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作者：史晓姗 主要内容 2019年上半年，新增违约债券有85只，累计违约金额规模余397亿元，涉及39家发行人。二季度，新增违约债券有32只，累计违约金额规模余125亿元，涉及23家发行人。新增违约主体7家，占比较一季度有所下降。 违约概况：从发行人类型看，除内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司和中国华阳经贸集团有限公司外，其余均为民营企业，共21家；从地区分布看，共有13个省发生债券违约，其中北京违约债券数量最多，有6只债券违约，占比18.7%；从债券类型看，私募债和公司债违约数量最多，分别为12只和7只，合计占比59.4%。企业债和定向工具违约数量最少，分别有2只和1只。从债券初始主体等级看，以AA级为主（不包括无评级债券），占比68.8%，AA+级占比15.6%。从上市公司占比看，2019年二季度的违约发行人中包含上市公司8家，涉及违约债券9只；非上市公司16家，涉及违约债券23只。 信用债违约新特征：第二季度新增违约主体延期兑付情况增加，兑付情况待跟踪。上半年延期兑付情况明显增加，公布延期兑付公告的债券20只，占违约债券总数的23.5%。第二，公司治理问题频频暴露，包括实际控制人风险，内控风险（包括财务造假、信息披露质量不高）、股权变动风险等。 违约债券处置：截止2019年6月30日，341只违约债券中38只已足额兑付，28只违约债券部分兑付，累计违约规模1,908.45亿元，累计兑付规模251亿元，违约部分累计回收率为13.15%。具体看，发改委主管的企业债兑付比例24%，高于银行间市场和交易所市场；企业债和短融兑付比例较高；违约债券分布集中，违约大省兑付比例一般；从行业看，兑付主要集中在综合、建筑材料、食品饮料和采掘；无担保债券兑付比例高于有担保债券；非上市公司兑付比例高于上市公司；民营企业兑付比例<中央国有企业<地方国有企业；交叉违约债券均未兑付，实质性违约债券的兑付比例为14.9%；非法律途径处理的债券兑付比例24.6%，高于采用法律途径的债券。 随着债券条款设计、破产制度的完善和融资政策的落地，风险债券的处置效率有望提升。 （关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告） 正文 2019年上半年，新增违约债券有85只，累计违约金额规模余397亿元，涉及39家发行人，其中，新增发行人22家，占比56%。二季度，新增违约债券有32只，累计违约金额规模余125亿元，涉及23家发行人。新增违约主体7家，占比较一季度有所下降。以下仅对新增违约债券进行分析。 具体看，从发行人类型看，除内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司和中国华阳经贸集团有限公司外，其余均为民营企业，共21家；从地区分布看，共有13个省发生债券违约，其中北京违约债券数量最多，有6只债券违约，占比18.7%；从债券类型看，私募债和公司债违约数量最多，分别为12只和7只，合计占比59.4%。企业债和定向工具违约数量最少，分别有2只和1只。从债券初始主体等级看，以AA级为主（不包括无评级债券），占比68.8%，AA+级占比15.6%。从上市公司占比看，2019年二季度的违约发行人中包含上市公司8家，涉及违约债券9只；非上市公司16家，涉及违约债券23只。 从违约事件看，2019年二季度交叉违约债券2只，分别是“18东方园林SCP003”和 “19东方园林SCP001”，且后期持有人会议分别通过了有条件和无条件豁免条款，目前追加担保已落实。二季度，涉及本金利息直接违约的债券25只，1只债券因通过加速清偿条款而到期违约，2只债券涉及回售款项违约。 （1）二季度新增违约主体延期兑付情况增加，兑付情况待跟踪 2019年以来，延期兑付情况明显增加，上半年公布延期兑付公告的债券20只，占违约债券总数的23.5%。目前，延期兑付债券以低等级民营企业私募发行的债券为主，许多兑付情况尚未公布。一季度延期兑付的债券9只，其中私募债8只。