鸿远电子是国内军工陶瓷电容器三家主流供应商之一，产品主要包括片式多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器、直流滤波器等，广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息、轨道交通、新能源等行业；同时公司代理元器件业务包括陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容、钽电解电容等，主要面向工业类及消费类民用市场。

三、军工被动元件行业：高景气，高壁垒，高盈利

东吴证券认为，受益于国防信息化的持续推进，军工电子元件一直是军工行业中景气度较高的细分领域，主流厂商的历史业绩增速超过国防支出增速，当前我国武器装备信息化水平仍在不断提升，同时国内卫星星座建设计划井喷直接带动对电子元件的需求，军工电子国产替代加速，因此 2018 年以来军工电子元件行业高度景气，预计市场需求将继续快速增长。同时，由于军用高可靠电子元件供应商要经过严苛的认证，以及要满足客户方“小批量、多品种、定制化”的要求，具有极强的先发优势，行业壁垒很高，主流供应商数量少（军用 MLCC 主要是鸿远电子、火炬电子、宏科电子），行业竞争格局稳定，盈利水平高。

军工元器件领域的壁垒高，主要体现在两个方面，首先是严苛的认证和质量等级，第二是军工客户的高要求，使已有厂商具备极强先发优势和客户黏性。

目前我国实施的军用电子元器件质量认证是世界通行的几种认证制度中最为严格的一种，认证模式是型式试验+工厂管理体系审查+产品工厂抽检+质量管理体系复查的形式，将鉴定合格的产品列入 QPL（合格产品目录），内容包括产品标识、试验或合格鉴定号以及制造商和销售商的名称与工厂的地址等，将鉴定合格的工艺/材料及相关产品列入 QML（合格制造厂目录），并对合格资格进行持续的监督，督促其不断提高质量管理水平和产品质量水平。在大多数军工产品中，采用国产元器件的质量等级分为：普军品、（七专）7905、（七专）8406、（七专）840611A（半导体分立器件）、（七专）补充技术协议、国军标（GJB）等 6 种。前 5 种可以认为是 5 种质量等级，而国军标由于参照采用了美国军用（MIL）标准，其质量等级的分类方法比较复杂，器件分为 3～4 个质量保证等级；元件分为有可靠性指标和无可靠性指标的两类，对于有可靠性指标的元件可分为若干个失效率等级。有质量保证等级的国军标级元器件一般都被列入 QPL。

军工产品具有“小批量、多品种、定制化”的特点，军工电容器需要满足严酷或极端的使用环境，同时还要具有较强的抗干扰能力、环境适应能力和更长的寿命。一般来说，军工客户会提前给电容器供应商提供其需要的技术标准、产品尺寸、性能要求以及配套系统等参数，供应商需要根据要求先期提供样品测试、验证，特别情况下，还需参与客户整体设计过程，且需做到每件产品生产流程可追溯，严格满足客户的质量控制要求。下游客户在选择电容器时，极为看重产品的品质及供应商的连续性，甚至对供应商的生产流程和供应链管理进行监控。军工用户整机定型后，要求配套的电子元器件保持技术状态不变，对供应商具有较强的采购路径锁定特性，很少更换新的供应商，行业外潜在竞争对手很难进入，因此已有供应商具有极强的先发优势和客户粘性。由于壁垒高，每一类军工电子元件产品的主流厂商数量都不多，且行业格局稳定，以陶瓷电容器为例，主流供应商有鸿远电子、火炬电子、宏科电子（715），都是在行业内深耕多年的老牌供应商，另外宏达电子有少量陶瓷电容业务，几家公司占据了几乎所有的市场份额，竞争格局稳定。

