【原】行业龙头腾讯音乐究竟值多少钱？

纽约专栏作者：Thomas Wu

最近的中概股风波背景下，大家比较关心的几个问题：

1.     腾讯音乐止跌了么？

2.     腾讯音乐反弹看哪里？

3.     腾讯音乐什么时候反转？

4.     腾讯音乐合理估值在哪里？

5.     腾讯音乐可以做中长线么？

要回答前三个问题，没有技术面能行么？要回答后两个问题，没有基本面能行么？股市投资和交易都是真金白银，我们得先把功课做好了再下场。

客官莫急，我们先来看看腾讯音乐的成长史，增进一下了解：

• 2005年QQ音乐成立，2011上线移动版，背靠QQ庞大的流量池。

• 2014年开始发力抢占市场，侧重板块，分别与华纳，索尼，YG娱乐等达成合作。

• 2016开始展现了富二代的真面目（腾讯爸爸就是壕）：并购中国音乐集团，与Spotify进行股权置换。

• 2017年坐拥3000万以上的曲库，稳坐行业第一。

• 2018年纽交所上市，估值213亿美元。

• 2019年底，收购环球音乐10%股权，逐渐渗透产业链上游。

• 2020年，腾讯音乐股价实现翻倍

• 2021年，遭遇黑天鹅，股价滑铁卢，三日腰斩。。。腾讯音乐直接宣布回购10亿股票（流通盘90亿）

腾讯音乐业务是啥，怎么赚钱的总不能一头雾水吧！我们再来看看腾讯音乐业务拆分/产品矩阵（2020财年第四季度财报）：

一．在线音乐业务（营收占比30%）

• 网络音乐：QQ音乐，酷狗音乐，酷我音乐，腾讯音乐在线

• 长音频：酷我畅听，懒人听书，小宇宙播客

二．社交娱乐业务（营收占比70%）

• 在线K歌：全民K歌，酷狗唱唱

• 直播：酷狗直播，酷我聚星，Fan直播

从营收结构看，腾讯音乐已经远远不止是一个卖音乐会员的公司了，它更加贴近短视频/直播的商业模式。纯粹的音乐平台，内容成本是非常高的 。即使是全球音乐巨头Spotify坐拥1.5亿付费用户都难以盈利。所以各大音乐公司都是尝试构建以音乐为中心的多元生态。

腾讯音乐的生态已经其实是比较完善了，在国内领域布局之广，如果它称第二，谁敢称第一？而且重点是腾讯音乐的产品都是差异化布局，用户重合度很低。每个产品APP内，互相倒流，流量互通。就拿腾讯音乐的三驾马车QQ音乐，酷狗音乐和酷我音乐来说：QQ音乐的典型用户是95后新世代，酷狗音乐侧重小镇男青年，酷我音乐的使用者大多是已婚已育男。针对不同的用户群体和画像，腾讯都有精确的产品定位。同时腾讯音乐的社交属性很强，带来了高用户粘性。2020年底Spotify有一波大涨，说白了还不是在学习腾讯音乐的社交模式，很赚钱！

重点来了，探讨一下大家最关心的问题，从基本面看腾讯音乐到底值多少钱？我们这里采用分部估值法对腾讯音乐来做一个大家都能看得懂的简单估值。

• 腾讯音乐的在线音乐业务2020年营收大约14.5亿美元，社交娱乐服务大约30.5亿美元。

• 机构预计2021年营收增速预测分别约37%和15%，对应19.9亿美元和35亿美元。

• 在线音乐龙头PS 5倍不过分吧，社交娱乐服务取行业平均PS估计5倍。

• 加总后估值大约274.5亿美元对应股价16.35美元。

为了让估值测算的呈现更加通俗易懂，很多假设仅仅是很粗略的估计，细节有很多的商榷之处，希望大家明白。

最后，如果你要回答第五个问题，还要考虑得更多些。。。

文末附件为腾讯音乐近年的核心数据，我就不一一展开了。值得注意的是营收增速和净利率有所下滑，有一定的风险警示意义。市场流量红利有所消逝，平台之间的竞争从增量市场转向存量市场，所以用户留存度至关重要。此外，来自用户量基数庞大的抖音和快手的竞争也会给腾讯音乐带来不小的压力。

引发三日腰斩最核心的问题我并不认为在基本面，而是在资金面。Bill黄的爆仓事件各大媒体上已经传得纷纷扬扬，想必大家都已有所了解。在我看来，他只是被抛出来的那一个，自去年美联水3月24号强力救市以来，各大对冲基金拥挤交易已不鲜见，大家的持仓都有很高的相似度，而且杠杆不小。

此次的Bill黄就和各大机构有签订股票互换协议（Equity Swap）。Bill黄基金的资产为担保，变相上杠杆，让高盛，大摩等机构“代持”股票。股票涨了，有钱大家一起赚。股票跌了，高盛和大摩出于牛逼的风险控制，跑得比谁都快，留下“一地鸡毛”。非美的投行反应明显就慢上半拍，一觉醒来，已经被拍到谷底了。另外需要注意的是，此次受灾区不仅仅是中概股哈（外国公司问责法案修正案我感觉只是一个借口而已）。

至于这到底是一个局部事件，还是像教科书的经典案例---长期资本管理公司暴雷引发的蝴蝶效应，需要保持谨慎作进一步观察。美联储的水都还没有收回来，就这么多妖魔鬼怪。等真正退潮了，我们才会发现到底有多少人在裸泳。

附件图片：

本文仅作为研究分享并不构成任何投资建议！