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这几年，半导体芯片是A股最热门的细分行业之一。
下游的芯片生产，封测，设计，市场空间最大，自然是炒作的热点。
上游的设备，材料，作为行业里的卖水者，市场空间没那么大，但是投资价值也不容忽视。
制造芯片需要的材料太多了，而有一类材料可能普通人想象不到但是却至关重要，那就是气体。
这一类气体，统称电子特种气体（电子特气）。除了应用于半导体集成电路行业之外，也应用于半导体衍生的两个子行业，LED照明和光伏太阳能。
据SEMI数据，2018年全球半导体制造材料销售额中电子气体占比12.9%，仅次于占比36.6%的硅片。
几乎所有的券商报告都会说，电子特气是黄金赛道，具有显著的投资价值。
我们先来看看这条赛道的全球巨头。
美国空气化工产品公司(Air Products，纽约证券交易所代码：APD)、法国液化空气集团、日本大阳日酸株式会社、美国普莱克斯公司、德国林德集团（2018年与美国普莱克斯公司合并）等海外巨头占据全球市场94%的份额。
美国空气化工产品公司(NYSE:APD)的股价走势一路都是长牛，目前市值600亿美元。
从年报可以看出，美国空气化工产品公司的营收目前接近90亿美元，净利润接近20亿美元。
林德(NYSE:LIN)目前市值1200亿美元。
看到这里，很多人就会想，国外巨头市值这么高，A股现在电子特气公司有的才几十亿人民币市值，那么以后能否诞生几十倍，几百倍股呢？
券商报告很多时候并没有揭示行业本质，它们的逻辑推导存在太多荒谬之处。再烂的国内公司，都有券商报告给出推荐评级，对标欧美巨头的市值，吹出下一个十倍股，百倍股。
每个行业都有独特的本质，如果不能把握这个本质，那么企业老板，高管，投资者，做出的决策都会“失之毫厘，谬以千里”。
如果我们仔细思考电子特气这个行业，会发现它有一个很奇特的地方。
电子特气本身只是工业气体的一部分。
我们可以把工业气体想象成综合大学，而电子特气就是专科院校。
电子特气是工业气体最高精尖的产品。
理论上应该是专科院校比综合大学值钱。
但实际上，真的是这样吗？
这就是本文要讨论的价值千金的问题：
在工业气体行业，是做综合大学还是专科院校更好？
我们首先来分析一下这两者的市场空间差异。
我们看看美国空气化工产品公司，法国液化空气集团，德国林德集团这些巨头的营收和利润，有多少比例来自于电子特气行业？
譬如，很多券商报告把美国空气化工产品公司列为电子特种气体行业的全球老大。
APD公司确实是电子特种气体行业的先驱。
早在 1990 年代APD公司就将最早用于激光武器的三氟化氮用于半导体工业中性能优异的腔室清洗材料，并在这一领域成为全球领先的生产商。
但是现在，美国空气化工产品公司其实已经没有什么电子特气业务。
2016年10月，APD公司将服务于半导体制程行业的特种气体业务剥离，单独成立Versum Materials（于2019年10月被德国默克Merck并购），同时将其位于安徽芜湖的氨气制备生产线100%所有权售与三安光电，从此将业务聚焦于大宗工业气体与稀有气体。
当然，我们也不能说美国空气化工产品公司已经完全没有电子气体业务，氮，氢和氩等工业气体，氖，氪和氙等稀有气体在电子和半导体行业都广泛应用。但是其他特殊的电子特气，APD公司确实已经不再生产。
默克2019年10月7日宣布以约58亿欧元的价格完成对Versum Materials公司的收购。
这个收购价格只有目前美国空气化工产品公司市值的十分之一。
我们再来看看林德2019年报的营收占比，电子行业才占9%。
考虑到林德也有大量的氮，氢等工业气体在半导体行业应用，那些特殊品类的电子气体的营收占比只会远低于9%。
从上述美国空气化工产品公司和林德公司的电子气体业务占比的数据，我们可以推导出大概的结论，如果专注于电子特气行业，按照目前的市场空间来计算，最多能做到工业气体行业的十分之一。
当然，电子行业未来的增长空间相比其他传统行业大得多了，例如钢铁这种传统行业肯定已经没有什么增长空间了，那么未来电子气体的市场空间在整个工业气体行业里占比更高，是很有可能的。
上面我们分析完电子气体专科院校和工业气体综合大学两者的市场空间差异，接下来我们再深入分析一下，两者的运营模式有什么具体区别？
根据供应模式的不同，工业气体行业的经营模式可以分为零售供气和现场供气。
工业气体供气的主要业务模式如下图：
苏州金宏气体股份有限公司的首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书中有一段对于电子特气的运营模式的描述很有价值，我引用如下：
“TGCM 是 Total Gas and Chemical Management （全面气体及化学品运维管理服务）的简称，指气体供应商为半导体制造商提供的一整套气体及化学品综合服务，包括产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务
以及废物管理等。“
“TGCM 模式是针对半导体行业的一种专业化供气服务模式。
TGCM 的应用模式更多的体现在半导体制造领域大型公司。由于半导体制造领域应用的特种气体和化学品品种繁多，全球知名的集成电路制造厂商及面板厂商多釆用 TGCM 的模式，把生产工厂内的气体和化学品的管理配送等工作分包给专业的气体公司。
