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之前我分析过不少优秀的基金经理，当然人无完人，每个基金经理都会存在一些的不足，之前我也根据自身理解做了相应的分析与点评。今天我想反过来，聊一位我不那么推荐的基金经理——鹏华的王宗合，他目前管理规模已经高达500多亿元。 王宗合自2010年12月28日开始任职基金经理，上任伊始就单独管理鹏华消费优选，至今已历经十余年，这应该算是他的代表作。下面我就以该基金为例对该基金的业绩及投资操作进行回顾。 以前我在分析基金经理时，非常看重的是基金经理的业绩，客观来说，如果把王宗合视为消费主题的基金经理，他的业绩相比大家熟知的萧楠，也还算不错的。如果我们对比2013年年初至今该基金同萧楠管理的易方达消费行业的业绩，期间易方达消费行业上涨了522.18%，鹏华消费优选上涨了437.54%，两者差距不算太大。但是深入分析了这个基金经理之后，还是觉得相对于523亿元的最新管理规模，其投资实力可能与之并不匹配。 在对王宗合的分析中，我淡化了对他业绩的考量，更为关注的是业绩的背后逻辑。我担心的是基金经理投资风格不稳定、热衷追逐热点、言行不一且不能真实面对自身历史投资操作等问题会对他未来的业绩造成很大的不可预测性。毕竟我们买基金买的是未来业绩，如果基金经理言行不合一、我们不能清晰了解基金经理在过往投资上的真实思考，那么他未来投资采取的策略对于投资者而言将会非常不确定的，从而使得业绩可预期性较差。 投资范围不清晰，风格容易出现漂移 鹏华消费优选看起来是消费类基金，但在基金合同中对消费的界定范围是相当的大。在基金合同中，按照老版的申万行业分类，23个申万一级行业有17个行业被归属为消费相关的行业，说是消费，其实基本算是覆盖全市场的主动基金了，下述截图摘自鹏华消费优选最近更新的基金合同。 排除掉上述属于大消费的17个行业后，可能就剩下机械设备、化工、有色金属、采掘等少数几个行业不属于消费类了。而且尽管只有这少数几个行业被排除在外，鹏华消费优选依然会参与对这些行业的投资，比如在2015年年底，消费优选在化工行业上的配置比例接近30%。 另外还需指出的一点就是，申万一级行业分类由23个变成28个已经是2014年年初的事情了，可在去年10月更新的基金合同里也没见它对消费行业的界定进行过重新更新，小细节可以反映出基金经理对投资范围的不重视！ 对于投资者而言，买入这样的产品风格存在漂移的可能，而且从鹏华消费优选过去十年的具体投资标的来看，事实也确实是如此。该基金投资范围基本覆盖了所有的行业，有时候在消费+医药这样的大消费板块上持仓比例很高，有时候在大家通常认知的这些消费板块上持仓比例又非常低。 追逐市场热点，言行不一 王宗合在访谈中多次声称自己是长期投资价值投资，不过看他在鹏华消费优选上的操作，经常追逐市场热点，显得不那么长期投资和价值投资。对于追逐市场热点的问题，我认为这种赚钱方式一方面难以持续，另一方面也不符合王宗合在公开访谈中表达的观点。下述为一些具体的例子： 2014年年底鹏华消费优选大比例加仓银行地产。2014年半年报王宗合在银行和地产上的持股比例为0；随着下半年这两个板块有所表现，三季报这一比例提升到7%以上；随着四季度低估值蓝筹板块的进一步爆发，他把这个比例一下子提升到52%以上。在15年以后随着银行地产板块表现陷入平淡，鹏华在银行地产上的持仓比例又迅速降低至0。 2016年年底短暂参与钢铁股行情。在2016年半年报，鹏华消费优选在钢铁股上的仓位为0；而到了2016年年底，随着供给侧改革的推进，王宗合在钢铁板块上的持仓占比突然提升至16%，成为了基金的第二大重仓行业；在2017年6月，王宗合又将在钢铁板块上的持仓降低至0。 2015年年底短暂参与过化工板块的投资。在2015年年底，王宗合在化工板块上的持股比例高达27%，而在这之前的2015年中报和之后的2016年中报，他在化工板块的持股比例均近乎0%。 在医药生物和食品饮料板块上持股比例不稳定。医药生物和食品饮料作为消费的打底行业，本应长期保持高比例配置，可鹏华消费优选一旦看到一些短期的热点，就很容易牺牲对这两个板块的配置。比如：2012年年中至2013年年中，王宗合在食品饮料和医药生物上的持仓占比经历过了一次过山车（由40%降低至1.5%，然后再提升至35%），原因是2012年年底的金融板块行情；2014年年底的低估值蓝筹暴动行情使得王宗合把在食品饮料和医药生物上的持股比例由接近70%降低至0%；2015年年底他对食品饮料和医药生物的持仓又做了一次过山车；2016年年底出现供给侧改革行情时，他又把在医药生物上24%的持股比例降低至0。 