20倍PE的迪安诊断，究竟和金域医学差在了哪里？

作者丨研究组。

公司介绍

罗氏代理商起家：迪安诊断的前身迪安实业自1999年起成为上海罗氏浙江区域的代理经销商，经销产品主要包括生化免疫分析仪器和配套试剂。2004年公司开始转型检测服务外包业务，杭州迪安是公司开设的第一家独立医学实验室。公司于2011年7月在创业板上市，是国内领先的以提供诊断服务外包为核心业务的第三方独立医学诊断服务机构，业务涉及诊断服务、诊断产品销售、技术研发生产、健康体检、冷链物流、司法鉴定等领域，为全国12000多家医疗机构提供服务。

股权结构稳定集中：公司的实际控制人为陈海斌先生，直接持有迪安诊断29.33%的股权。公司曾于2013年实施股权激励计划，共向激励对象授予300万份股票期权，占当时总股本的3.26%，有效期为4年，首次授予的股票期权的行权价格为31.38元。股权激励的实施绑定了公司与核心成员之间的利益关系，有助于公司的长期发展。

商誉减值引发担忧：公司自上市以来，营业收入持续增长，从2011年的4.82亿元增长至2019年的84.53亿元，复合年增长率达到37.5%；而归母净利润方面除去2019年有所下滑其余年份均保持上升的趋势，2011-2018年归母净利润复合年增长率达到32.1%。2019年公司归母净利润出现下滑，主要是由于子公司新疆元鼎商誉减值1.77亿元，若剔除该项影响，则公司2019年的归母净利润达到5.24亿元，同比增长23%，符合历史表现。

2020年业绩预告符合预期：公司发布2020年业绩预告：预计实现归母净利润7.12-8.16亿元，同比增长105%-135%，扣非净利润6.5-7.66亿元，同比增长139%-182%。整体来看，公司此次仍有计提商誉减值准备4.2-4.5亿元，若不考虑商誉影响，则公司2020年全年净利润大约为11-12亿元。主要还是由于新冠检测业务增长迅速，为公司贡献相应营收。其次是因为非新冠检测业务持续在恢复，随着门诊量的提高，公司相关仪器代理业务恢复良好，因此公司2020年全年业务略超出市场预期。

行业分析

ICL起步较晚，国内主要以公立医院检验科为主：我国ICL行业起步较晚，1994年广州金域医学检测中心成立，标志着我国ICL行业正式开启了发展。2009年原卫生部印发的《医学检验所基本标准（试行）》中规定，在医疗机构类别中新增“医学检验所”，才最终正式确认了独立医学实验室的合法地位。

2015年鼓励社会办医推动ICL行业出现拐点：从我国ICL市场发展来看，2007年我国独立医学实验室只有37家，之后呈现出较为缓慢的增长，2015年ICL行业发展出现拐点，原因是2015年国家出台“社会办医”的政策，鼓励社会力量办医。而独立实验室的数量也从2014年的216家迅速扩大至2018年底的1495家。

渗透率差距推动行业高速增长：根据国家卫健委披露的数据，我国2017年ICL市场规模达到144亿元，ICL的市场渗透率大约为5%，对比美国独立医学实验室的渗透率为38%、德国为50%、日本为67%，我国ICL渗透率还具有较大的差距。近几年ICL行业的市场规模迅速增长，由2010年的12亿元增长至2017年的144亿元，复合年增长率达到84.1%，整个行业都处于高速增长的阶段。近年来ICL市场规模依旧保持30%以上的增速，预计未来市场仍将保持25%左右的增长速度。

四家龙头独领风骚：目前我国ICL行业处于高速发展阶段，但是从行业竞争格局来看，ICL的行业集中度较高，市场呈现出寡头垄断的格局。前四家龙头企业金域医学、迪安诊断、艾迪康和达安基因的合计市占率在2018年约达到68.8%，根据2019年金域医学的年报数据披露显示，截至2019年底，金域医学、迪安诊断和艾迪康三家的合计市占率已经超过了70%，龙头企业所拥有的规模优势愈发明显，预计行业集中度未来仍将向龙头企业集中。

