恩华药业

2020年恩华药业披露年报，从数据上看公司妥妥的小白马，财务数据十分靓丽，但是公司的股价在过去两年却跌跌不休，这种反差明显不同寻常。

叶秋经过一番深入的研究，判断恩华药业存在明显的预期差，算是一个不错的投资机会。

2019年报解读

公司总营收7%的增长，看上去虽然增速不高，主要是由于医药商业业务的拖累，目前这块业务已经剥离出去。

实际上公司医药工业的营收保持17.93%的增速，其中公司的主要产品麻醉类和精神类增速分别为13.68%、27.04%，增速仍较快。

公司的净利润和扣非净利润均保持20%+的增速，业绩很亮眼。

公司近5年的净利润从2015年的2.55亿增加到2019年的6.57亿，年化业绩增速为20.83%。

近三年的净利润从2017年的3.75亿增加到2019年的6.57亿，年化业绩增速为20.55%。

从以上数据我们可以看到公司的业绩增长态势很稳健，每年基本维持在20%左右的增速，成长性并不差，并没有因为集采出现如信立泰等公司的业绩大幅下滑现象，后面会分析具体的原因，这是公司当前的股价存在预期差的本质所在。

净资产收益率：公司的roe从2015年的14,43%一路成长到2019年的18.32%，近三年的roe都维持在15%以上，属于良好公司的范畴。Roe代表公司的净资产盈利能力，这代表公司的盈利能力在稳步增长。

毛利率上看公司从2015年的41.88%增长到2019年的62.61，近两年的毛利接近60%，这还是在公司存在低毛利的医药商业干扰的情况下形成的，实际上公司纯粹的医药工业毛利应该在80%以上。

总结：恩华药业不管是从成长性看，还是从盈利能力上看都比较好，公司的经营态势并没有出现明显的下滑，一如既往的稳健，但是不同于经营业绩的良好发展态势，公司的股价在近两年的股价表现却不如人意。

具体的原因其实也很容易找到，市场对恩华无非有三点顾虑：一、仿制药集采大降价，公司的盈利能力会出现大幅下降；二、公司的管理层过于保守，在战略上不如同行业的恒瑞医药和人福医药激进，声音不够大；三、公司的创新能力不足，在研发上投入较少，储备的研发管线不足。

特殊的赛道

麻醉药品由于具有上瘾特性，并且注射过量容易危害生命，因此政府在生产、研发、销售等各个环节对麻醉药品进行全方位的管制。

这种严格的管制导致麻醉药品的进入壁垒十分之高，新玩家很难进入麻醉领域，麻精用药在原料药定点厂家1-2家、单方制剂定点厂家1-3家，行业竞争格局很好，行业集中度较高，处于寡头垄断格局。

根据米内网数据显示，2019年前三季度TOP5重点省市公立医院合计市场份额为66.43%，集中度十分之高，A股目前的麻醉药上市公司仅有三家：恒瑞医药、人福医药和恩华药业。

总结：麻醉药特殊性导致的强管制导致行业内玩家数量很少，处于寡头垄断，新玩家难以进入，行业的集中度将进一步提升，强者恒强格局显著，行业内竞争格局很好。

说完行业竞争格局，再来看看行业的生命周期，竞争格局好，如果行业需求面临天花板，那么企业的成长空间也是有限的。

国内外对比：在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为26%和9%，我国仅占到全球消费总额的 3%，由此可见，国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段。

国内市场驱动力：我国各类精神疾病患者人数已在1亿人以上，重性精神病患人数已超过1,600万，其中约70%的患者未得到有效治疗。

神经精神疾病在我国疾病总负担中已排名首位，约占中国疾病总负担的20%，预计到2020年，这个比率将上升至25%。

中枢神经领域病患人数巨大并持续增长，催生了巨大的中枢神经药物市场。

全球最大的医药市场咨询调研公司美国艾美仕市场咨询公司曾预测，到2020年，中国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过1,000亿人民币，预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势，增长速度远高于国际市场。

总结：中枢神经领域市场规模超千亿，市场需求旺盛，国内渗透率还低，行业仍处于起步阶段，并且国内增仍保持高速增长，属于增量市场，行业天花板仍广阔。

增量的需求+有限的供给=优质的中枢神经赛道。

市场对恩华药业有三个担忧：集采重创业绩、管理层保守和创新不足。

集采重创业绩目前已经被证伪，恩华药业不仅没有出现如信立泰、华东医药等公司断崖式的净利润下滑，相反净利润增长态势依旧十分稳健。

并且公司一季度的业绩指引为10%-30%，全年的净利润增速依旧有信心达到20%，这样的业绩增速在今年恶劣的大环境下无疑是靓丽的。

巨大的预期差

这两年公司的股价下滑主要是杀估值。

股价下跌分为杀估值、杀业绩和杀逻辑。

从业绩上看恩华的业绩并没有下滑，依旧稳健增长，因此不存在杀业绩。

从中枢神经药的赛道属性看，行业需求仍在，医保目录扩增、人口老龄化等都在扩需求，并且强管制下的行业竞争格局优秀，属于肉多僧少的好行业，不存在杀逻辑的现象。

因此恩华药业主要是杀估值，公司的估值从18年之前的平均50倍PE一路杀到近期的不足20倍pe，杀估值的好处是估值杀下去，下跌的因素基本就解除了，股价随时会迎来逆转。