诸如此类的追热点操作还有很多，在此不再一一列举，这与他在访谈中提到的长期投资是严重不相符的。 能力圈局限于消费板块，却发行了非常多的全市场型基金 从鹏华消费优选过去十年的重仓股来看，长期重仓过的股票并不算多，前五大重仓无一例外都是白酒股，分别是五粮液、贵州茅台、泸州老窖、水井坊和洋河股份。而且，王宗合重仓这些白酒股主要是在2016-2017年之后，为他带来了不错的投资回报。除了这些白酒股以外，他重仓过且取得不错回报的股票就很少了，相对突出的只有格力电器、爱尔眼科等。因此，我认为王宗合的能力圈仍主要集中于白酒及家电等板块。 对于只聚焦消费的基金经理，我觉得这个问题也许不大。不过对于希望定位于全市场的基金经理而言，这样就容易存在行业配置比例存在失衡的问题。 2019-2020年，王宗合连续新发了6只基金，再加上他之前任职的4只基金，目前王宗合共任职10只产品，数量非常之多，而且大部分均定位于全市场产品。 下表列出了王宗合任职的10个基金去年四季度的前十大重仓股，可发现不管这些产品采取什么样的定位，前十大重仓股中均有非常高比例的白酒，而且基本聚焦在大消费领域。 我觉得这对于能力圈尚处于白酒、家电及医药等少数几个领域的基金经理而言，新发这么多聚焦全市场的产品，然后持仓还是清一色的消费，似乎有点操之过急了。以后要是行情不在消费这边，投资者买了这些基金该咋办？ 访谈只谈优点，回避问题 王宗合对外披露过不少自己的投资理念及操作，公开言论中他对价值投资的大道理讲的比较多也比较正面。但结合他的持仓，我觉得他存在着言行不一的问题，而且只谈优点，回避问题。下面我把他的一些访谈摘出来，并附上我的个人点评。 访谈片段1： 王宗合：“我其实是价值投资。我理解的价值投资，它的价值来源分两个部分：一个是跌出来的价值，简单理解，由于情绪问题和各种问题，1块钱的东西跌到5毛，我们买入以后，它又回归到一块钱，这是赚价值回归的钱。第二部分价值，是企业通过不断经营、成长出来的价值，赚的是企业长期持续的自由现金流成长、利润成长的钱。我的风格属于第二个为主。我把自己定义成价值成长型的风格，因为我希望挖掘的价值，是企业通过长期持续稳定的成长，成长出来的价值。” 我的点评：言行不一，鹏华消费优选频繁的追热点不能算赚公司成长的钱。 访谈片段2： 王宗合：“我的持仓也很简单：第一，集中投资。我的前十大、前二十大都相对集中；第二，长期投资，我持仓超过两年的股票非常多，很多持仓两年以上的股票，表现较好；第三，低换手率。我的换手率是比较低的，剔除申赎因素，单边换手率大概是40%、50%；高的时候，可能70%、80%。” 我的点评：王宗合的上述说法在17年之后得到了比较好的执行，在17年之前并不是这样的，这一点他在访谈中并未提及。（1）在17年之前，他前十大持仓占比也就40-50%之间，与其他基金经理相差并不大。（2）在17年之前他的换手率很高，每半年个股的持仓基本换了个遍（双边换手率接近200%），可参考下图。（3）17年之前的他并非长期投资，很多个股都是快进快出。持仓超过两年的股票基本都是17年之后的事情了，而且集中在几个白酒股。易方达消费行业的萧楠持有的很多股票都重仓超过了五年甚至更长，而这样的股票在王宗合那儿是没有的，因此这么说来王宗合并不够长期。 访谈片段3： 王宗合：“其实大家都能从我管理的基金季报、中报、年报的信息披露里看到我买入的时间和大致的持仓成本。比如说茅台，我大概是2016年开始10月份还是几月份开始买，两百七八十块钱开始买，我持有茅台的时间大概是三年半，现在大概茅台是1200多块钱；再比如说五粮液，当时我们最低的时候，15块钱左右，可能复权下来，是20多块钱的成本，现在五粮液的股价大概是125到129，涨四五倍；再比如说我买医药，比如长春高新，我买的时候大概是150块钱，现在是600块钱，涨了4倍；爱尔眼科，当时我买的时候，复完权大概是15块钱，现在是45块钱；格力电器，我持有的时间大概是两年左右大概涨了两倍；再比如说，我们之前买的通策医疗，大概是60多块钱的成本，最后大概是110块钱左右卖掉。我就是希望找到这样的股票，这样的行业，这样的公司，做这样的投资，这就是我的理念和风格。” 我的点评：王宗合在对自己持仓的描述存在一些以偏概全之处。（1）他在茅台及五粮液上的投资确实比较成功。（2）他在长春高新底部买入的仓位并不高，也就3%左右，随着个股一路上涨，他还有过小幅的加减仓操作，截至到去年年底，仓位也就7%左右，虽然从介入到现在公司涨了四倍，但赚得并不算多；（3）他在持有爱尔眼科期间也存在加减仓操作。