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预期未来还会出现更多的住房租赁类产品，产品设计将更为优化，但现阶段项目核心仍将围绕资产或运营主体的管理能力展开。 2017 年以来，鼓励住房租赁发展的相关政策快速落地，长租公寓租赁资产证券化产品也迎来发行热潮，据统计，截至目前，沪深交易所先后过会 7 单长租公寓概念资产证券化产品，规模合计 350 多亿元。透过这些落地产品，我们不仅能清晰地看到国家政策监管层面对住房租赁市场的支持，亦不难发现市场参与人在住房租赁市场发力的决心。 住房租赁市场的参与人不仅包括手持资产的房企，也有管理能力突出的公寓运营商及擅长连锁经营模式的酒店管理公司。传统房企虽然可以依靠原有的资金及资产实力，以较快的速度大规模地布局市场，但由于房地产三级市场下的租赁业务前期投入大、成本回收期长、利润率低，依然会给房企带来较大的财务压力。对于刚起步不久、处于扩张时期的轻资产型公寓运营商，融资难度大、成本高的问题则更为突出。而对于酒店管理公司来说，除了面临公寓运营商的融资压力外，公寓化经营思路的转变也需要花费不少的时间。由此，ABS 或类 RETIs 这类创新型的融资工具，通过破产隔离结构和资金监管的设计，更加关注底层资产的现金流情况，自然地贴合了长租公寓行业的基本情况和发展模式，一些先行企业通过发行ABS 或类 REITs 缓解了融资难的现状，盘活了存量资产并为 PERE-REITs 模式铺路。 对于长租公寓类证券化产品，它的发展主要依赖于几个因素： 一是优质基础资产的环境支撑，其为产品发展的根本。这需要住房租赁市场的进一步培育和成熟，以精细化的运营管理提升租赁住房的价值，提升租赁住房的 No.1； 二是国家政策的配套完善，其为产品发展的稳定器，包括为住房租赁行业理清合规问题、适当的税收优惠支持、完整的产业发展规划等； 三是投资者群体的丰富和对证券化产品及住房租赁行业认知的深化，投资者不应简单将此类产品视为地产类公司的融资，而是基于物业现金流的运营管理产品，是分享地产行业持续发展收益的渠道，其为产品发展的长效机制，这有赖于包括券商等市场中介的共同努力。 从目前的行业发展来看，对于分散式长租公寓运营商，行业内普遍存在利润率低、规模难以扩张等难题；而对于集中式的，优质资产稀缺的问题则更加凸显，前端的资产价格也由于市场竞争被哄抬起来。因此，在融资项目筛选的过程中，对于分散式公寓运营商的运营盈利能力和集中式公寓运营商的资产判断及获取能力的检验至关重要。延伸到产品落地的可行性判断上，可以简单总结出券商在检视证券化资产过程中的三个维度： 第一，对于轻资产类型产品，重点关注的是基础资产现金流的持续稳定及可预测性，基础资产与运营商的运营能力息息相关，在上游关注资产获取的稳定性，在下游关注租金差水平、出租率等重要指标；对于重资产类型产品，除关注现金流外，也须关注物业资产是否具备较强增值潜力。 第二，关注原始权益人或其增信方，良好的主体或增信方对于长租类资产证券化产品发行具有极大的支持作用，且能帮助企业降低融资成本。 第三，关注主体、资产以及交易的合法合规性。通常，创新型长租公寓运营商难以满足第二个条件，则可以参考魔方公寓或自如，寻求第三方增信公司对产品进行信用加持。 纵观过去发行的住房租赁类资产证券化产品，从模式上看，其实都具备可复制性，但实操层面影响项目落地的因素还有很多，每一单成功落地的产品亦各具特色。例如较早发行的魔方公寓、自如产品是专业担保公司增信的典型案例，前者基础资产为二房东租金现金流，后者为基于公寓场景的租金分期债权，公寓品牌的影响力、专业度与第三方担保公司的认可是产品成功关键。针对自持物业，大地产商保利、招商、旭辉则选择利 用 自 身 AAA 信 用， 通 过 发 行 类REITs 极大地提高了融资效率，强大的地产商信用加持是不可或缺的因素。另一单具有代表性的产品则是位于北京国贸 CBD 的新派公寓，投资方以真实出售的模式利用类 REITs产品成功实现了退出，这类属于特殊机会型的重资产模式，对于物业资产运营情况及增值潜力的要求均需满足，产品才能成型。 未来随着住房租赁市场的进一步成熟，运营成效的进一步提升，我们相信还会出现更多的住房租赁类产品，产品设计将更为优化，但现阶段项目核心仍将围绕资产或运营主体的管理能力展开。公募 REITs 定是住房租赁证券化的重要发展方向，而要实现真正意义上的公募 REITs，税收优惠、监管规范、资产收益以及产品流动性等问题是新兴市场势必将遇到的挑战。这需要一段的时间和过程，在实践中不断尝试和解决问题，沿着目前良好的发展轨迹，REITs 必将成为房地产存量时代的重要组成部分。 综上，追根溯源，长租公寓资产证券化产品核心依托为资产本身及资产所产生的现金流，住房租赁市场的参与人，只有不断提升运营能力，创造好的运营收益，才能有效运用证券化产品进行融资。因此，我们也希望证券化产品通过正反馈效应帮助市场不断发展进化，以真正进入资产主导，运营当先的房地产健康存量时代。 （作者来自恒泰证券股份有限公司金融市场部） ─ 更多放送 或点击下列关键词 ─ 敬请期待更多！ 来源：中国房地产金融 点击购买：《中国房地产金融》2018年第二、三期 中国房地产金融微信服务号：cbngoldmasterzone 各类合作丨+86 13918606054 |
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