二季度延期兑付债券11只，私募债6只，公募债券数量增加为5只。二季度新增违约主体7家，其中公布延期兑付公告的主体5家，占比较高。 截至2019年6月30日，延期兑付债券中5只债券明确了展期方案，发行人包括内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司和永泰能源股份有限公司，将兑付压力平滑在后续的2-3年，其兑付工作的开展离不开政府和金融机构的协调。其余债券的延期兑付时间跨度在半个月到9个月（除了本金展期情况），其中，私募债延期时间以半年以内为主。需要注意的是，延期时间较短的债券有出现依旧无法兑付的情况，选择再次延期或者违约。例如，“17金洲01”，2019年4月9日为回售款项及利息兑付日，经协商，资金到账日延期至4月15日。后又延期至5月15日，依然未能兑付。 延期能否缓解兑付压力，取决于违约主体短期内的再融资能力，对于尚拥有可变现资产，或者核心业务具有发展潜力，有战略投资者关注的企业，延期或是有效的。而对于资产难以变现、短期内重组无望，违规处罚较多的企业，延期难以缓燃眉之急。例如，“17金洲01”的发行人金洲慈航，2018年报显示受限资产106亿元，占公司净资产161%，其中16.7亿元的货币资金中的 14.8亿元为受限资金，受限比例较高，且2018年年报被出具带保留意见的审计报告。2018年7月开始筹划子公司丰汇租赁重组事宜，但进展缓慢，存在很大不确定性。另外，2019年发行人被重庆市江北区人民法院列入失信人名单。在此情况下，2019年2月发行人决定将利率上调210个基点，依然面临全额回售。 （2）公司治理问题频频暴露 2019年以来，涉及公司治理问题的违约事件明显增加。公司治理问题是经营策略之外，影响公司发展的一个重要因素，包括实际控制人风险，内控风险（包括财务造假、信息披露质量不高）、股权变动风险等。公司治理情况向市场传达出公司健康状况，从而影响企业融资。治理结构的稳定，能为公司发展带来很好的问题解决机制，相反，则成为解决问题的绊脚石，甚至风险的源头。 2018年以来违约主体大幅增长，其中涉及公司治理问题的主体数量占比近半，其中财务披露质量受到更多关注。随着2018年年报陆续披露，给审计出具非标准审计意见的企业有所增长，除部分已违约企业外，其他企业存在大幅亏损、债务逾期、规范运作存在重大缺陷或审计范围受限等问题。 通过最新公开数据整理，截止2019年6月30日，341只违约债券中38只已足额兑付，28只违约债券部分兑付，累计违约规模1,908.45亿元，累计兑付规模251亿元，违约部分累计回收率为13.15%[1]；其中，公募发行的债券中有193只债券违约，涉及74家发行人。23家发行人的28只债券足额兑付，8家发行人的18只债券部分兑付，其中，东北特钢违约兑付债券6只。公募市场累计违约规模共计1,392亿元左右，已兑付的规模为206亿元，违约规模兑付比例为14.8%；私募债券市场148只债券违约，累计违约规模516亿元，累计兑付规模45亿元，违约规模兑付比例8.7%。分年度看，2014年和2015年违约的债券累计兑付比例较高，2018年违约债券规模大幅上升，且尚处于处置阶段。2019年除3只技术性违约、1只延期兑付、3只部分兑付外，其余债券尚未完成兑付或未公开兑付信息。 以下分析针对公募债券市场的违约规模兑付情况进行统计分析。 从交易地点看，193只违约债券中113只上市地点为银行间市场，违约规模886亿元，累计兑付规模170亿元，违约规模兑付比例19.1%；交易所市场有67只，违约规模438.3亿元，累计兑付规模20.8亿元，违约规模兑付比例4.7%；企业债13只，违约规模68亿元，累计兑付规模16亿元，违约规模兑付比例24%，高于其他两个市场。 从债券类型看，61只短期融资券有16只债券足额兑付，7只部分兑付，违约规模兑付比例20.8%；52只中期票据有5只足额兑付，7只部分兑付，违约规模兑付比例17.2%；67只公司债4只足额兑付，违约规模兑付比例4.7%；13只企业债3只足额兑付，3只部分兑付，违约规模兑付比例23.5%。从违约规模兑付比例看，企业债和短融的兑付比例较高。 