（4）王宗合在通策医疗上的投资时长不足一年，且仓位也就5%左右，更多赚的是估值而非业绩的钱，最后获得不到100%的收益，我认为算不上是长期投资。 访谈片段4： 王宗合：“所谓的能力圈，就是你要赚过大钱。懂一点不算能力圈，你说你也懂茅台，但是你在茅台历史上赚了20%，这不叫能力圈。茅台涨了那么多，你赚20%，你说的再好听，它也不算能力圈，你要在这只股票上、在这个板块上，真正地验证过、赚了大钱，这才叫能力圈。如果用这个标准来算，我在家电上赚过大钱，在食品饮料上赚过大钱，在医疗服务上赚过大钱，在创新药上赚过大钱；快递不算赚大钱，但是我挺看好的。” 我的点评：感觉王宗合对赚过大钱的标准有点偏低了。（1）他在通策医疗和长春高新上不那么高的仓位以及不那么长的持有时间，涨幅也没有那么可观，谈不上赚到了大钱。（2）王宗合在格力上也就赚取翻倍的收益，同样算不上赚到了大钱；（3）王宗合在食品饮料上赚过大钱，不过准确来说应该是在白酒上赚过大钱，毕竟食品饮料的范围要宽得多。对于这样的大钱，应该说不少投资者都赚到过。 我认为王宗合把这样的赚到大钱与能力圈等同显得比较武断，在部分板块上并不那么重仓的中短期投资经历并不能证明他在这些板块上有着深入的理解了。 访谈片段5： 王宗合：“我们也一样，如果能力圈总是固守在自己最熟悉的那一块，在舒适圈里，那么再过五年、十年，随着产业的发展、社会的发展，就出问题了。…从研究员当基金经理，会面临着两个非常大的陷阱。第一，研究的时候面偏窄，做了基金经理，面一下变宽了，研究和储备跟不上，所谓的能力圈拓展的过程中，拓展的太慢，跟不上需求，拓展的太快就散掉了，看不了这么深，这是一个陷阱。” 我的点评：王宗合投资了十来年，尝试了很多行业的投资（17年之前），最后还是回到了以白酒为代表的消费股，对于他其他全市场基金的持仓也集中在这些个别领域，恰好说明他的能力圈没有得到有效扩大。 访谈片段6： 王宗合：“我们部门的风格都是长期投资，我拿股票的时间很长，其他基金经理拿的时间也很长。所有人的持仓都不太一样，但大家都是一起聊，合而不同，是一个团队的概念。” 我的点评：他说自己拿股票的时间很长，有点自吹自擂之嫌。相比许多知名的基金经理，比如朱少醒、张坤、傅鹏博及萧楠等等，他股票的时间真不算长，长拿股票的类别也谈不上丰富。相比我们个人投资者可能算长，但相比优秀的基金经理还是存在一定的差距。 从王宗合的访谈来看，我认为他有意的回避了他存在的问题，本来没那么长期没那么价值，却反复给自己贴上长期投资价值投资的标签，没有足够诚实面对自己的过往投资经历。 与此形成鲜明对比的是，之前分析过的谢治宇，他的访谈则显得非常诚恳。当时我是先看谢治宇的持仓再找他的访谈来印证的，我对他持仓的每一个疑问都能从访谈中找到答案，对于一些带有运气成分的操作，他也主动指出并认为未来不可复现，这让我印象非常深刻。 对于一个基金经理而言，诚实面对自己的过往是一个基本要求，否则他未来的业绩就没有任何可预见性了，因为我们不能知晓他过去在投资上的真实想法。 总结 如果单独看王宗合的业绩，我认为应该是说得过去的。但看业绩的背后，我认为他存在着比较明显的包装痕迹，我认为对于一个基金经理而言，犯错并不可怕，因为人都是进步的，但关键是要能坦然面对这一切，不能对缺点及问题遮遮掩掩。如果不能诚实面对，那么我们就很难得知基金经理的真实思考，那么在未来行情发生变化时，基金经理可能会违背他所说的，做出让人意想不到的决定，这对于持有人而言，投资体验肯定会非常差。 从王宗合在鹏华消费优选的投资经历及在其他基金的持仓来看，可发现他的能力圈仍主要集中在白酒及家电等少数领域，我认为这对于消费主题型基金问题并不大。但如果基金定位于全市场，那么选择这样的基金经理可能会体验比较糟糕，组合的整体表现与单一行业的相关度太高，会很显著的影响持有体验。与张坤在一开始便专注于少数几只股票显著不同的是，王宗合在各个行业上均做过不少的尝试，但最终在其他行业上取得的业绩并不如人意，一方面说明他的能力圈没有得到扩展，另一方面也说明他对白酒等行业的认知并不及张坤及萧楠等深刻。 个人认为可以把王宗合近似理解为一个专注消费行业而非全市场的基金经理。但即使是选择消费基金经理，也不推荐，原因如下：（1）他对消费股没有那么的专注，历史上他尝试过太多行业，追过太多的热点；（2）他并未坦诚自身过往未那么专注于消费股的原因，也许未来在某个时点随着行情变化，他又可能抛弃消费股而选择其他板块，这对投资者存在着非常大的不确定性；（3）当下他管理的规模也很大了，而他的能力圈有限，投资操作会受到比较多的约束。 全文完，感谢您的耐心阅读。 |
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