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相关阅读： 惠迎： 柴油车国六落地在即，原材料厂商高速成长期到来 “国六”切换，后处理产业链迎五千亿增量市场 接下来我们依次梳理艾可蓝、凯龙高科、龙蟠科技、万润股份、威孚高科、隆盛科技 今天我们一起梳理一下龙蟠科技，公司主要从事车用环保精细化学品的研发、生产和销售，主营产品涵盖润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液、车用养护品等于一体的车用环保精细化学品的产品体系，产品广泛应用于汽车整体制造、汽车后市场、工程机械等领域。  柴油车为大气污染物 NOx 的主要排放源之一。氮氧化物 NOx 是造成酸雨、光化学烟雾的主要大气污染物，2017 年我国废气中氮氧化物排量合计达到 1259 万吨，其中汽车 NOx 排量为 532.8 万吨，占比达到 42%。分燃油类型看，虽然柴油车保有量1956 万辆占比不及 10%，但 NOx 排放量在全部汽车排放占比高达 68.3%，在汽车减排过程中首当其冲，是氮氧化物的主要来源之一。  降低柴油车NOx 排量主要措施包括两大技术路线：1）废气再循环（EGR）+电控喷射+增压中冷。废气再循环可降低发动机最高燃烧温度，从而减少 NOx 排放，但高 EGR 率削弱发动机输出动力，影响燃烧效率，目前康明斯等厂商已放弃 EGR 路线；2）选择性催化还原（SCR）+高压共轨+电控喷射+增压中冷。SCR 系统主要由催化剂、尿素供给系统(Urea Dosing System，简称 UDS)、控制系统（ECU、传感器、线束等）以及相应的连接管路组成。SCR 系统通过 UDS 把尿素从尿素罐喷入发动机尾气中，由喷嘴喷出的尿素在催化剂表面和尾气中的 NOx 发生化学反应，将 NOx 还原为无污染的 N2，并且通过控制尿素泵上的电磁阀实现对尿素喷射开始和终止的控制。得益于 SCR 系统具备高 NOx 转化率、宽广的温度窗口、抗硫中毒和良好热稳定性等优点，SCR+车用尿素已经成为国四及以上排放标准的必配方案。  2014年 4 月工信部公告明确自 2015 年起国三标准柴油车产品不得销售，推动柴油车逐步进入国四阶段，2015 年底国四及以上排放标准车型占比达到 31.9%。2016 年 1 月，国家环保部、工信部联合发布《关于实施第五阶段机动车排放标准的公告》，宣布自2016 年 4 月起东部 11 省开始实施国五标准，2017 年 7 月 1 日起全国地区实施。国四标准以上车型必须使用 SCR 系统，自国四实施以来，车用尿素一直处于高速增长时代，2014 年全国车用尿素用量仅为 20 万吨，2019 年全国车用尿素用量达到 197.7万吨，同比增长 27.3%，2014-2019CAGR 达到 58%。  2018 年 7 月，生态环境部与国家市场监督管理总局联合发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，并且明确规定：自2019 年 7 月 1 日起，燃气汽车应符合本标准要求；自 2020 年 7 月 1 日起，城市车辆应符合本标准要求；自 2021 年 7 月 1 日起，重型柴油车应符合本标准要求。2020年 5 月，生态环境部、工信部等四部门联合发布《关于调整轻型汽车国六排放标准实施有关要求的公告》，其中提出自 2020 年 7 月 1 日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。  国六车型尿素使用量大幅提升，车用尿素迎来加速增长时代，预计 2025 年车用尿素市场需求达 948 万吨，市场规模 158 亿元；2030 年车用尿素市场需求将达到 1280万吨，市场规模 193 亿元。 车用尿素一梯队企业为龙蟠科技、中石化旗下悦泰、中石油旗下昆仑之星，一梯队企业销量远高于其他企业，伴随行业发展，行业格局集中度将持续提升。龙蟠科技旗下可兰素品牌已经是国内一梯队，2019 年车用尿素市占率 12%，公司在渠道铺设方面更加创新灵活，渠道影响力持续加码，未来市占率有望持续提升。  润滑油是石化产业链中的重要一环，一般由基础油和添加剂两部分组成。按照终端需求划分，可以分为交通用油和工业用油两大种，其中交通用油以汽油机油和柴油机油为主。随着我国汽车保有量的持续上升，目前，车用润滑油已经成为润滑油市场的主流产品。尽管外资品牌仍然占据我国润滑油市场的主流地位，但随着技术的不断进步，以龙蟠、康普顿、统一、长城、昆仑等为代表的国内企业也开始脱颖而出。