IPO堰塞湖、现场检查与注册制

IPO排队堰塞湖状况简介

根据证监会网站披露，截至2021年2月25日，申请上交所主板的拟IPO公司共117家（其中47家已经通过发审会），申请深交所中小板的拟IPO公司共54家（其中9家已通过发审会）；

根据上交所网站披露，截至2021年2月26日，科创板IPO在审企业共196家（其中提交注册51家，已过会尚未提交注册38家）；

根据深交所网站披露，截至2021年2月26日，创业板IPO在审企业共385家（其中提交注册51家，已过会尚未提交注册70家）。

综合来看，IPO总排队家数达752家，其中已过会266家。

按照目前的批文节奏，科创板和创业板每周各5家注册，现有科创板已过会企业够发18周（4个半月）、创业板已过会企业够发24周（6个月），也就是说即使停止审核，上半年科创板和创业板的IPO节奏都不会受大影响；换句话说，当前还没上会的科创板和创业板公司，可以开始准备补中报了。

2020年IPO发行399家，上市394家，从IPO数量上看仅次于2017年的419家。如果保持现在的发行节奏（每周批文13家），一年的IPO数量将达到650家左右。考虑到节假日、补充更新财报等原因，预计2021年IPO数量将在500家左右。也就是说，如果没有较大比例撤材料或者否决项目的话，目前的在审项目今年都发不完，2021年即将申报的公司IPO大概率是2022年的事了。

尽管证监会并没有承认IPO出现了堰塞湖，在《答记者问》的措辞上与历史上的堰塞湖问题做了区分，但事实上IPO排队已经出现了堰塞湖。

IPO现场检查和撤材料情况

2021年1月29日，证监会出台《首发企业现场检查规定》，30日公布了20家抽查名单，截至2021年2月26日20家中已撤回16家。

2021年以来，科创板终止了19家，创业板终止了34家，发行部终止了5家，累计终止58家。除了证监会现场检查撤材料的情况外，沪深交易所现场督导也引发了大面积撤材料情况。根据上海交易所的通报，“近两年来，上交所对45家科创板发行上市审核项目的保荐机构启动了现场督导，其中37家主动撤回材料”；而深交所通报“截至目前，共对32家IPO项目的保荐人实施现场督导，其中20家已因现场督导主动撤回申请”。

全面注册制情况

2019年科创板试点注册制，2020年注册制推广到创业板存量市场试行，2021年会否全面注册制？《证券法》已经完成修改，全面注册制的具体实施时间已经授权给了国务院。

2020年11月初国务院金融稳定发展委员会提出要全面实行股票发行注册制；2021年1月28日证监会召开2021年系统工作会议，研究部署2021年资本市场改革发展稳定重点任务，相关措辞为“为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件”；2021年2月26日证监会新闻发言人高莉表示“证监会将在试点基础上进一步评估，待评估后将在全市场稳妥推进注册制”。

注册制下堰塞湖为什么会出现？

“堰塞湖”这个说法第一次为大众所熟悉，应该是在2008年汶川大地震的时候，震区一些地方因水路被堵塞而形成了湖泊。堰塞湖不是天然湖泊，蓄水量多了可能会破塞而给下游带来洪水风险。IPO排队数量大幅增加，就会导致市场预期未来上市家数会大幅增加，成为影响市场运行的重要因素，所以也被称为“堰塞湖”。

按说注册制了，市场化和法治化了，规则中审核期限明确了，说好了的审核可预期性大幅提高了，为什么还会出现IPO排队堰塞湖的问题？

堰塞湖形成原因很简单：上游进水速度远超过下游排水速度。所以IPO堰塞湖形成主要就是两个原因：

一是进太快，报太多，根子上是注册制下的审核精神是“以信息披露为核心”，实质性审核大幅减少，再加上沪深交易所竞争上市资源，IPO难度大幅下降，某种程度上可以说是“放水”，从而带来了新申报家数大幅增加。

多年来IPO审核过会时难时易，发行人和中介机构普遍有“时不我待”、“过了这村就没这店”、“政策随时可能收紧”的看法，能早报就要早报，反正已经要排队了，先进去先排上占个位。用证监会的话说，就是“有关方包括发行人、中介机构等对注册制的内涵与外延理解不全面、对注册制与提高上市公司质量的关系把握不到位、对注册制与交易所正常审核存在模糊认识，形成有效的市场约束需要一个渐进的过程”。

