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研究周大生，要从一个奇怪的问题开始。 有人问我，为什么周大生明明账上有11亿的货币资金，还要从银行贷款6亿元呢？这算不算大存大贷？这有没有业绩造假的嫌疑？ 读财报有趣的地方就在这里，大部分股民一看到财务数据就枯燥的要死，但是像我这样的职业股民，看财报的时候却津津有味，这是因为，财报就像侦探小说一样，充满了解谜的快乐。 以大存大贷为例，并不是所有的大存大贷都代表有问题，有些企业账上既有大额存款，也有大额贷款，这是合理的，2017年周大生IPO上市，发行新股募资资金15亿元，募集资金的用途是研发中心建设、营销中心建设、电商平台建设，到2018年底呢，这15亿的募集资金已经花掉了7亿元，还有8亿元资金剩余。 注意，新股的钱是专款专用的，这账上剩余的8亿元，既不能炒房，也不能用于购入原材料，也不能拆借给大股东使用，上市公司只好买了5亿的理财，剩下3亿元货币资金，为下一步的募投项目灵活备用。 一般来说，上市公司需要预留年收入的20%作为流动资金，2017年周大生收入38亿元，所以需要备足8亿的流动资金，加上募集资金剩余的3亿货币资金，恰好是11亿元。这就是我们看到资产负债表上货币资金11亿元的由来。 因为募集资金专款专用，所以这个流动资金缺口，要通过银行贷款。我们可以假设一下，假如把账上的11亿货币资金，归还6亿银行贷款，那么货币资金就还剩下5亿，再扣除新股募集资金账户3亿专款专用的钱，就只剩下2亿元还能用于经营周转，这就太被动了。 有啥别有病，没啥别没钱，公司账上有8亿流动资金和有2亿流动资金是完全不同的，钱少的时候，万一走漏了风声，遭遇供应商挤兑，这时候再找银行贷款就基本不可能了。因为募集资金的8亿尾款不能用于流动资金，所以周大生宁愿先从银行贷出来6亿元储备着，也不能造成资金紧张的局面。这就是公司合并报表既有11亿货币资金，又有6亿银行贷款的由来。 那有人问了，知道这些很重要吗？ 其实还是很重要的，这牵涉到一个“财务扭曲”的概念，还是以周大生为例，大家先看一下周大生2018年的财务摘要。 表面上看，周大生2018年的各项财务指标，是总资产同比增长34%>扣非净利润同比增长33%>收入同比增长28%>净资产同比增长17% 那从这个最初数据来看，总资产膨胀的最快，比收入快，比利润快，这不是一个好现象，举个例子，你想赚1块钱利润，需要先投入2块钱资产，这种生意就不好。 但是通过刚才的分析，我们看到，因为募集资金专款专用，2018年公司额外增加了6亿元的银行贷款，如果扣除这方面的影响，那么公司2018年修正后的总资产就不应该是59亿，而应该是53亿，修正后的总资产增长率应该是53亿/44亿=120%，也就是说，公司总资产同比增长了20%。 所以周大生2018年的各项财务指标，就变成了：扣非净利润同比增长33%>收入同比增长28%>总资产同比增长20%>净资产同比增长17% 这种梯度增长，我们就叫做杜邦分析的教科书式增长：净利润增长大于收入增长，说明产品的附加值在提高；收入增长大于总资产增长，说明企业的管理效率在提高，总资产增长大于净资产增长，说明企业投入的钱，吸引到了更多的外部资金。 财务只能反映最终的结果，差异化，才是周大生脱颖而出的秘诀。 差异化经营的秘诀 如果大家留意一下街边的首饰店，就会发现它们的名字都很别致。周大福、周大生、周生生、六福珠宝。不是福就是生，当然，姓“周”就最好了。 名字很重要，“周”隐含了周到服务的意思，“生”指升官发财，生生不息，早生贵子的谐意。 周大生是个好名字，不仅周到，而且有“生”，更重要的是，还有个“大”字，豪迈、敞亮、大气呀。 但是仅仅有个好名字，可不叫差异化。大家都卖首饰，凭什么你独秀？ 首饰的销售，在我看来很有意思，可以类比酒类的营销。 黄金首饰相当于啤酒，薄利多销，赚的是流动性和周转率，代表企业如老凤祥。 贴牌的首饰相当于红酒，从国外批发桶装的红酒，然后在国内灌瓶，贴标，做的是品牌运营。国内很多珠宝商，既没有生产能力，也没有设计能力，拿货主要是从南方的工厂店挑样子，然后贴上自己的牌来卖。这种经营模式，产品的一致性差，经营的雪道短，但是好在短平快，被很多二线三线的小品牌偏爱。 