当前的海内外经济形势和投资策略背景在2020年末的宏观经济形势分析中，我们提到：“全球经济有望协同复苏，通胀交易有望重启，看多大宗商品。全
球利率提升，高估值板块承压。”“重点推荐大宗商品中的有色和化工，以及权益市场的周期股和金融股。”市场走势基本验证了我们的判断，但当
前海内外宏观经济形势和市场预期又发生了一些变化，因此我们试图推演海内外经济基本面和政策的东西，并分析对大类资产配置的启示。目录一、
后疫情时代的美国经济到底怎样？二、如何理解美联储的政策取向？三、国内经济基本面及政策转向四、对大类资产配置的启示一、海外经济形势分
析1、疫苗接种快于市场预期，疫情的世界不值得留恋欧美疫情形势分析随着封锁的加强和疫苗接种的推进，欧美新增确诊及死亡病例已经大幅下
降。欧美疫情形势分析随着封锁的加强和疫苗接种的推进，欧美新增确诊及死亡病例已经大幅下降。西南期货研究所海外疫情形势分析即使新冠
病毒不断有新的变种，但如果疫苗能将死亡率大幅降低，新冠将逐步流感化。美国经济形势如何？1、制造业PMI和非制造业PMI加速回升，
显示美国经济加速复苏。美国经济形势如何？2、劳动力市场修复缓慢，2021年前，失业率难以回到4.0%的政策目标，决定了美联储货币
政策将长期宽松。美国经济形势如何？3、消费体现出极强的韧性，耐用品消费和非耐用品消费强于疫情前。美国经济形势如何？5、货币放水
，抵押贷款利率降低，房地产市场热度非凡，成屋销售远好于市场预期。美国经济形势如何？6、投资显著恢复，固定投资特别是住宅投资远高于
疫情前的水平。美国经济形势如何？7、美国仍处在补库存周期。按照历史经验，补库存周期将持续18-24个月，从去年年中开始算，至少将
持续至2021年末。美国经济形势如何？结论：尽管劳动力市场恢复缓慢，美国经济仍表现出极强的复苏动能。消费表现韧性，房屋销售热度非
凡，私人投资恢复至疫情前水平。库存水平较低，当前处于补库存状态。因此，在2021年前，以美国为首的全球经济将处于复苏阶段。美国金融
环境依然宽松信用利差处在历史低水平市场在交易复苏还是通胀？名义利率回升至1.6%，实际利率回升至-0.66%，因此贵金属承压。
市场在交易复苏还是通胀？通胀预期已经显著回升，已经升至2014年的较高水平。如何理解美联储的政策取向鲍威尔：“债市近期波动引起他注
意，预计复工可能推升通胀，但那是暂时的回升，称如果金融市场的无序和金融环境持续收紧，威胁到实现联储的通胀和就业目标，他会担心。”“
金融状况高度宽松，考虑到经济需要达到的复苏程度，这种状况是适宜的。4%的失业率是一个不错的目标；不太可能在2021年达到最大就业目
标。”如何理解美联储的政策取向1、美联储的首要政策目标是就业，鉴于失业率离政策目标相去甚远，美联储将维持宽松基调，并显著提高对通胀
的容忍度。因此，即使核心通胀持续走高至超过2%，美联储也难以紧缩货币。这意味着，在经济复苏背景下，美联储货币政策不会收紧，再通胀交
易仍可持续，利多大宗商品。如何理解美联储的政策取向2、针对近期美债收益率的上升，美联储认为经济前景更加积极，因此并未采取进一步的宽
松政策，导致股债双杀。这表明，美联储能够容忍一定程度的国债收益率上升。在经济复苏和再通胀的背景，等于表明，美债收益率仍有上行空间，
这将继续打压高估值成长股，美科技股仍有调整空间。如何理解美联储的政策取向3、如果美债收益率持续上升，推高实体经济融资成本；美股持续
下跌，金融环境收紧，威胁到美联储政策目标——4%的失业率的形成，美联储将被逼行动。如果美十债收益率持续上升超过2%的心理关口，美股
恐大幅回调，美联储将被迫采取收益率曲线控制（YCC）或扭曲操作（OT），压低长期收益率。届时，实际利率将进一步回调，利好黄金。三、
国内经济基本面和政策走向因为春节的存在，2月处于宏观数据的空窗期，但近期高频数据显示，宏观经济表现不弱，仍处于复苏通道。房地产销售
保持韧性，出口和制造业投资则有望持续推动经济复苏。国内经济基本面依然向好中国1-2月规模以上工业增加值同比增35.1%，预期增31
.3%，去年1-2月降13.5%。中国1-2月固定资产投资（不含农户）同比增35%，预期增38.11%，去年1-2月降24.5%。
其中，民间固定资产投资26183亿元，同比增36.4%。中国1-2月社会消费品零售总额同比增33.8%，预期增31.7%，去年1-
2月同比减20.5%。中国1-2月全国房地产开发投资同比增长38.3%，比2019年1-2月份增长15.7%，两年平均增长7.6%