二是放太慢，控节奏，根子上是监管不信任市场，既不认为市场真的可以阻挡质量差的公司上市，也不认为IPO节奏加快与市场涨跌无关。

当大批公司通过交易所审核后不予提交注册，当注册环节没有公开透明而无从知道是否超期注册，当每周注册批文数量基本保持稳定，所谓的审核期限明确只是纸面上的政策而已。

科创板创业板的平均审核注册周期5个多月，但这5个多月的时间，是不包括过会到提交注册这段时间的，这段时间在规则上是空白无约束的。从2020年10月以来，从过会到提交注册普遍已经超过了2个月时间，从申报到注册完毕早已普遍在8个月以上了。

这两个方面，都是监管层面的问题，堰塞湖的结果，只是对监管政策的正常反映而已。要么监管审严点，要么交给市场去淘汰。现在两边都不行，可不就堰塞湖了吗。

为什么国外市场没有堰塞湖？

中概股在境外上市主要在美国纽交所、纳斯达克和中国香港联交所，这几个交易所IPO都实行注册制，也从来没听说过存在IPO堰塞湖的情况。为什么境外交易所IPO注册制就没有堰塞湖呢？

除了一些人认为的境外上市造假风险高责任大很多公司不敢去之外，更重要的原因是境外市场已经是成熟的证券市场，市场机制发挥着主要作用，市场不认可就上不了，即使上了也融不到多少钱，上市之后也可能会沦落成壳公司没交易量就没法再融资也没法减持，IPO受到市场机制的强烈约束。客观上说，目前在排队待审或待上市的公司，相当大比例在境外也是上不了市的，即便在A股上市了也是市值巅峰很快就成壳了。

市场真的接受市场化发行吗？

IPO市场化发行这个理想态，在当下的A股市场，真的会被接受吗？一年上市还不到400家公司，市场舆论压力已经大增，要求证监会严格把控IPO公司质量，市场调整之时要求证监会控制IPO节奏，抱怨IPO抽水严重影响市场稳定。

如果真放开IPO节奏，不控制批文节奏，每年IPO家数一定会迅速突破700家，市场分化会立刻加速，大量市场中存量的已经快被遗忘的公司将进一步加速下跌，市场真的能接受的了吗？普通投资者真的能承受的了吗？

如果市场接受不了IPO市场化，不愿承受短期的冲击，监管控制节奏也就在情理之中了。在市场稳定运行的基础上，保障市场融资功能持续，毕竟“提高直接融资比重”是相当重要的政策任务，而“资本市场基础制度”是可以“不断完善”并不要求一步到位的。

市场真的不能接受市场化发行吗？

科创板注册制开始以来，一度出现了新股上市后破发情形，也一度出现过发行价被压低到底价发行的情形，个别公司已经有了推迟发行的念头，市场拒绝公司上市看上去就已经是一层窗户纸而已。尽管市场化发行的冲击在短期内可能会有些痛苦，但过了这个坎，或许就真的改革成功了。市场不接受市场化，可能只是个伪命题，只是各相关利益方选择认为市场暂时不能接受而已。

市场化是个理想状态，目前还在注册制的初级阶段，时间换空间的政策也不能说完全没道理，保持市场相对稳定态势下的持续融资对各方面来说都是好事。每年500家左右IPO家数，上市公司数量会迅速到5000家之上，市场分化的方向不变，变的只是速度，温水煮青蛙而已。

现场检查为什么成了清理堰塞湖工具？

现场检查和堰塞湖的渊源

IPO现场检查最初就是因为堰塞湖。

2012年末，由于证监会放缓了审核与发行节奏，而申报企业却源源不断，到2012年末证监会积累的全部在审拟IPO公司的总家数达到了851家，历史上第一次形成了IPO堰塞湖。

2012年12月28日，证监会发行部、创业板部和会计部联合下发《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，通知最后提到“我会将在发行人补充2012年度财务资料后，严格审核中介机构自查报告。与此同时，我会将组成专门小组对保荐机构和会计师事务所的自查工作进行重点抽查。……”

这就是2013年IPO财务大核查，到2013年5月底，共622家公司提交了自查报告，提交终止申请的有268家。证监会组织了两批抽查，共抽出了40家公司进行现场检查，这40家公司又撤了20家。IPO堰塞湖得到了暂时的缓解。