主营业务分析

诊断产品和诊断服务为两大业务板块：迪安诊断的主要业务包括诊断产品、医学诊断业务、健康体检、冷链物流以及融资租赁五个板块，其中诊断产品和医学诊断服务两大板块是公司营收的主要来源。在诊断产品代理方面，公司自2016年开始进行大规模的渠道并购收购，迅速整合多个省份的体外诊断经销商，通过广泛的销售网络带动的IVD产品的销售，同时多个并购公司的并表也使公司诊断产品业务板块的营收出现了大幅增长；在医学诊断服务方面，公司上市后利用融资资金快速布局全国范围的第三方实验室网络，对原有杭州、南京、上海等地实验室改造升级，通过“外延加内生”的策略迅速打开ICL市场，提高市场占有率。

两大业务毛利率有所差异：从毛利率表现来看，公司医学诊断服务业务的毛利率普遍高于诊断产品的毛利率，很重要的原因是公司的诊断产品基本为代理经销罗氏等进口品牌的产品，因此毛利率水平普遍偏低，受益于2016年公司对于经销渠道的整合并购，公司诊断产品业务的毛利率出现明显的提升。医学诊断业务方面，由于公司近年来保持“普检为主，特检快速增长”的医学诊断服务结构，受限于普检业务的激烈竞争以及政府指导价的下调，迪安诊断的医学诊断服务业务毛利率也有所下滑，但是随着特检项目营收的快速增长，高定价的特检项目将给公司带来毛利率提升的空间。

ICL业务前期扩张已经基本结束：由于国内目前ICL行业呈现寡头垄断的格局，迪安诊断作为市占率排名第二的企业，以全国化、连锁化、规模化复制作为扩张策略，实验室网络遍布全国，通过“外延+内生”的模式有效地进行资源整合，率先完成了全国布局。截至2019年，公司已经设立40余家医学检验中心/检验试验室，前期跑马圈地的时期基本已经完成，2018年公司已经有18家医学诊断实验室实现盈利，由于一家医学实验室通常需要3-5年才能扭亏为盈，随着扭亏为盈的实验室数量逐步增加，公司的营收利润有望进一步增加。近年来，迪安诊断在医学诊断业务方面迅速增长，单项业务营收从2011年的2.72亿元增长至2019年的28.09亿元，复合年增长率达到29.6%。目前公司的第三方实验室业务以服务二级及二级以下的基层医疗机构为主，在公司的服务外包客户中，二级医院占比约30%，三级医院占比约11%，其他为二级及以下医院。

整合代理渠道，关注商誉减值：以上市公司公开年报数据计算，润达医疗、迪安诊断、塞力斯、合富医疗（台湾上市）等从事IVD渠道代理业务的企业市场份额不足8%，对比医药流通领域CR3超过30%的情况来看，IVD渠道代理业务方面行业集中度的空间依旧充足。

公司代理的诊断产品以罗氏为主，是罗氏在亚洲最大的体外诊断产品采购商。公司2015年前只有下属子公司杭州迪安基因工程的主营业务为IVD产品批发零售，2015年之后公司开始大规模收购商业公司，截至2019年公司拥有参股商业公司45家，已在浙江、北京、云南、内蒙古、新疆、山东、陕西等地完成渠道商的股权融合。受此影响，公司诊断产品业务的营收自2016年起出现了大规模的上涨，并且最近几年以20%以上的速度实现增长。

但是如此大手笔的收购并购行为，也导致公司的账面商誉迅速增加，截至2019年末，公司账面商誉原值为16.94亿元，占公司总资产的15.76%，已经计提减值准备的子公司有4家，其中3家企业已经没有商誉账面价值。

根据公司在2019年年报中披露的数据显示，子公司新疆元鼎商誉减值准备约1.8亿元，其在新疆区域 历经十余年的业务积累，建立了集产品、服务、仓储冷链物流为一体的服务体系，竞争优势突出，迪安收购时给予了6.9亿元的估值，收购时账面商誉为2.81亿元，但是近年来由于当地政府现价等原因，新疆元鼎的实际业绩持续低于合同约定，此次商誉减值计提完成后，新疆元鼎也将不存在商誉账面价值。

但是根据公司2020年的业绩预告，公司在2020年仍旧做了4个亿左右的商誉减值准备，因此商誉方面的问题仍旧是迪安诊断较大的问题。

财务分析

从公司的销售毛利率表现情况来看，由于毛利率水平较低的IVD产品代理业务占据了迪安诊断的营收的大部分百分比，迪安诊断的毛利率水平整体上低于金域医学的毛利率水平，但是可以发现自2015年之后，迪安诊断整合渠道资源的策略有效提升了公司IVD代理产品业务的毛利率水平，未来随着盈利的医学实验室数量增加，迪安诊断的毛利率水平有望进一步提高。

