政策点评 | 注册制下公司债发行与交易的变革

新用户2918PhTm 2021-03-23

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作者：史晓姗

中证鹏元评级研究发展部

主要内容

2020年8月7日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（征求意见稿），对2015年发布的《公司债券发行与交易管理办法》进行修订。

主要内容：

发行条件放松、监管向事中、事后转移：第一，公开发行公司债发行指标放松。包括基本条件取消净资产、债券余额和发行利率的定量限制，取消大公募AAA债项级别要求，公司债发行的禁止条件有所减少，删除了对欺诈发行和财务造假等重大违法行为，删除公开发行公司债对评级的要求。第二，风险管理由事前转向事中、事后，强化承销商责任。第三，修订交易场所。删去了机构间私募产品报价与服务系统，同时加强交易场所相关责任，统一交易所公司债登记结算业务管理。第四，调整公司债募集资金用途。明确公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。同时删除“除金融类企业外，募集资金不得转借他人”。

投资者类别重命名，实行分类发行管理。将投资者划分为专业投资者和普通投资者，其中专业投资者主要参考中国证监会相关规定。配套投资者适当性管理，实施差异化的加以机制，建立相应的投资者适当性管理制度。

注册程序：证券交易所负责审核发行人公开发行公司债券并上市申请，主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作。证券交易所应当自受理注册申请文件之日起2个月内出具审核意见，中国证监会应当自证券交易所受理注册申请文件之日起3个月内作出同意注册或者不予注册的决定。

债券持有人利益保护：第一，分类明确受托管理人。其中，公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；非公开发行公司债券的，发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。第二，强化持有人会议和募集说明书的地位。第三，强化发行人关联方的职责和处罚。

风险控制：此次修订，未明确否认地方融资平台的发行主体资格，但强调发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。

小结：短期影响或集中在高级别主体，短期内对低级别和城投公司的影响有限。整体市场扩容规模或小于2015年。

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正文

2020年8月7日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（征求意见稿）（简称《征求意见稿》），对2015年发布的《公司债券发行与交易管理办法》（简称《管理办法》）进行修订。2015年的《管理办法》出台后，通过扩大发行主体范围至城投公司外的所有公司制法人，带来公司债市场的快速扩容，2016年公开发行公司债和非公开发行公司债的发行规模分别为12,981.77亿元和14,882.91亿元，较上年分别增长147%和196%，而当年信用债市场发行规模增长25%。此次《征求意见稿》将带来怎样的影响？本文将从变革出发，落脚于公司债市场展望。

一、注册制下公司债发行与交易的变革

此次修订，是在新《证券法》基础上修订部分条款，以达到制度上的衔接，顺应当前市场发展。其中部分条款在2015年后已通过交易所规则修订、自律组织规则修订进行了制度变更。

（一）发行条件放松、监管向事中、事后转移

1、公开发行公司债发行指标放松

从《征求意见》和《管理办法》的对比看，公开发行公司债的发行正面条件、负面清单均出现放松。具体体现在：

第一，基本条件取消净资产、债券余额和发行利率的定量限制，相应增加2个定性指标。此变化旨在与新《证券法》保持一致。

第二，在分类发行方面，取消大公募AAA债项级别要求，相应增加净资产和近3年新增债券的定量指标。相对来说，信用等级包含了公司治理、经营和增信情况等多方面的风险评价，而《征求意见》稿中仅提出净资产要求，条件相对降低，同时新增债券数量的最低要求，间接使用“市场认可”作为发行条件，更加市场化。短期来看，大公募的发行将受过去36个月新增债券情况的影响，长期看，唯有公司债市场上活跃的主体可以发行大公募，间接地促进优质主体积极参与债券市场。但从目前市场情况看，2015年来大公募发行仅50只，同期[1]公开发行公司债发行总数为4,126只，占同期发行总数量的1.2%，其中2019年后未有发行，从这个角度看，大公募并非市场强烈需求的产品，政策的变革可能主要考虑的是降低评级依赖以及促进市场扩容。但政策落地效果，或需要配套相关的优惠政策，例如，优质主体发行大公募，在募集资金用途或审批方面给予政策红利。