。1-2月全国商品房销售面积同比增长1.05倍，比2019年1-2月份增长23.1%，两年平均增长11%。三、国内经济基本面和政策
走向进出口远好于市场预期，表明全球经济协同复苏的贸易共振。三、国内经济基本面和政策走向制造业步入高景气阶段，制造业投资有望持续提升
，与出口形成经济进一步复苏的动力。政府工作报告释放出的政策信号1、国内生产总值增长6%以上；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查
失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右。2、2021年赤字率拟按3.2%左右安排，不再发行抗疫特别国债，拟安排地方政府专项债
券3.65万亿元。3、今年要保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间。在区间调控基础上加强定向调控、相机调控、精准
调控。宏观政策要继续为市场主体纾困，保持必要支持力度，不急转弯，根据形势变化适时调整完善，进一步巩固经济基本盘。政府工作报告释放出
的政策信号1、尽管市场对财政收缩早有预期，但财政赤字率与专项债规模，虽然有所下滑，但仍显著好于市场预期，显示支持实体经济与宽财政的
政策意愿不低。2、重申保持正常的连续性，“保持必要支持力度，不急转弯，根据形势变化适时调整完善”。3、鉴于经济明显复苏与宏观杠杆率
在2020年快速提升，当前政策很难进一步宽松。为什么政策不急转弯？经济复苏的结构性分化，吸纳主要就业的服务业复苏状况远不如制造业；
中小企业复苏状况远不如大型企业。西南期货研究所通胀升温是否会导致加息？尽管PPI同比增速可能超过5%，但当前，CPI与核心CPI仍
处于低位。参考历次加息时间点，均在核心CPI接近乃至超过2%。考虑到经济复苏的结构分化，加息的可能性不高。三、国内经济基本面和政策
走向结论：1、国内经济仍在延续复苏趋势，对经济基本面并不悲观。高景气度的出口和制造业产业链有望持续超预期。2、鉴于经济复苏的结构分
化，年内政策将不急转弯，保持对经济的适当支持力度。3、尽管通胀预期上升，但核心CPI仍处在低位，不至于引起货币政策的收紧。四、对大
类资产配置的启示当前的宏观环境，类似于2017年，全球经济协同复苏，中国制造业和出口产业链高景气。美国经济受益于疫情后的复苏，货币
放水和财政刺激，实际利率、美元指数和通胀预期均有回升的空间。因此，经济和通胀双回升，符合复苏到过热的经济特征。中美均进入主动补库存
阶段。大类资产配置上：大宗商品>周期股>黄金>成长股>利率债股指：难以大涨大落，结构更加均衡1、当前股指期货面临的宏观环境，是经济
进，政策退；盈利好，利率升。而宏观环境不会过快收紧，个股盈利有保障，决定了指数不会大跌；同时，利率提升，高估值抱团股承压，股指难以
大涨。2、从市场风格切换的角度，受益于经济复苏的周期股，优于受益于流动性宽松的成长股。同时，大小盘也将表现的更加均衡。3、因此，大
跌之后可做多，大涨需要减仓，IC表现可能优于IH。操作思路：大跌大买，小跌小买，不跌不买，大涨减仓。商品：无惧调整，仍可做多1、尽
管市场已经在交易复苏和再通胀预期，但大宗商品仍将受益于全球经济和贸易共振复苏、2、从历史经验来看，美债收益率上升，中国PPI上行，
全球经济尚未到拐点之时，大宗商品很难走熊。2、近期工业品的回调，或因上涨过快后的调整。具体品种上，全球定价的有色和化工，强于国内定
价的黑色。商品：无惧调整，仍可做多美联储的放水和财政刺激，都是史无前例的。商品：无惧调整，仍可做多当前宏观环境，仍利多大宗商品。国
债：利率难言拐点1、国内经济受益于全球经济协同复苏。尽管因为2020年基数效应，同比增速前高后低，但景气度仍在高位。2、鉴于制造业
的高景气度，融资需求旺盛，社融与M2增速有望持续在高位，不会拖累经济。货币政策很难放松。3、如果输入性通胀走高，货币政策被迫收紧，
国债收益率将走高至3.5%左右。黄金：紧盯美联储和实际利率1、近期黄金走低，原因在于美债实际收益率的提升。2、未来美债收益率与通胀预期，均有回升的可能，实际利率走势不明。3、如果美债收益率升至2%，金融环境的收紧，威胁到美联储就业目标的实现，美联储或被迫出手，压低偿债收益率。此时，名义收益率下降，通胀预期走高，实际利率将进一步下降，黄金将迎来大幅反弹。操作思路：等待美债收益率的进一步走高。 |
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