管理层保守和创新不足这方面和恩华药业的战略有关，集采政策推进后，恩华药业的战略就是先生存然后创新，因此近两年公司的主要精力都集中在一致性评价上，力求更多的药品进入集采，这对于部分产品光脚的恩华药业是利大于弊。

再者回到创新的主题上，创新药是长期投资的事情，所耗费的资金和时间都庞大，不是短期内可以出成果的，对公司来说从外部买入创新药或许更符合实际。

而从恩华的产品来看，公司也不是坐以待毙，公司积极推进审批、招标和销售的进度。

目前公司已申报等待审批的产品有加巴喷丁胶囊、氯硝西泮片、盐酸右美托咪定注射液、咪达唑仑注射液、注射用盐酸瑞芬太尼等，争取在2020年内能够有3-4产品获得一致性评价。

公司争取已申报待审批的五个品种（地佐辛及注射液，盐酸羟考酮注射液，盐酸阿芬太尼及注射液，普瑞巴林胶囊，枸橼酸舒芬太尼及注射液）在2020年内获得生产批件。

其中地佐辛、阿芬太尼、舒芬太尼等都是大品种且竞争格局好，一旦获批将是公司接下来几年的业绩推进器，其中地佐辛市场近50亿，芬太尼系列和羟考酮都是超过10亿市场的产品，而这些都有望在今年通过获批。

从这里可以看到尽管市场诟病恩华药业研发不给力，管理保守，但是实际上公司的产品管线并不单一，几个大单品的获批将是公司中期的业绩保障。

基于以上几点原因，市场对恩华药业的担忧随着公司业绩的稳健增长以及产品管线的逐渐完善，基本上被统统证伪，这里面存在着巨大的预期差，而这种预期差一旦纠正，公司的股价将迎来爆发性增长。

合理的估值

从估值中枢来看，公司18年前的估值区间在【30-40】，由于集采政策的业绩崩溃预期，公司的估值被杀到不足20倍，如今随着公司业绩的持续增长和新产品的逐步获批，这种杀估值将逐步被证伪，公司的估值将走出阴霾。

对于一个业绩稳定20%增长，并且未来三年内有望继续保持在20%的医药公司，应该给予多少倍的估值呢？

对比同类公司，恒瑞医药市场给予的估值近80倍，这是对恒瑞创新药管线的看好，对恩华来说没有参考性。

对比人福医药，人福杂七杂八的业务过多，掩盖了精麻药强大的盈利能力，好在公司及时迷途知返，重新聚焦主业，近期股价也是大幅上涨，有利于提高精麻药行业的估值。

目前公司的扣非净利润为6亿左右，假设未来公司三年的业绩平均增速为20%，则2022年的业绩为6*1.2＾3=10亿，给予【20,30】倍估值，公司的合理估值为【200,300亿】，目前公司的市值为130亿左右，对应合理的估值还有【50%,130%】的上涨空间。

实际上对于一个未来业绩能够稳定增长20%，行业需求稳定增长，竞争格局优秀的公司，市场往往会给予估值溢价。

比如医药中的片仔癀，年年20%左右的增速，市场长期给予50倍的估值；

通策医疗和爱尔眼科常年在【30%,40%】，市场给予【80,100】倍的估值；

凯莱英年化增速在【25%,30%】，市场给予【50,80】倍的估值。

从以上估值规律来看，市场会给予赛道优质、确定性增长的医药公司以2倍PEG以上的估值溢价，因此理论上恩华药业如果能够维持住20%的业绩增速，市场完全可以给到40倍的估值。

当然出于保守，我们不过多展望，对于一个处于优质医药赛道，行业竞争格局好，且企业业绩保持20%稳健增长的医药企业，市场给予【25,30】倍估值是合理的。

哪怕给予估值下限25倍pe，10亿净利润 对应250亿估值，相对目前的130亿市值也有接近一倍的上涨空间，打个六七折也有60%-70%的涨幅。

因此无论从哪个角度来评估恩华药业，当前的恩华药业的赔率都是值得配置的，当市场出现捡钱的投资机会时，我们弯下腰轻轻一捡又何妨呢？