第三，公司债发行的禁止条件有所减少，删除了对欺诈发行和财务造假等重大违法行为，仅保留债务已违约且处于继续状态的主体不能公开发行公司债。一方面，这里结合7月出台的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（简称《会议纪要》）来看，对于欺诈发行、虚假陈述发行带来的持有人损失，持有人可以向发行人及公司其他相关责任主体，和增信机构、主承销商等债券服务机构提请赔偿申请。同时，取消了相关诉讼前置条件，即不需要有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定。司法追责的加强，在制度上弥补发行条件放宽后带来的风险。

第四，删除公开发行公司债发行时对评级的要求。在《管理办法》中，“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级”，而《征求意见稿》中删除了这条要求，而未增加其他相关条款，或可以认为公开发行公司债取消了对评级的强制要求。由此带来的影响，可以从以下方面分析，（1）影响或主要涉及高级别发行人，相对而言，低级别发行人为获得市场认可仍存在评级需求。短期，银行间市场、抵质押、回购、上市等配套制度尚未明确调整方向，同时取消外部评级在一定程度上提高了投资者对风险评估的能力要求，在投资者结构尚未调整前，市场投资需求的存在使得本条款的影响或相对有限。（2）《征求意见稿》在信息披露的要求中明确，公司债信用评级的变动属于对交易价格产生较大影响的重大事件，发行人需要及时披露临时报告，由此增加了发行人的义务和责任，从而使得发行人采用评级的意愿降低。（3）目前市场上企业再融资、债券交易价格对外部评级的弹性较大，使得发行人对级别的关注度过高，而未放在加强竞争力等企业硬实力上，从而降低了评级的外部性。

2、风险管理由事前转向事中、事后，强化承销商责任

从上文公开发行公司债负面清单的变化可以看出，“宽进”导向明显，而《会议纪要》中加强了发行人、债券服务机构的责任，二者形成互补，即风险管理重心由事前转向事中和事后。此外，《征求意见稿》结合当前市场中出现的违规行为和《会议纪要》中对债券服务机构过错认定的标准，加强了对承销机构的责任：

（1）强化处罚

在第73条违规行为中增加“未勤勉尽责，违反本办法第四十二条规定的行为”，同时将限制承销活动的处罚移至一般监管措施，而增加“情节严重的，依照《证券法》第184条予以处罚”，包括没收违法所得、处以相应罚款、暂停或撤销相关业务许可等。

（2）明确承销机构的义务

《征求意见稿》第50条明确“证券服务机构及其相关执业人员应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务，并承担相应法律责任。”在《会议纪要》中指出，责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合，对未履行各自义务的，应当承担相应法律责任，此次《征求意见稿》修订与《会议纪要》保持一致。此外，《征求意见稿》也明确“证券服务机构应对募集说明书或者其他信息披露文件中与其专业职责有关的内容及其出具的文件的真实性、准确性、完整性负责。”“主承销商对公司债券发行文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容履行审慎核查和必要的调查、复核工作，排除合理怀疑。”

（3）明确承销机构应当建立健全内部管理机制

《征求意见稿》在第41条和第50条中明确，“承销机构应制定严格的风险管理和内部控制制度，提包括内部问责机制、合理的薪酬考核体系”、“证券服务机构应建立并保持有效的质量控制体系、独立性管理和投资者保护机制”。这里的修订主要是建立在市场上出现的承销商怠职、承销价格竞争等问题上，为加强投资者保护，降低利益冲突而设置。