由于行业高壁垒以及客户对产品性能极高的要求，从事军工元件的主流厂商盈利水平都很高，三家上市公司火炬电子、鸿远电子和宏达电子 2018 年毛利率在 65%-80%之间（火炬电子和鸿远电子采用自产业务口径）。同时，电容器在武器装备整体中的价值量占比很小，根据鸿远电子招股说明书披露，有特种要求的 MLCC 产品，单位成本在 1.3-1.5 元/只，按照 80%毛利率计算，单只价格为6.5-7.5 元/只。电容器在武器装备总成本中占比极低却对武器装备的整体性能至关重要，因此军工客户对于电容器这类基础元件的价格并不敏感，高品质、高可靠性才是核心考虑因素，即使考虑到未来军品定价机制改革后，部分产业链中游和上游厂商面临被压价的可能，我们认为军工电容器的价格和厂商的盈利水平依然能保持稳定。

在军工行业中，航天领域所需的电子元件是附加值最高的，当前我国航天领域的发展将直接带动对电子元器件的需求。由中国航天科技集团有限公司自主建设的低轨卫星通信系统——鸿雁星座，将由 300 颗低轨道小卫星及全球数据业务处理中心组成。2018 年 12 月鸿雁星座首颗试验卫星实现发射，按照规划，鸿雁星座一期预计在 2022 年建成并投入运营，系统由 60 颗核心骨干卫星组成，主要实现全球移动通信、物联网、导航增强、航空监视等功能；二期预计 2025 年完成建设，系统由数百颗宽带通信卫星组成，可实现全球任意地点的互联网接入。两期系统建成后，数百只“小鸿雁”可填补地球表面的通信空白，构建我国自主“海、陆、空、天”一体的卫星移动通信与空间互联网接入系统。

除“鸿雁星座”之外，国内民营企业也陆续公布了众多卫星星座计划：2018 年 4 月，华讯方舟集团与北京零重空间技术有限公司发起“灵鹊”遥感星座计划，该星座初期计划由 132 颗立方星构成，远期规划增加至 378 颗；民营卫星公司国星宇航则在 2018 年 9 月公布了一个包含 192 颗卫星的遥感星座计划；银河航天公布的 AI 星座计划，该公司计划在 2022 年之前发射 650 颗微纳卫星，实现遥感数据的实时智能推送；深圳航星光网空间技术有限公司（LaserFleet）则规划了包含 288 颗卫星的通信星座。如果所有计划能够按照预期实施，未来十年，中国将发射的微小卫星将超过 2100 颗。航天用被动元件是所有被动元件中产品附加值最高的，我们认为卫星星座建设的推进将直接带动高端被动元件需求快速增长。

通常情况，一颗卫星的电子元器件约占价值量的 30%-40%，其中电容器约占元器件的 5%-10%。我们暂按 800 颗小卫星、每颗 4000 万元的价值量计算，单颗星的电容器约 100 万元， 800 颗星的电容器市场空间约为 8 亿元。2018 年鸿远电子给航天两大集团共销售 2 亿元产品，包括弹箭星船器等。卫星方面公司目前给航天八院和航天科工集团供货。如果公司顺利通过今年 4 月的航天五院 CAST 认证并进入五院供货目录，其宇航产品的订单增幅将极为可观。另外，今年也是航天大年，包括发射火星探测器，完成探月三期嫦娥五号任务，建设近地载人空间站，完成长征五号 B、长征七号甲、长征八号三型运载火箭首飞，发射亚太 6D 卫星等。预计公司宇航军品增速有望超过 50%。

另外，2018 年 8 月，美国宣布对中国 44 家军工企业实施制裁，其中包括航天科工集团、电子科技集团下属研究所和企业。我们认为，美国此次制裁，将倒逼国内军工领域元器件国产替代的加速，从而使供应商面临更大的发展机遇。

四、公司掌握核心技术，高效管理带来高 ROE

作为军工电容器主流供应商，公司掌握产品核心技术，包括陶瓷材料配方技术、陶瓷薄膜制备技术、金属陶瓷共烧技术等，目前多种自产电容器产品广泛应用于航天、航空、电子、兵器等领域，其中相对高端的航天应用占比 40%以上。同时，公司 ROE 水平在同行公司中位居前列，2018 年为 22.13%，2019H1 为 11.22%，高 ROE 主要来自于军工业务的高盈利水平以及公司高效管理下的运营效率。我们认为，公司受益于行业景气，在业绩快速增长的同时，随着此次募投项目逐渐开始贡献收益， ROE 水平还将持续提升。