在大宗气体的传统应用领域，如冶金、石化等行业，客户多采用大型现场制气，用气品种较为单一，通常不需要 TGCM 服务。而对于电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品等行业的众多中小型气体用户来说，其用气量较小，无需建立复杂的气体制备及输送设备，因此也不需要TGCM 服务。
因此，TGCM 模式是大型半导体厂商普遍采用的供气服务模式，并非整个工业气体领域的发展趋势。“
半导体行业的两极分化相比其他行业更加严重，剩者通吃。
所以半导体行业的大客户是最有价值的。
比起综合实力雄厚的外资巨头，国内电子特气公司只能采取错位竞争战略。
金宏气体的招股说明书也明确提到了这点：
“相比于外资气体巨头以大型现场制气为主的供气方式，公司销售的瓶装气、储槽气可较好地满足广大中小客户的用气需求，从而在细分市场与外资气体巨头形成错位竞争。未来，若公司进一步发展现场制气业务，或外资气体巨头拓展零售制气业务，公司与外资气体巨头的竞争将进一步加剧。”
那么，金宏气体提到的这两条竞争路线，从零售制气到现场制气，从现场制气到零售制气，那条路线更加好呢？
我们看一下国外巨头和国内半导体公司的几个合作项目。
联华林德气体（北京）有限公司建设中芯北方标厂外管线项目，建设地点及内容：
起点为经海三路108号联华林德气体（北京）有限公司道路东红线以西3.5米处，沿经海三路往北敷设约2000米500A氮气管线，终点为中芯B14地块和B11地块。
为满足厦门士兰明镓化合物半导体有限公司、厦门士兰集科半导体制造有限公司(以下简称“士兰”)氮气、氢气需求，林德东南气体(厦门)有限公司拟建设有一条 DN400氮气输送管道和一条 DN80 的氢气管道至士兰厂区。本工程新建一条从林德东南气体到士兰的氮气、氢气管道，氮气管道总长度为 1190 米，管径DN400；氢气管道总长度为1190米，管径 DN80。
从上述建设项目的资料，我们可以发现，半导体行业的大客户，基本都是要求现场制气或者管道供气的合作模式。
铺设管道太麻烦了，所以与客户签订的合同也要是15年，20年的长期合同，才能弥补这个前期的投资风险。
当然，你可能也有疑问，即使是签订长期合同，那么万一出了一些问题，例如客户技改，或者某些不可抗力停产，客户不能生产开工，工业气体公司也还是有风险啊。
其实，合同里早已经考虑到了这些风险。
气体项目的大客户与气体供应商签的长期合同通常是照付不议合同（“Take-or-Pay”）。即使客户出现生产方面的问题导致在当月内没有达到最低用气量，客户仍有义务以协议上的最低用气量计算支付当月的费用。通过照付不议合同，可以保证每一个现场制气项目获得基本回报。
所以，到现在我们可以明白了，工业气体行业的本质究竟是什么？
工业气体行业是工业消费品而非资本品，兼具防御性、中长期成长性和短期弹性三种属性。
大客户通过15-30年的长期协议提供稳定的现金流，提供了项目的防御性，为中长期扩张所需的资本开支提供了稳定的现金流；在经济景气上行阶段，受益于中小客户的需求提升，零售气体市场量价齐升，提供业绩弹性。
前面金宏气体招股说明书提到的两条竞争路线，从零售制气到现场制气，从现场制气到零售制气，这两条路线其实是有高下之别的。
外资巨头占据大客户现场制气这个制高点，退可守，进可攻，发展零售业务是高维打低维。
国内公司从零售到现场制气，是低维打高维。
大客户本身是行业里最厉害的公司，利润最高，技术最先进，销量最大，最不容易倒闭，例如台积电。
占据了大客户，反过来也可以在上游大胆投资，用最大的生产规模来保证工业气体的最低成本。
2019年，林德宣布与埃克森美孚亚太区有限公司签订其历史上最大的合同。林德将投资14亿美元扩建其在裕廊岛的现有气化综合设施，是林德在全球范围内最大的单项投资。林德将为埃克森美孚生产和供应氢气以及合成气。林德还将投资一套专用的管道，用于在埃克森美孚和林德设施之间转移原料和产品。
新加坡一直是东南亚地区最大的工业气体市场。这主要得益于裕廊岛上石化综合体的庞大工业气体需求，同时先进电子制造业也是这一市场的推手。据统计，新加坡工业气体收入的23％是通过为这些行业提供的现场和管道合同产生的。
2017年，林德在该国的市场份额约为18％，近年来在该地区的业务稳步扩大和多元化，为电子行业增加特种气体供应，并扩展到医疗保健业务。林德还拥有新加坡最大的液态CO2生产厂之一，经营着亚太地区最大的气化厂之一，生产气态氢和一氧化碳，以及高性能的空气分离装置。
从林德在新加坡的巨额投资可以看出，以后新加坡市场林德基本就是工业气体霸主了。
通过和埃克森美孚这个最大的区域客户建立长期合作，为其建设输气管道，并投资建设最大规模的工业气体制造产能来保证最低的生产成本，反过来可以通过低价格维护对埃克森美孚等客户的粘性。
林德霸占住了埃克森美孚这个石化超级客户，也可以让它用低价格去抢占新加坡的电子和半导体客户。
林德的新加坡案例也证明了，工业气体行业，做一个综合性大学，比起做一个专注电子半导体行业的专科院校，是有显著优势的。
最后，本文的结论对于我们投资A股的工业气体和电子特气公司，有什么具体启示呢？
那就是，比起投资金宏气体，华特气体这些单项冠军，也许杭氧股份这种全能选手才更有潜力。
就如同射雕英雄传的郭靖，大家都嘲笑他练习降龙十八掌太慢了，但是他“做时间的朋友”，竞争优势越来越明显。
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