3、修订交易场所

（1）修订交易场所，加强其相关责任

根据《征求意见稿》，“公开发行的公司债券，应当在证券交易场所交易，非公开发行公司债券，可以申请在证券交易场所、证券公司柜台转让”。这里的交易场所包括证券交易所、全国中小企业股份转让系统。较《管理办法》，非公开发行公司债的交易场所删去了机构间私募产品报价与服务系统。随着交易所承担公司债发行上市审核工作，《征求意见稿》加强了对增强交易场所的责任，在第67条中要求建立定期报告制度，在第68条中列举违规行为，包括未按审核标准和程序进行相关工作，不配合中国证监会的检查、抽查工作。

（2）统一交易所公司债登记结算业务管理

根据《征求意见稿》，只要是在证券交易所交易转让的公司债，均由中国证券登记结算有限责任公司（简称中证登）集中统一办理。在证券公司柜台转让的非公开公司债可以由中证登或其他依法从事证券登记、结算业务的机构办理。而《管理办法》中，公开发行公司债也可以由中国证监会认可的中证登以外的机构办理登记结算。

4、调整公司债募集资金用途

根据《征求意见稿》，在募集资金用途方面，明确要求应当用于募集说明书约定用途，同时增加“公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”，删除了《管理办法》中的“除金融类企业外，募集资金不得转借他人”。具体看，（1）公开发行公司债募集资金用途有一定程度的收紧，主要是鼓励资金进入实体经济，但从另一方面看，募集资金用途不用经过核准，增加了一定灵活度。同时明确，募集资金用途可以进行改变，但需要按规定程序。（2）对于非公开发行公司债，此次没有特别规定，但根据证券业协会发布的《非公开发行公司债券项目承接负面清单（2019年修订）》（简称《负面清单》），募集资金用投向需符合国家产业政策，资金被关联方或第三方不得以借款、代偿债务、代垫款项等方式违规占用募集资金，此外，“除金融类企业外，本次发行债券募集资金用途为持有以交易为目的的金融资产、委托理财等财务性投资，或本次发行债券募集资金用途为直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司”。由此看出，虽然删除“除金融类企业外，募集资金不得转借他人”条款，但非公开发行公司债依然不能随意转借他人，需要按募集说明书约定程序。

（二）实行分类发行管理

1、投资者类别重新命名

《征求意见稿》中修改了投资者类别划分名称，用专业投资者和普通投资者替代合格投资者和公众投资者，以与新《证券法》保持一致。第12条明确指出，公开发行公司债的专业投资者的标准按照中国证监会的相关规定执行，未明确具体指标。第25条指出非公开发行公司债时，“承销机构应当按照中国证监会、证券自律组织规定的投资者适当性制度，了解和评估投资者对非公开发行公司债券的风险识别和承担能力，确认参与非公开发行公司债券认购的投资者为专业投资者”。重新命名，一方面与国际市场接轨，例如，香港债券市场将投资者划分为专业投资者和普通投资者，并开展“后续评估”制度。其中，专业投资者包括专业机构和高资产净值投资者。另一方面，更加直观，避免歧义。

目前，市场上对投资者划分的标准主要是2018年6月证监会颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》（简称《适当性管理办法》），2017年交易所在《管理办法》和《适当性管理办法》的基础上修订了《债券市场投资者适当性管理办法》，以实现与证监会保持政策一致性。其中，非公开发行公司债仅限合格投资者中的机构投资者可以参与。目前市场上新发行的公司债已经开始使用新的投资者划分名称，从实践看，仍延续《债券市场投资者适当性管理办法》(2017年修订)中关于合格投资者的标准和相关投资管理要求。后续或进行修订，以与新的《管理办法》保持一致。

2、实行分类交易机制

与不同类型投资者对应的是差异化交易机制。《征求意见稿》第18条中规定，证券交易场所应当对公开发行公司债券的上市交易实施分类管理，实行差异化的交易机制，建立相应的投资者适当性管理制度，健全风险控制机制。证券交易场所应当根据债券资信状况的变化及时调整交易机制和投资者适当性安排。此外，公开发行公司债在发行环节和交易环节的投资者适当性要求应当保持一致。此条款并非首次提出，从上文分析，交易所和自律机构需要进行制度细节上的调整，以保持政策一致性。