由于2013年度全年没有IPO，到2013年底在会申报家数又达到了755家。2015年股市大涨消化了一批堰塞湖，但由于一直有持续申报，堰塞湖依然持续存在；直到2017年刘主席上任后IPO快速发行，2012年形成的堰塞湖才基本清理完毕。

2017年的好日子带来的结果是大量公司申请IPO，堰塞湖再现，于是就迎来了“史上最严发审委”，一度IPO过会率相当低，2018年IPO发行数量只有103家。

2014年-2020年间，现场检查成为例行工作，按照5%的比例抽查检查。其中有部分是随机抽签的，还有的是预审员审核过程中存疑移交的，但存疑移交的并未公开披露。

简单回顾一下历史，就可以看到：发行节奏加快的时期，就会引发大量公司申请IPO，而发行批文数量要考虑市场承受力，就出现了堰塞湖；申请公司多了，公司质量和申报材料质量都会下降，为了严把入口关，审核力度就加大了，现场检查力度也就随之加大，吓阻部分申报者，减轻堰塞湖压力。

注册制为什么要现场检查？

注册制以信息披露为核心，要求尽可能减少审核的实质性判断，信批问题可以通过审核来解决，为什么还要进行现场检查呢？

科创板规则出炉的时候，现场检查就在规则中明确了，监管部门从来都没有放弃现场检查这个威慑利器。

企业的成长是需要时间的，A股上市公司家数已经超过4000家，绝大多数行业龙头公司已经在A股上市，新经济的代表公司也大多已经在境外上市，可以说还没有上市的优秀公司数量远少于已上市公司数量。

当注册制来临，审核效率提高，审核的实质性判断减少，IPO似乎变得更容易了，就必然会激励一些尚不成熟的公司来申报。这里的“尚不成熟”，有的是公司本身尚未发展到适合上市的阶段，还有很多规范性问题没有得到妥善解决；有的是申报材料质量不高，原本计划2022年才能做好准备的公司，突击赶材料2020年底就申报先排队了，期望着问询过程中逐渐完善材料质量。

注册制的本意，是让符合发行上市条件的公司更有效的进入资本市场，从来没有说过监管部门不审了随便放行全交给市场。申报的公司太多了，就意味着一定会出现浑水摸鱼、滥竽充数的，监管部门通过现场检查和现场督导来遏制浑水摸鱼者，也就是在情理之中了。

所以，一方面证监会保持甚至略微加快了批文节奏，保证了IPO的持续性和市场可预期性，保证国民经济发展需要支持的公司得以正常融资；另一方面证监会交易所加大清退力度，正常问询清理不了的公司，就利用现场检查和现场督导的方式清理。

撤材料都是经不起查或者有造假吗？

现场检查和现场督导的撤材料比例高达80%，市场上出现了“IPO在审企业经不起查”的说法，甚至有人认为这些公司是因为存在财务造假怕查了追责才撤的材料。

或许有些公司是存在较为严重的问题，甚至存在财务造假的嫌疑，但大多数撤回的公司并不存在财务造假行为，更大的可能只是在某些方面规范性还没有达到发行上市条件，还有的公司是因为赶着申报中介机构的底稿尚不完善中介机构经不起查而不是发行人经不起查。

IPO市场已经集中于少数十几家券商投行，保荐代表人数量早已供大于求，对于这些头部腰部投行来说，帮助某个项目造假上市是相当划不来的事情。一旦出现造假上市，罚款或许还可以接受，但保荐机构有先行赔付的责任，还要被暂停甚至撤销保荐资格，所带来的损失相当巨大，没有必要为了一个项目几千万收入而面临几个亿的损失。

保荐机构明知公司财务造假还提起申报的，不敢说完全绝迹，但在头部腰部券商这儿是肯定不会存在的了；各保荐机构都加强了内控机制，对尽职调查程序也都有相应的要求，除非是公司系统性造假特别隐蔽，简单粗暴的财务造假也很难通过各保荐机构内部核查了。