从地区分布看，违约债券分布集中，北京、辽宁、山东违约债券较多，数量合计占比38%，但上海、山西和北京的违约规模最大，合计占比41%。从违约规模兑付比例看，海南违约的1只债券足额兑付，其他省份均为部分兑付；四川、新疆、内蒙古和江苏的违约规模不大，兑付比例较高，分别为70%、68%、47%和39%；违约规模较大的山东、北京、上海的兑付比例一般，分别为25%、13%和12%，山西的兑付比例较低，为3%，主要是永泰能源股份有限公司正在进行重组。其余地方的兑付比例较低，或尚未获取兑付方案。 从担保情况看，193只违约债券中31只有担保，3只足额兑付，1只部分兑付，违约规模兑付比例6.2%；无担保债券162只，25只完成兑付，17只部分兑付，违约规模兑付比例16.3%，高于有担保债券。公募债券中无专业公司担保，均为关联方担保，例如，母公司、子公司、自然人股东。也正因为如此，发行人和关联方的经营状况关联度较高，一方出现流动性危机，另一方难免处于同种困境中，增信效果较弱。 从上市情况看，56家为非上市公司，其中23只债券足额兑付，16只债券部分兑付，非上市公司违约规模兑付比例17.1%；上市公司19家，其中4家足额兑付，1家部分兑付，上市公司违约规模兑付比例7.9%。原因之一是违约时间较短，仍在处置期间，同时存量债务较多，偿债压力较大。从企业性质，民营企业63家，其中20只债券足额兑付，11只债券部分兑付，民营企业违约规模兑付比例13.0%，其中8只为技术性违约；中央国有企业6家，其中3只债券足额兑付，违约规模兑付比例为16.6%；地方国有企业6家，5只债券足额兑付，7只债券部分兑付，违约规模兑付比例41.5%，其中2只债券是技术性违约，此外若加上东北特钢的兑付规模，地方国有企业的违约规模兑付比例会更高。 从违约类型看，交叉违约的24只公募债券均未兑付（包括2只豁免的违约债券），实质性违约的159只债券，18只足额兑付，18只部分兑付，违约规模兑付比例14.9%。 从行业看，193只债券分布在20余个行业，主要集中在综合、建筑材料、食品饮料和采掘行业。具体看，采掘、综合行业违约规模较大，兑付比例分别为11%和30%；轻工业制造、食品饮料和建筑材料行业的违约规模兑付比例较高，分别为84%、49%和47%。违约规模较大的商业贸易和化工兑付比例较低，分别为0.7%和7.8%。 下文将主要对公募债券市场中，公布兑付方式的112只债券的回收情况进行统计分析。 112只债券累计违约规模821.01亿元，累计兑付规模131.92亿元，违约规模兑付比例16.07%。其中，已兑付的债券多为发行人自筹资金和债务重组，包括股东代偿、资产变现、抵押融资、引入战略投资者等。具体看： （1）非法律途径 非法律途径，包括自筹资金、担保代偿、政府协调、债务重组等方式。截至2019年6月30日，47只债券通过非法律途径，累计违约规模418.01亿元，累计兑付103.03亿元，违约规模兑付比例24.6%。其中，已兑付的多为2016年及之前违约的债券，通过自筹资金的方式予以兑付。而2017年之后违约的债券多采用债务重组，尤其是2018年之后，达成延期兑付协议的情况增加，部分达成分期兑付协议，一定程度上降低了偿还效率，但给予发行人缓冲器。从2019年情况看，延期兑付到期后不乏又违约或继续延期的情况。不完全统计，2018-2019年6月末，宣布延期兑付的27只债券中，公募债券10只，其中“17金洲01”和“16众品02”延期后仍未如期兑付。 （2）法律途径 法律途径[2]，包括申请财产保全、申请仲裁、申请破产等方式。截至2019年6月30日，60只债券采取法律途径，涉及21家发行人，累计违约规模409.85亿元，累计兑付规模28.88亿元，违约规模兑付比例为7.2%。 具体看采用破产方式的情况，21家违约主体中有18家企业采用破产重整方式，涉及57只违约债券，13家由债务人提起申请。其中，阳光凯迪新能源集团有限公司尚未收到法院裁定受理的通知；保定天威集团有限公司原重整方已退出，管理人正在寻找新的意向重组方。从违约兑付情况看，18家发行人累计违约债券规模394.62亿元左右，累计兑付规模23.72亿元，违约规模兑付比例6%，其中协鑫集成科技股份有限公司和中国第二重型机械集团公司完成了兑付，宁夏上陵实业(集团)有限公司依据分期兑付协议完成当期利息的兑付、洛娃科技实业集团有限公司完成部分本息兑付。 