（三）注册制程序

根据《征求意见稿》对公开发行和非公开发行公司债的流程分别做了规定，具体见图1。证券交易所负责审核发行人公开发行公司债券并上市申请，主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。证券交易所应当自受理注册申请文件之日起2个月内出具审核意见，中国证监会应当自证券交易所受理注册申请文件之日起3个月内作出同意注册或者不予注册的决定。发行人根据中国证监会、证券交易所要求补充、修改注册申请文件的时间不计算在内。

（四）债券持有人利益保护

1、分类明确受托管理人

不同于《管理意见》，《征求意见稿》区分公开发行和非公开发行来明确受托管理人制度。其中，公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；非公开发行公司债券的，发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。此举在新《证券法》的基础上，添加了非公开发行公司债关于受托管理事项的要求，即不强制要求聘请受托管理人，但需要在募集说明书中约定相关事项。根据2019年12月银行间协会颁布的《非金融债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》，所有银行间产品均需要发行人聘请1家受托管理人，包括已存续的无相关制度安排的债券也需要追加管理人。相比而言，交易所非公开发行债券关于受托管理人的要求较低。但从实践看，所有类型的公司债均有聘请受托管理人，签订《受托管理协议》，相关业务按2015年证券业协会发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》进行。其中，非公开发行公司债较公开发行的执行标准略低，但相关职责义务需在受托协议中约定，发行人信息披露时点、内容的相关披露文件由受托管理人向证券业协会备案。此次修订，仅从制度层面加以明确相关制度安排。

2、强化持有人会议和募集说明书的地位

《征求意见稿》在募集资金管理方面，在《管理办法》的基础上进行细化。明确公开发行公司债券的募集资金改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议；非公开发行公司债券，改变资金用途，应当履行募集说明书约定的程序。对违反此规定的行为，“中国证监会可以对发行人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取本办法第六十九条规定的相关监管措施；情节严重的，处以警告、罚款”，由此避免发行人出现擅自更改募集资金用途的行为。

同时，为与新《证券法》和《会议纪要》保持一致，调整持有人在特别事项上的保留权，这里是指当发行人不能按期兑付债券本息或出现募集说明书约定的其他违约事件的，持有人可以选择是否由受托管理人代表其采取法律手段，即在此事项上不再是“少数服从多数”，可以选择单独起诉，提高了对小额债权人的权益保护。

3、强化发行人关联方的职责和处罚

在《征求意见稿》中，强化了发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等的职责。例如，第54条规定，“发行人的董事、高级管理人员应当对公司债券发行文件和定期报告签署书面确认意见”，当发行人不按要求披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露相关内容。在《征求意见稿》中增加了对发行人控股股东和实际控制人的相关条款，例如，“应当全面配合承销机构、受托管理人、证券服务机构的相关工作”，“公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施”，总之，“发行人的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知发行人，并配合发行人履行信息披露义务”。

（五）风险控制

《征求意见稿》删除了《管理办法》中第69条内容“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”，新增“发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。”根据《管理办法》和《负面清单》，地方融资平台公司[2]均不包括在内，主要是为了规范地方政府投融资行为，严防增加地方政府隐性负债。从实践看，主要是根据银保监会发布的城投公司名单和“来自政府的收入占比是否超过50%”（简称单50红线）作为筛选城投公司的标准。2019年以来银保监会不再更新发布城投公司名单，未来将全部采用财政部全口径监测口径，目前保留单50红线。

根据当前地方政府性债务管理的核心，新增债务仅为地方债形式，债务规模实行限额管控。2020年提出的“两建一新”，并加大财政资金支持相关项目建设，其中明确，专项债仅适用于有一定收入的公益项目。随着财政资金的规范使用，城投公司的举债方式也将逐步规范。此次修订，短期内对城投公司的影响或有限。长期看，在政策允许下，随着城投公司转型，或将从市场负面清单中删除。