公司自产产品主要包括片式多层瓷介电容器、有引线多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器、直流滤波器等。其中瓷介电容器类产品作为基本的无源元件在电子设备中得到广泛应用，在电子电路中起滤波、耦合、储能、旁路、谐振、移相、保持等作用；直流滤波器主要在电路中起到抑制电磁干扰的作用，应用于需要抑制或消除电磁干扰的电子设备电源中，如雷达系统、导弹发射车启动模块等。公司生产的上述产品主要应用于航天、航空等高可靠领域和工业电子、新能源等通用领域。

2014 年以来，公司自产业务收入稳步增长，从 2014 年 2.28 亿元增长至 2018 年 4.88 亿元，毛利率维持在 80%上下。

从杜邦分析可看出公司高ROE 的来源：

首先是净利润率，鸿远电子2018 和 2019H1 的净利润率为 23.65%和 32.59%，仅低于宏达电子。一般来说，军工电子元件业务的利润率水平都很高并且维持稳定，不同公司之间利润率的差别主要与业务结构有关，与火炬电子、振华科技等公司相比，鸿远电子的军工业务占比更大且下游应用高端（航天占比大），2018 年自产（军工为主）收入占比 53%，毛利占比 82%，2019H1 自产业务快速增长，收入占比提升至 64%，毛利占比为 89%；第二是权益乘数，与同行相比鸿远电子的权益乘数处于偏低水平，并且在上市之后进一步下降，因此杠杆并不是公司高 ROE 的来源；第三是总资产周转率，2018 年鸿远电子总资产周转率是同行上市公司中最高， 2019H1 鸿远电子上市，总资产规模由 2018 期末的 15 亿元扩大到 23 亿元，然而上半年的总资产周转率与同行相比仍然处于平均偏上水平。我们选取了各公司资产中占比最大的科目——存货、应收账款、固定资产，进一步分析各公司的资产周转情况，鸿远电子的存货和应收账款周转率都处于行业平均水平，但固定资产周转率显著高于同行，意味着相同的固定资产投入，鸿远电子的产出和收益更大。

整体上看，鸿远电子作为国内军用 MLCC 的主流供应商之一，行业地位稳固，产品结构高端，在受益于行业高度景气的同时，还能够通过高效的管理提升整体 ROE 水平，当前公司是军工板块中少有的高 ROE 标的，未来随着募投项目逐渐投产，新增资产开始贡献收益，我们认为公司凭借优秀的生产管理能力，ROE 水平仍将继续上升。

五、募资投产带来翻倍成长

公司 2019 年 5 月上市，共募集资金净额 7.45 亿元，投资于电子元器件生产基地、直流滤波器、营销网络及信息系统升级、补充流动资金等项目。

电子元器件生产基地项目将扩大多层瓷介电容器的生产规模，公司现阶段相关规格型号的 MLCC 产品的产能已接近饱和，急需提升以满足市场需求。项目实施后，高可靠多层瓷介电容器产品将新增产能 7,500 万只/年，通用多层瓷介电容器产品新增产能 192,500 万只/年。该项目由元六苏州组织实施，已于 2017 年 6 月投入建设。项目建设期为 3 年，预计 2020 年竣工，项目建成后第 3 年达到 100%设计产能，项目达产后，预计新增年均销售收入 5.34 亿元（不含税），年均利润总额2.78 亿元，年均净利润 2.36 亿元。

直流滤波器项目将有效扩大公司直流滤波器的生产规模，项目由元六苏州组织实施，已于 2017 年 6 月投入建设，建设期为3 年，预计 2020 年竣工。项目建成后第 2 年达到 100%设计产能，达产后预计新增直流滤波器产能 8 万只/年，预计新增年均销售收入 4376.07 万元（不含税），年均利润总额 1816.28 万元，年均净利润 1543.83 万元，内部收益率 23.67%。