所以，大多数拟IPO公司撤材料，都不会是因为证监会交易所发现了财务造假嫌疑，或者是担心现场检查发现财务造假而撤材料。

注册制实施以来，审核效率相对于之前的核准制确实大幅提高了，审核要求也降低了，券商内部的内核和质控对项目风险的控制力也就随之下降了。项目组拿着审核通过的案例对抗内核质控，称交易所证监会都不管或者不再问的问题，为什么你们内核质控还要拦着？在难得的市场窗口面前，加快速度冲关才是发行人和各中介机构理性的选择，毕竟无论现场检查还是现场督导都有个概率问题，抽中了就撤也没太大责任抽不中就过了可以挣钱发奖金。于是各券商招徕了大批新人从事IPO承做业务，项目底稿一定不够充分，甚至尽职调查程序也不够到位，内核质控把关力度也枪口抬高了一寸，项目质量下降也就很普遍了。项目执业质量下降了，面对现场检查或现场督导的时候，撤材料就是最理性的选择了。

对券商的威慑力才是现场检查的威力所在

现场检查想查出问题是很容易的，尤其是券商。尽职调查的“尽”，其实是无穷无尽，你没法证明全做到位了。而券商自然不想接受处罚，选择撤回申报材料更为明智，反正就是一单生意，未来还能继续做。

证监会出台了现场检查的相关规定，交易所也出台了现场督导的规范性文件，但这些规定的出台，只是监管行为有法可依而已。具体的检查标准并没有在文件中明确，中介机构实际执业也就面临着巨大风险。

举个简单的例子，对客户和供应商的核查比例，核查到70%、80%还是全部？对实际控制人和董监高的流水核查，是10万元以上全查，还是5万、1万？不同的核查比例意味着不同的工作量和成本，更高的核查比例也未必就可以控制全部风险，但在现场检查和现场督导没有具体标准的情况下，中介机构如何证明自己“尽”职了？证明不了！在某个犄角旮旯发现了问题，尽管并不影响整个项目发行条件的判断，但依然可以给券商一份监管函。

收到监管函就要扣分，扣分就影响考核，影响券商整体的年度评分评级，影响投资者保护基金缴纳比例，为了一个项目而影响整个公司的投资者保护基金缴纳比例是不可接受的。尽管发行人可能没问题，但如果券商判断可能会收到监管函，那还是先撤了吧。

现场检查和现场督导的目的，并非为了要查出问题，而是要震慑发行人和中介机构，要清理堰塞湖。对于及时撤材料的公司，也就不再现场检查了；没有拿到切实的证据，也就没了处罚依据。所以，尽管现场检查和现场督导的文件中威胁要把发行人移交处罚，但实际上对券商的威慑力远大于对发行人的威慑力。

现场检查只是监管清理堰塞湖的工具而已。需要清理堰塞湖的时候，现场检查就严格一些威力巨大；堰塞湖不严重的时候，现场检查也就只是个程序没那么可怕了。

全面注册制何时推出？

在科创板试点注册制推出一年后，证监会于2020年启动了创业板注册制改革，在借鉴科创板注册制改革经验的基础上，将注册制改革从“试验田”推广到存量市场。

注册制改革远不止是IPO环节从核准制改成了注册制，注册制是重新定义了市场、审核与监管的关系：在“以信息披露为核心”、“建制度、不干预、零容忍”的注册制精神指导下，形成了监审分离、市场主体各负其责的机制。

注册制改革后，发行定价、上市交易、再融资等环节市场化程度均逐渐提高，买方与卖方的博弈更充分了，一度出现了新股发行压力大的情形，市场挑选与定价约束已经开始显现。虽然距离理想中的市场化还有距离，但改革当以稳步推进为宜，一步到位未必更好。

创业板注册制改革后，市场投资者对注册制的接受程度也逐渐提高了，注册制不再是一小部分人的游戏，更多的投资者参与了进来，认识学习适应注册制规则了，也为全市场推广注册制奠定了坚实的基础。

科创板注册制推出时，可以说并没有做好充分准备；创业板注册制推广时，也并非在市场条件已经充分具备的条件下；注册制的全面推进，也很难说到什么情况下才是准备充分了。改革只有在改革中才能不断完善，等待时机则可能永远都不会有改革的机会。

创业板注册制运行以来，还有一些需要完善的地方，比如退市机制还需要更有效果，比如注册制下出现了IPO堰塞湖这种不正常的情形，比如监管与市场的边界依然在探索中。

但是改革就是这样，不求一步到位，但求坚定方向久久为功。