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一． 经营情况 1）2018年飞科电器实现营业总收入39.77亿元，同比增长3.20%，归母净利润8.45亿元，同比增长1.14%。18Q4公司实现营业总收入11.57亿元，同比下降2.77%，归母净利润2.24亿元，同比下降4.68%，单季度看，营收和利润均出现下滑。  一季度的时候，业绩出现负增长，原因是：渠道调整和产能不足。随后二季度的高增长更多的是因为补库存因素。所以，三、四季度是相对客观的反映了飞科今年的经营情况，即增长遇到了瓶颈（当然，这也可能跟下半年整体消费需求低迷有一定关系）。 2）费用端：虽然2018年是体育大年，但飞科在销售费用上显得比较“节制”，销售费用率8.72%，相比去年增长了差不多1个百分点，其中，广告费用1.36亿，同比增长20.35%。与之对应的是，2011-2016年，销售费用率基本维持着10%-16%之间，上市后，公司在这方面的投入明显降低了。  管理费用、研发费用、财务费用，一来比例小，二来变化不大，所以不展开了。 二． 产品拆分——重新审视多元化  上市三年以来，飞科的拳头产品一直是剃须刀，这么说是因为：1）占比最高，始终保持在67%左右；2）盈利能力最好。电吹风占营收的比重虽然也有15%，但毛利率只有25%，对利润的贡献就打了折扣。这两个对业绩影响最大的板块，最近三年的增速是大幅下滑的，2018年仅低个位数的增长。 毛球修剪器、电动理发器是占营收比重第三、第四重的品类，分别占比大约5%-6%之间，但近三年的业绩增长情况同样不佳，2018年出现下滑。 除此之外，飞科在小家电领域的多元化很难称得上成功，虽然这三年有新的品类推出，比如挂烫机、加湿器、插座等，但体量始终太小，并且总体上看，增长的势头不足，占营收的比重合计一直处在3%-4%之间。 三． 量价拆分——重新审视提价能力 一个产品能否长期提价？提价过后，产品销量能否维持？这两个指标可以用来衡量这个产品的产品力、品牌力以及竞争优势。 剃须刀：2015-2017年，每年均价的提升都在8%以上，2018年的均价有所下滑，但是销量上并没有正反馈，销量增速仅6.25%，同2017年持平。 电吹风：2016年飞科的电吹风均价仅提升了0.92%，但换来了销量27.84%的增长，但是，2018年均价同样仅提升了1.98%，但销量几乎没有变化。 通过观察这几年量、价的相互影响，飞科的竞争优势可能在变弱。考虑到飞科的拳头产品——剃须刀目前的市占率已经很高了，达到了45.39%，光依靠量的增长应该很难，而如果提价能力这条逻辑也走不通，飞科未来的瓶颈会很明显。 四． 渠道拆分——重新审视产业链话语权  整体来看，飞科这几年的增长更多地依赖线上，尽管2018年下半年线上收入仅0.6%的增长，但三年来，电商收入占比一直在提升，2018年达到了54.31%，对电商的依赖性越来越大。  巴菲特最新的访谈中，谈到了过去十年，渠道零售商的定价权正在变得强大。面对掌控着你一半以上收入的天猫/京东，飞科的产业链话语权应该是不高的。 五． 资产负债表  货币资金虽然增加了3.6亿，但理财产品减少了7.2亿。 应收账同比大幅增长，主要是来自下游电商的应收款。 存货同比大幅增长，原因可能是下半年新品备货，但也有需求不及预期的原因。  六． 估值和总结 飞科电器现在的市值是198亿，对应2018年的PE为23.5倍，静态的估值不算贵，但通过产品、量价、渠道的拆分，可以看出飞科的经营遇到了拳头产品增速下滑，定价权、产业链话语权被逐渐削弱等问题，资产负债表的变动也或多或少地反映了这个问题。 飞科所做的这门生意投入低，产出高，历史ROE和ROIC都很出色，但治理结构上的不均衡（股权分布）容易带来“小富即安”的经营态度。商业世界极少存在真正“躺赢”的生意，更多的是“不进则退”的故事，飞科需要在产品力、品牌力，以及治理结构上表现出更高的进取心，才能有更长期和更牢固的竞争优势。 @今日话题 @不明真相的群众 @林奇法则 @Ricky @小熊投资 @微进化ing @港股那些事 @厚恩投资张延昆 @房杨凯的投资世界 @闲来一坐s话投资 @滚一个雪球 @一朵喵 @大道至简-荣令睿 @渔_夫 @格隆汇 |
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