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2006 年中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，对债券借贷业务进行规范，标志着我国债券借贷业务正式推出。债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。 来源投稿，作者曹兆全 南海农商银行 一、理论分析 （一）标的券流动性 理论上，交易盘选用流动性最好的债券作为做空的标的券。如果选用一只流动性不足的债券作为赌具，在交易意向清淡的情况下，建仓时需用更低的价格才能卖出债券，平仓的时候也不得不用更高的价格才能回补足够量。 （二）债券做空收益 对于标的债券的直接做空，其总收益计算公式为： ① 总收益=债券净价下跌-债券借贷成本-票息收益。 值得一提的是票息收益需要扣减的原因在于债券净价交易全价结算的机制，通过现券买入平空仓的时候需支付期间的应计利息。对①公式的各项进行分解: ② 债券净价下跌=债券上升收益率*债券久期*债券面额 ③ 债券借贷成本=债券借贷费率*债券面额*债券借贷天数/365 ④ 票息收益=票面利率*债券面额*债券借贷天数/365 假设市场完全有效，机构不存在套利空间，则总收益为零，上述公式相对应可化简为结论： 债券借贷日均费率=日均上行收益率*久期-日均票息 因此根据该公式，债券借贷费率应与标的债券的收益率变化和久期正相关，与其票面利率负相关。 二、数据验证 得益于2020年末债券借贷模块上线新本币系统，历史成交数据可以进行下载研究。以下选取2020年度数据进行归纳验证。 （一）流动性、久期 对于最活跃的10年国开债品种，2020年全年债券借贷费率平均约为1.25%。而相对不活跃的10年农发债和进出口行债以及5年期、7年期的国开债，借贷价格基本在70BP上下波动。 （二）收益率变化 选取流动性最高的十年活跃国开债为样本，观察其收益率与债券借贷加权费率的关系（注：10年活跃国开债切券参考WIND） 明显地，两者之间具有高度的正相关关系，尤其在去年4月至10月的债熊行情中，走势高度趋同。因此，在实际操作中，债券借贷的定价可根据当前债券市场走势进行加减点。 （三）票面利率 在过往对债券借贷的分析中，大家普遍忽略标的债券票面利率对其影响。而去年由于疫情肆虐、货币政策一度极度宽松，诞生了票面利率远低于后继者的十年国开债券200205和200210。200205的票面利率为3.07%，200210的票面利率为3.09%，而200215的票面利率为3.70%，意味着200205、200210与200215的同等条件下做空成本就分别低了61BP和63BP，具有先天明显的“做空优势”。 如下图所示，在200215发行后，两者的债券借贷费率相差为±20BP区间内，远低于200210的61BP的“做空优势”，导致200210成为各机构做空的“众矢之的”，在其作为十年活跃国开券期间收益率始终高于后起之秀200215，让教科书上描述的流动性溢价荡然无存。 三、结论 综上，活跃券债券借贷费率与其流动性、久期和收益率变化高度正相关，与其票面利率负相关（极端情况下凸显）。笔者认为，随着后续债券借贷全市场统一的债券借贷主协议等推出，交易规模进一步扩大，费率定价机制也将更加完善，从而更好地规范和推进业务的发展。 |
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