从时间看，2018年后的破产重整，多是在发行人在首次违约后6个月内，且主要由债务人提出。而2018年之前，破产申请多是在首次债券违约有1-2年后，且由债权人提出的较多。随着实体经济和金融机构供给侧改革的推进、企业经营压力不断累积，同时破产重整作为债券违约的一种处理方式已经逐渐被接受，相关制度正加紧建设中。 在已破产企业中，有2家上市公司，分别是协鑫集成科技股份有限公司、富贵鸟股份有限公司。 此外，从破产重整进入破产清算的有2家发行人。2016年9月，广西有色金属集团有限公司未能按期提交破产重整计划进入破产清算。2018年12月10日法院受理债权人对深圳市金立通信设备有限公司的破产清算申请，成为第二家进入破产清算的债务人。从债务重组进入破产重整的有安徽盛运环保(集团)股份有限公司，2018年川能集团与公司签订《战略合作协议》，2019年1月24日，债权人向法院申请公司破产重整，目前尚未收到法院受理重整的裁定书。目前工作组，已经采取了财产保全、资产催收等措施，先后追回资金2,730万元，查封房产20处、冻结有关主体所持其他上市公司股票23,320,028股等。 违约债券的回收效率，取决于多个因素，包括违约主体的偿债意愿、可用资产、利益相关方的协调参与度、债券约束条款等。其中，很多因素具有不可控特点，只有加强相关规则的建立，才能提高违约债券处置效率。 合同、条款的运用，增加了处置依据。目前，随着违约债券处置案例的增加，债券持有人逐渐打破“刚兑”心态，积极运用持有人会议和法律手段维护自身合法利益，例如，追加担保、债券保护条款、增加限制性条款、申请财产保全等。合同的运用，一方面，为债券处置提供了一定的依据，避免双方意见不统一带来的时间成本；另一方面，也增加了处置的复杂性。例如，债券保护条款使得同一发行人的不同债券有不同的处置依据，追加担保增加了利益相关方。 政策支持，推动存量债务化解。2018年以来随着支持民营企业融资政策的推出，地方政府和金融机构在风险可控范围内，减少抽贷断贷，给予展期、续发或流动性支持，或为化解存量债务危机提供了可能。同时，纾困基金、纾困专项债等创新品种的推出，为化解民营企业债务危机提供新的思路。 特定债券交易市场的建立，完善风险链条。在制度建设方面，2019年上半年针对特殊条件债券交易出台了相关政策，为违约债券和高风险债券提供交易场所，实现风险及时转移。在打破“刚兑”的市场逐渐建立完整的风险链条，才能为债券处置提供更多的时间和选择，健全高收益债券和违约债券的定价机制。 整体看，债券违约处置，通常先使用非法律途径，在无法获得资金、与债务人达成偿债协议时，才会采用法律途径。从数据可以看出，法律方式处置时间较长，但随着破产制度的完善，法律途径的使用频率或将上升，效率提升。目前，已违约债券中发行人破产的有80余只，其中2018年和2019年占比过六成。从表9可以出看出，2018年以来破产申请处理时间缩短。 [1] “违约规模兑付比例”是指累计违约规模中已兑付的比例，仅根据公开数据做不完全统计。 [2] 包括破产重整正在申请的情况。同时，不包括采用非法律途径后进入司法程序的情况。 法律声明： 本公众订阅号（微信号：中证鹏元评级）为中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称：中证鹏元）运营的唯一官方订阅号，市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，中证鹏元不承担任何法律责任。 本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。 本订阅号所发布的原创报告，可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中证鹏元不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 |
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