在净利润率方面，迪安诊断的表现一直高于金域医学，体现出迪安诊断优秀的控费能力。但是2019年迪安诊断的净利润率出现了大幅度的下滑，由于新疆子公司商誉减值准备将近1.8个亿，一定程度上对于公司的净利润产生了影响，因此净利润率也有所下滑。随着公司四家子公司的商誉账面价值逐步计提完成，公司的净利润率在未来将回归至原来的水平。

良好的控费能力同样体现在迪安诊断较低的期间费用率水平上，拆分来看，迪安在销售费用率上要远低于金域医学，主要是由于迪安诊断很好地利用了自己IVD产品代理商的渠道优势，与其下游原有客户在一定程度上实现了从产品到服务一体化的合作模式，极大程度上减少了销售费用，期间费用率维持较低的水平。

公司提供劳务和销售商品得到的现金基本可以覆盖公司的营业收入，公司的现金回流情况良好，由于公司下游的客户大多数为医疗机构，一般来说还款期会在1-6个月，存在坏账的风险比较低，随着公司业务规模的扩大，也需要持续关注公司的现金流状况。

迪安诊断的营业周期呈现出持续上升的趋势，一方面由于业务规模的扩大，公司下游应收账款的规模也随之增加，导致公司应收账款周转天数持续上升；另一方面，由于公司存在IVD产品代理业务，与单纯的独立医学实验室业务相比存货水平会更高，导致公司的存货周转天数也要比金域医学高。

自从迪安诊断2015年开始大规模并购收购渠道代理商之后，公司的资产负债率持续上升，加之公司也一直没有停下医学实验室的扩张进程，导致公司负债率处于一个比较高的水平，随着公司目前两项主营业务进入稳定发展期，公司的资产负债率也将逐步回落。

评估公司短期偿债的风险水平，选取了其流动比率和速动比率，公司的流动比率和速动比率近年来一直保持在1以上的水平，即使在2015年后公司开始大规模跑马圈地的高速发展时期，公司的流动比率与速动比率也依旧在1以上，证明公司的流动性良好且短期偿债风险比较小。

公司的权益乘数在扩张期开始后有所升高，且一直保持在较高的水平，杠杆的风险比较大，由于公司主要业务基本进入稳定发展的时期，后续需要关注公司的权益乘数水平。

迪安诊断的总资产周转率在2014年之前一直保持在1以上的水平，侧面反映出公司产品和服务良好的销售情况，但是从2015年起，公司大规模的扩张并购造成公司的总资产迅速增加，因此导致公司的总资产周转率持续下滑。预计未来随着业务的稳定发展以及并购行动的告一段落，公司的总资产周转率将随着公司的销售情况有所变化。

综合来看，受到总资产周转率持续下降和2019年商誉减值1.8个亿的影响，迪安诊断的ROE自2015年之后一直呈现下滑的趋势，未来随着商誉影响的减少以及公司医学实验室盈利数目增加带来的净利润率提升，公司的ROE仍旧有向上增长的空间。

历史表现及估值水平

从迪安诊断的历史股价表现来看，公司的股价在2015年5月出现了极大的波动，由此我们将公司的股价表现分为两个阶段：

第一个阶段：迪安诊断于2011年上市，作为当时国内唯一一家上市的第三方独立医学实验室，市场给予了较高的PE估值。参考海外发达国家ICL行业的发展历史以及最后寡头垄断的竞争格局，市场对公司的市场份额和终止有较高的预期，公司业绩也一直保持着40%左右的增速，因此迪安诊断的PE一直保持在60倍以上，叠加2015年的牛市，公司股价一路上涨，达到历史最高值86.77元。

第二个阶段：由于公立医院具有较大的话语权，ICL行业市场规模的发展增速不达预期，叠加2017年另一ICL领域龙头金域医学的上市，迪安诊断的市场估值也持续下跌，公司股价也开始了大幅调整。

从迪安诊断的PE估值来看，相对于金域医学目前处于100以上的水平，迪安诊断的PE处于非常低的水平。

究其背后原因，除了对公司商誉的担忧，也有对公司2021年业绩不能在高基数的水平上继续增长的担忧。但是随着公司不断优化自己的业务结构，越来越多的去投资更加有前景的精准医疗相关的赛道，公司在整合好之后依旧能够体现出自己的优势。