根据 LupTop 对中国润滑油市场进行的综合评价，公司榜上有名。  冷却液，又称防冻液，是内燃机循环冷却系统的冷却介质，主要成分包括防冻剂、缓蚀剂、消泡剂、着色剂、防霉剂等，是能够保证汽车发动机在正常温度范围内运转所必需的散热介质，直接影响到汽车的使用寿命。新能源车用冷却液是控制电池温度的主要介质，比传统内燃机的冷却具有更高的技术要求。随着我国新能源汽车保有量的快速增长，冷却液市场需求也将迎来大发展，届时新能源车用冷却液将成为最具增长性的应用市场之一。 一、车用尿素龙头 龙蟠科技成立于2003年，公司正式进入润滑油行业；2007年润滑油业务发展进入快车道；2009年公司成为国内首家进入车用尿素行业的企业；2013 年可兰素车用尿素溶液市占率居全国首位；2017年上交所上市；2018年收购江苏瑞丰70%股权，间接持有迪克化学39.91%股权；2019年对安徽明天新能源科技有限公司进行增持，正式启动氢能领域的研究与产品开发；2020年公告拟收购贝瑞特拟收购铁锂资产。  二、业务分析 2014-2019年，营业收入由8.63亿元增长至17.13亿元，复合增长率14.70%，19年同比增长14.37%，2020Q3实现营收同比增长12.63%至13.70亿元；归母净利润由0.83亿元增长至1.27亿元，复合增长率8.88%，19年同比增长55.69%，2020Q3实现归母净利润同比增长52.10%至1.44亿元；扣非归母净利润由0.82亿元增长至1.14亿元，复合增长率6.81%，19年同比增长73.00%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长53.03%至1.14亿元；经营活动现金流由0.52亿元增长至2.47亿元，复合增长率36.65%，19年同比增长45.38%，2020Q3实现经营活动现金流同比下降3.77%至2.11亿元。    分产品来看，2019年润滑油实现营收同比下降5.60%至7.62亿元，占比45.65%，毛利率增加2.50pp至34.43%；柴油发动机尾气处理液实现营收同比增长36.92%至4.57亿元，占比27.35%，毛利率增加9.49pp至41.22%；发动机冷却液实现营收同比增长40.72%至3.77亿元，占比22.55%，毛利率增加4.86pp至28.65%；车用养护品实现营收同比增长7.97%至4754.34万元，占比2.85%，毛利率增加6.77pp至45.87%；其他产品实现营收同比增长21.38%至2656.56万元，占比1.59%，毛利率增加7.52pp至29.09%。 2019年公司前五大客户实现营收4.08亿元，占比23.81%，其中第一大客户实现营收1.30亿元，占比7.60%。 三、核心指标 2014-2019年毛利率由32.34%提高至16年高点36.40%，随后逐年下降至18年低点30.14%，19年提高至34.57%；期间费用率15年上涨至高点25.54%，随后逐年下降至18年低点18.46%，19年略微上涨至18.65%，其中销售费用率15年上涨至高点15.20%，随后逐年下降至12.20%，管理费用率由7.38%上涨至16年高点9,42%，随后逐年下降至18年低点4.66%，19年上涨至5.58%，财务费用率维持在低位；利润率由9.62%下降至18年低点6.64%，19年提高至9.50%，加权ROE由18.33%下降至18年低点6.72%，19年提高至9.80%。 四、杜邦分析 净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数 由图和数据可知，15年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，16-17年净资产收益率的变动是由利润率、资产周转率、权益乘数共振变动所致，18年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，19年净资产收益率的回升是由于利润率和权益乘数的回升。 五、研发支出 2019年公司研发费用较上年增长25.13%至6697.94万元，占比3.91%。 六、估值指标 PE-TTM 59.59，位于上市以来高位。 看点： 由于车用尿素是柴油车满足国六排放标准的必备产品，随着国六标准的实施，车用尿素市场需求将有较大的提升空间。公司作为国内车用尿素领头羊，随着 18 万吨可兰素项目的建设和投产，在市场扩容过程中有望进一步凸显龙头优势。 内容来自懂车帝
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