本文来自微信公众号：龙潭资本论（ID：allaboutbrand），作者：西九、烧子，原文标题：《迈过三座大山，市盈率仍居高位，李宁下一步往哪走？》
疫情之年，李宁交出了一份近乎无可挑剔的财报：营收提升4.2%至144.57亿人民币，经营利润增长42.3%，净利提升13.3%，净利率提升0.9个百分点至11.7%。不过，面对这样一份财报，李宁的股价当天收盘跌2.37%，报47.45港币。
过去2年，李宁股价一路狂奔。在2019年大涨180%、2020年大涨130%之后，李宁在2021年1月创下57.60港币的历史最高股价，不过随后呈现了一些刹车迹象。即便是交出了一份不错的财报，但并未在股价上有明显的提振。
资本市场这样的表现并非不可理解，李宁此前已经经历了多轮猛涨，市值超过1100亿港币，这样的李宁还有没有投资价值？
这个问题要分两个方面来看。
在国产运动品牌中同属于第一梯队的李宁和安踏，近两年享受着龙头股带来的资源聚集和关注，在股价和市值上，将包括特步、361度等企业远远甩在身后。截至3月23日午间，安踏市值3189亿港币，李宁市值1162亿，特步106亿，361度43亿。李宁2020年营收是特步的1.8倍，净利是3.3倍，但市值是特步的11倍。
新一季财报发布之后，李宁的市盈率从70左右来到57。从短期投资来看，这样的市盈率依然处于高位。但如果从长远来看，2020年可能只是李宁进入下一个向好周期的开始。
一、净利率：短板逐渐变优势，剑指最头部
此前三年，李宁财报最“难看”的财务指标是什么？
是净利率。
李宁的毛利率在过去几年在整个行业内都处于中等偏上水平，净利率却一直不太合格——2018年，安踏的净利率是17%，特步的净利率是10.3%，李宁的净利率是6.8%。2019年，李宁的净利率提升至10.8%，再到2020疫情影响下净利率依然提升至11.7%。
对比来看，早一天发布财报的特步，毛利率降低4.3个点至39.1%，净利率下滑2.6个点至6.3%，尽管特步有多品牌带来的亏损原因，但对比来看，李宁的毛利率持平和净利率持续的改善提升，在2020大环境下更是显得难得。
虽然相比2019年的安踏净利率（尚未发布2020财报）依然还有空间，但是李宁过去被人诟病的运营效率低的问题已经得到了巨大改善，让自己的净利率来到了行业中等甚至偏上水平，这是过去几年李宁坚持零售效率提升带来的积极影响。
李宁新任联席CEO钱炜，此前在优衣库工作了23年，本就擅长精细化运营，追求店效，李宁本人之所以选择他，正是希望能够推动李宁集团将零售效率持续提升。这个方向是此前李宁本人就已经定下的基调，钱炜到来，完成了进一步的策略细化和执行。
在财报发布会上，李宁集团表示，“净利率想要（在未来）达到中双位数是非常合理的。”2019年，安踏集团的净利率15.8%是行业领先水准。
从财报结果来看，可以说2019年9月入职的钱炜，在2020年带领李宁初步迈过了疫情这道难关，并且来为长期的零售效率提升打下了基础。
二、2020迈过的三座大山：效率提升、库存处理、成本管控
2020年，钱炜曾表示：“2020年最重要的就是开源节流、控制库存、保证利润。”从财报数据来看，李宁确实践行了这十二个字。
开源方面，电商的29.9%的强劲增长为李宁整体营收增长带来了最大的动力，带动电商营收占比提升5.5个百分点至28%。2020年李宁的电商销售达到40.48亿人民币。
“最重要的是线上线下如何融合, 单纯从业绩来讲，未来李宁电商的比例不会低于30%，但是能做多高要看未来具体情况，做到60%也是不现实的。”钱炜表示。