自营的首饰就像白酒，酒是陈的香，这类企业往往是家族企业，像周生生、周大福，解放前就已经存在，到现在已经有八、九十年的历史了。 我们今天说的周大生，做的是鸡尾酒。鸡尾酒以绚烂的颜色和丰富的口味取胜，周大生并不偏重生产和销售，生产有代工厂，销售有加盟商，周大生做的是微笑曲线的产品设计和品牌服务。 周大生的轻资产运营使其具有了成本优势，2018年，公司销售首饰42亿元，销售了248万件，相当于每件首饰1700元。表面上看，一件首饰1700元，并不贵，但是考虑到其中有63%是钻石类，那就是相当的便宜了。 钻戒卖到比手机便宜，就说你喜不喜欢？ 不仅仅便宜，周大生的钻石还更亮。 周大生的钻石是百面切工，比传统的钻石更加亮，明亮20%。 这就要谈到一个钻石行业的认知偏差，传统的钻石，是以克拉为单位来评级的，所以传统的钻石切割，最重要的诉求是保证重量，而不是保证亮度，力求切割的时候，留下的钻石最重，而不是最亮。那作为一个小城青年，不能晒朋友圈的时候说自己的钻石有0.几克拉是吧？小城青年才不在乎百面切工和传统切工的0.0几克拉重量的差距呢，关键是要亮，晒朋友圈的时候反光的效果要好。 所以，这是我最佩服周大生的地方。不仅仅要便宜，还更亮，还保真，名字还大气。 说到这里，可能大家都明白了，周大生的销售对象，并不是那些对钻戒耳熟能详的白富美，而是还没有购买过钻戒的小镇青年。 所以，这是周大生的第三个差异化运营。 第一个差异化运营是组织形式，第二个差异化运营是产品，第三个差异化运营是地区和品类的差异化竞争。 那很多人对首饰的销售是停留在一个固有模式中的，甚至包括行业内的资深从业人员也是如此。 比方说，大城市的消费水平高，所以首饰店主要卖钻石类的珠宝，小城市求实惠，所以首饰店主要卖黄金饰品。 这个俗套的做法是对的，但是周大生全部是反着做的。 周大生在三四线城市以加盟店的形式铺货，卖的是明亮、大气、保真，又便宜的钻戒，谁说小镇青年结婚不需要钻戒？只是周大生未到而已，周大生到了，小镇青年也可以戴上钻戒结婚。 那在一二线城市，周大生以自营为主，在对手主要做钻石产品的时候，周大生主要做黄金，物美价廉，不求赚钱，求的是人气，直营店的另外一个诉求是可以重金做更长期的品牌投入，提升产品的形象。 地区也不同，南方、北上广深都是传统势力比如周大福、六福珠宝、周生生的天下，那周大生就避其锋芒，从中原开始做。 农村包围城市，挺进中原，周大生的地区差异化竞争不可谓不漂亮。 但是，任何事情都不是完美的，都需要取舍。周大生2018年的财报，依然有一个地方做的不漂亮，那就是现金流。 净利润8亿，同比增长36%，经营性现金流只有3.7亿，同比只增长了3%。 作为一个周大生的投资者，这里我们要勇敢问自己一个问题： 是现金流重要，还是抢占用户的心智更重要？ 现金流的问题，主要是备货的问题。 2018年末，周大生存货26亿，比去年增长了5亿。差不多是当年收入规模的一半多一点。 我对比了其他两家大型的珠宝上市公司，六福珠宝和周大福珠宝。六福集团2018财报销售收入145亿，存货80亿，占比55%；周大福2018财报销售收入591亿，存货349亿，占比59%；所以说，即便是周大生的存货，和同行相比，也是毫不逊色的。 存货同比增长24%，收入同比增长28%，这点现金的投入，还是非常值得的。 因为产品的变化、销售区域的变化，2700多家加盟店的布点，上市之后财报的公开，这些差异化的营销，终究会揭开它神秘的面纱。 所以，出奇制胜的关键是要快，要快速的抢占小镇青年的心智，让中国的新一代青年相信，周大生就是亮，周大生就是好。 相比较而言，周生生已经创办了90年，现在市值还是90亿，这样的企业，你真的喜欢投资么？ 周大生的2018年，无疑给投资者交上了一份虎虎生风的答卷：加盟店单店销售收入118万元，同比增长11%，门店数3375家，同比增长24% 店升、量增。 截止本文发稿时为止，周大生市值167亿元，2018年净利润8亿元，21倍市盈率。 声明，本文发表时，本人持有 3 %仓位的 周大生 股票，请各位读者知悉本文的观点和本人利益相关，本文仅仅代表我的研究观点，仅仅用于学习交流，不代表投资建议，股市有风险，投资需谨慎。 |
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