节流也是重点，因为疫情压力，李宁与部分重点商业地产沟通租金减免事宜，李宁的行政开支减幅达到16.8%，员工成本开支减少约2亿至13亿，广告及市场推广开支减少4700万至12.80亿。同时，李宁加速关闭低效亏损店铺——2020年底李宁门店（不包括李宁yong）有5912家，净减少537个。
连续五年，李宁的直营门店数量减少（从2016年的1611家到2020年的1149家），关闭低效店一直是李宁过去几年的一大工作，但2020年关闭低效店的力度更是大刀阔斧，净关闭近150家。同时，李宁表示会继续拓展大店。过去三年，他们都在强调店效的提升。
2020年，李宁直营门店渠道的销售同比下滑9.8%，从36.2亿下滑至32.67亿，相比之下经销商渠道还增长了0.9%（从68.66增长至69.25亿），直营门店的下滑态势值得警惕。
钱炜表示，“2021年，我们会继续强化和扩大线上渠道的生意拓展，同时也会强化线下渠道的布局，但前提条件是以单店可盈利、高店效为前提进行渠道的拓展。”
库存是2020年各家的另一个重点，一旦渠道积压库存，会使得终端折扣幅度大增，新品销售也陷入被动，影响折扣率、利润率和品牌力。在疫情期间，李宁与经销商协调对订单进行减单，避免了渠道库存积压。
库存方面，截至2020年12月李宁整体渠道库存回到4.2个月，与2019年12月持平；店铺的渠道库存回到3.7个月，仅略微高于2019年12月的水平。从整体库存来看，公司存货在全年收入增长4.2%的情况下，存货下降4.4%。
2020年李宁的制成品库存价值为14.4亿人民币，同比有所减少，整体来看扛过了最大的考验。不过原料和在制品有所增加，其中在制品增长57.6%至9.3亿人民币，2021年依然需要注意，让库存继续维持在健康合理水平。
从效率提升、库存处理、成本管控三个方面来看，对于2020年这道坎，李宁迈过去了。
三、毛利率：品牌力“面子”和供应链管理“里子”
疫情压力下，李宁的毛利率和去年同期持平（49.1%），平均件单价取得中单位数增长，吊牌价获得低双位数的提升——在整体市场促销去库存的大潮下，李宁在折扣和商品售价上展现了一定的主动权。这意味着，在折扣力度不那么高、商品平均售价比2019年有提升的情况下，消费者依然愿意买单。
尽管李宁集团多次强调李宁品牌不会成为潮牌，强调李宁核心经营和竞争力主要围绕“成为具有时尚性的国际一流专业运动品牌”，但此前两年，“中国李宁”让李宁重新获得荣光，焕发新机，也成为李宁最大的标签和外界的关注点。
李宁CFO曾华锋透露，2020年“中国李宁”的销售占比与2019年几乎没有太大变化。同时“和外部环境相对比，'中国李宁’在疫情期间的销售保持较为健康状态，且在市场保持着较好热度。”
除了品牌力，供应链整合也是毛利率提升的关键。如果说品牌力是“面子”，那么供应链整合就是李宁在提升的“里子”。
2020年李宁鞋产品主要材料种类减少高双位数，供应商从99家减少到81家。服装面料种类减少低双位数，供应商从166家减少减少到109家。
整体来说，库存的合理，零售效率提升，供应链的优化，品牌力的走强，都是在为品牌的长远发展铺路。2020年第四季度，中国大陆逐渐走出了疫情影响，李宁同店销售获得10%~20%低段增长，显示出了复苏的迹象。
对于2021年的目标，钱炜表示营收要增长25%，净利率再提升1个百分点（也就是12.7%左右）。
钱炜表示，李宁希望在未来五年成为中国消费者的首选运动品牌，但他也坦诚，“粗略估计，成功概率也就是3%”。在“单品牌、多品类、多渠道”的策略下，不断提升零售效率和品牌力的李宁，正在展露实现那“3%”的野心。
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